(回答先: 日銀が直面する緩和副作用と世界景気減速懸念　ユーロ圏経済が失速、逆風目立つ＝ＥＣＢ専務理事　独ＩＦＯ指数予想下回る　 投稿者 うまき 日時 2018 年 11 月 26 日 20:04:16)

為替フォーラム2018年11月26日 / 18:42 / 2分前更新

株式市場が織り込み始めた次の景気後退

嶋津洋樹 ＭＣＰチーフストラテジスト
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［東京　２６日］ - 今年も残すところ１カ月あまり、さえない株式相場が象徴する通り、ほぼ楽観一色だった年初の景色は今や見る影もなくなった。

先進７カ国にユーロ圏、豪州、スウェーデン、スイスを加えた先週末時点の主要な株価指数をみると、年初来でプラス圏にあるのは米国のナスダック総合指数（プラス０．５％）ぐらいで、イタリアのＦＴＳＥ　ＭＩＢ指数（マイナス１４．４％）、ドイツのＤＡＸ（マイナス１３．４％）、日本のＴＯＰＩＸ（マイナス１０．４％）はいずれも２桁下落している。

欧州は英国の欧州連合（ＥＵ）離脱（ブレグジット）やイタリアの財政問題など、政治的な不透明感が嫌気されている。景気の回復ペースが鈍化するなかで、欧州中央銀行（ＥＣＢ）が金融政策の正常化路線に固執していることも、相場を圧迫している可能性が高い。

対照的に米国は、一時ほどの強さではないにしろ、トランプ減税という追い風が吹いているうえ、連邦準備理事会（ＦＲＢ）の継続的な利上げが米国への資金流入を促している。金利上昇は株式相場に必ずしも良い話とは言えないが、米国に集まった資金のすべてが現預金や米国債などの安全資産に向かうとは考えにくい。米景気が相対的な底堅さを維持しているとすれば、なおさらそうだろう。

＜ブラックスワン指数は低下＞

興味深いのは、足元の新興国市場の動きである。ＦＲＢによる過去の継続的な利上げと米金利の上昇は、新興国からの資金流出を招き、最悪の場合には金融危機を引き起こすことさえあった。今回もアルゼンチンが大規模な資金流出に悩まされた揚げ句、国際通貨基金（ＩＭＦ）に支援を要請。市場では、次はトルコや南アフリカに危機が伝播する懸念が浮上した。

しかし、上述した主要先進国とは異なり、主要新興国の代表的な株価指数の中には、年初来でプラス圏を維持しているものもある。

ブラジルのボベスパ指数（プラス１２．９％）やロシアのＭＯＥＸ（プラス１１．１％）は、２桁のプラス。コロンビアのＩＧＢＣ（プラス３．７％）とアルゼンチンのメルバル指数（プラス２．２％）も、小幅ながらプラスを維持している。

１１月だけをみても、主要先進国の指数が軒並み下落しているのとは対照的に、新興国ではハンガリーをはじめ、香港やトルコ、インドネシア、フィリピン、ポーランドなどの代表的な株価指数は上昇。危機の伝播どころか、むしろ主要先進国の苦戦を浮き彫りにさえする。

もう１つ興味深いことがある。起こり得ない衝撃的な事象の発生を織り込むＳＫＥＷ指数、別名ブラックスワン指数の低下だ。依然として１００を上回り、テールリスクの存在を示しているとはいえ、直近で最も高かった８月の１６０近辺から大幅に低下し、足元は１２０を下回る。

この間、相場のボラティリティーを示す恐怖指数（ＶＩＸ）は１０ポイント台から２０ポイント近辺まで上昇。足元のボラティリティー上昇にもかかわらず、それがブラックスワン的なイベントにつながるとの懸念はむしろ低下しているのである。

主要先進国の代表的な株価指数が大幅に調整したことで、世界的な景気の減速懸念は足元にかけて急速に広がった。米中貿易摩擦の激化やブレグジット、イタリアの財政政策を巡るニュースを受けて先行き不透明感が強まる中、「世界的な景気回復は続く」という筋書きの前提となる米中２カ国の経済のうち、米国では住宅市場が失速、中国では債務圧縮（デレバレッジ）の行き過ぎが明らかになった。それを反映するかのように原油価格も下落した。

＜景気減速シナリオの現実味＞

筆者も、世界的な景気減速というシナリオには全く異論がない。しかし、重要なのはそれがいつから顕在化し、どれぐらいの深さに達するかということだろう。具体的に言えば、次の景気減速が２００８年のリーマンショック並みの金融危機とともに顕在化し、当時のような深刻な景気後退を世界中にもたらすのか、それとも１９９０年代後半のアジア通貨危機や２０００年初めのＩＴバブル崩壊のように、影響が特定のセクターや国に限られるのかということである。

リーマンショックとその後の景気の落ち込みは、今も多くの人の記憶に強く刻まれている。しかし、それは「１００年に１度」の危機であって、「１０年に１度」ではないことになっている。

その評価自体が誤っている可能性は否定しないが、次の景気後退が再びリーマンショック並みの落ち込みをもたらすリスクは、それほど高くないだろう。筆者のこうした考え方は、主要先進国の代表的な株価指数が軒並み下落する中、一部の新興国の株価指数が底堅いことと整合的にみえる。

また、中央銀行の利上げ局面における株式相場は、１）金融緩和の終了を嫌気した調整、２）利上げ中盤にかけての良好なファンダメンタルズを好感した上昇、３）利上げ終盤の過度な引き締めを懸念した反落、４）利上げの打ち止めを好感した反発、５）ファンダメンタルズの悪化を織り込んだ大幅な下落──という経過をたどることが多い。

足元の主要先進国は、３番目の段階へ移行した可能性が高い。本格的な調整を意識していないことは、ＶＩＸ指数が高止まりする中で、ＳＫＥＷ指数が低下していることからもうかがえる。

やや長めの観点からみると、主要先進国の代表的な株価指数は次の景気後退を織り込む初期段階にあると考えられる。現在のトランプ減税の効果が、２０１９年半ばに一巡することを踏まえると、株式市場はそれを織り込み始めたと評価することもできるだろう。

＜リスク資産の反発局面＞

しかし、株価や景気が足元から一直線に落ち込むというのは極端なシナリオである。まして、それが世界同時に起きるというのは、リスクまたはテールリスクとして念頭に置く必要こそあれ、メインシナリオにはなりにくい。

逆説的ではあるが、各国当局の政策担当者も含め、多くの人の頭にリーマンショックの記憶が鮮明に残っているとすれば、無謀な決断は回避されやすく、なおさら危機は起きにくくなるはずだ。

主要先進国の株式市場を含め、来春ごろまでにリスク資産が反発する局面があると筆者は考えている。最もあり得そうなきっかけは、ＦＲＢが利上げをやめるか、追加利上げに慎重な姿勢を示すことだろう。中国政府がデレバレッジ路線を明確に転換することや、米中対立が大幅に緩和することも材料視されるだろうが、可能性はそれほど高くないと考える。

なお、一部の投資ファンドが閉鎖や顧客資金の返還を決めたと報じられており、短期的にはそれに伴う換金売りが膨らみやすい。年内は好材料が出ても、株式相場が十分に反応できない可能性があり、注意が必要だ。

（本コラムは、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

（編集：久保信博）

＊嶋津洋樹氏は、１９９８年に三和銀行へ入行後、シンクタンク、証券会社へ出向。その後、みずほ証券、ＢＮＰパリバアセットマネジメントなどを経て２０１６年より現職。エコノミスト、ストラテジスト、ポートフォリオマネジャーとしての経験を活かし、経済、金融市場、政治の分析に携わる。共著に「アベノミクスは進化する」（中央経済社）
https://jp.reuters.com/article/column-forexforum-tax-hiroki-shimazu-idJPKCN1NV0VW

米国株に不吉な兆候増加、ウォール街はリセッションの可能性考慮
Elena Popina、Vildana Hajric
2018年11月26日 12:31 JST
• 200日移動平均線下回る銘柄増加、ディフェンシブ銘柄台頭
• 今後１年の米リセッション入り確率は15％−ブルームバーグ指数

Traders work on the floor of the New York Stock Exchange.
Photographer: Michael Nagle/Bloomberg
米株式相場の波乱の９週間と調整局面入りは、アナリストらに厄介な問いを投げ掛けている。株式市場は経済について何を伝えているのだろうかという問題だ。
　　投資家がリセッション（景気後退）に備えていることを示す明らかな兆候はほとんどいないが、その言葉が取り上げられるケースは増えている。
　　株式市場ではディフェンシブ銘柄の台頭や、相場の乱高下に耐えられる企業の突然の人気の高まりなど、過去に成長減速の前触れになった動きが見られる。経済成長と企業収益の伸びは今年の急激なペースから2019年には鈍化すると見込まれているため、これは理にかなう動きだ。
　　以下のチャートの大部分は、リセッションを最も明白な結論とは見ていないアナリストの見解を表している。多くのアナリストは10年にわたる長期上昇相場の後だけに急落は健全と受け止めているが、貿易戦争の広がりや米追加利上げ観測を背景に、リセッションの可能性に言及することを少なくともいとわないアナリストの数は増えている。
　　キーバンクのチーフ投資ストラテジスト、ブルース・マケイン氏は「売り浴びせの要因は何かと言えば、われわれに見えない何かを市場が見抜いているのかという考えだ。世界の成長や世界経済が想定されるよりもはるかに弱いなら、逃げ場所はあまり多くないとの懸念を強める」と指摘した。

モメンタムの恐怖
　　９月下旬以降、米株式市場の時価総額は３兆ドル（約340兆円）減少。売り浴びせでＳ＆Ｐ500種株価指数は高値から10％下落し、テクノロジー株は調整局面の基準を大きく超える下げを演じた。
　　どれだけ激しい売り浴びせなのかを知るには、200日移動平均を割り込んでいる銘柄の数を見れば一目瞭然だ。Ｓ＆Ｐ500種構成企業で200日移動平均を上回っているのはわずか37％にとどまる。

　　同時にこのチャートは、景気の先行きを占う手掛かりとして相場動向を真剣に受け止め過ぎるのは間違いである可能性も示している。失速した銘柄の数の多さは歴史的基準では高いものの、直近の前例である16年の場合、そのシグナルの後にリセッションは発生しなかった。
　　今回も同じだろうというのが、リセッションの予測を仕事とする人々の意見だ。ブルームバーグが算出する米リセッション確率予想指数によると、米国が向こう１年にリセッション入りする確率は15％。米経済は来年と20年に多少減速すると予想されつつも、エコノミスト予想の中央値では向こう１年で2.6％の成長が見込まれている。

　　エコノミストがリセッション予測で必ずしも素晴らしい成績を収めてきたわけではないが、いずれにせよ投資家は不安な動きを見せている。投資家は不況を相対的にうまく乗り切るディフェンシブ銘柄に資金をシフトさせており、９四半期連続で市場全般に出遅れていた公共株は唯一、９月以来上昇している。
　　一部の投資家は株式市場の波乱からの避難先として、価格変動が抑制された銘柄に注目している。リスク回避姿勢の投資家が殺到したことで、「インベスコ・Ｓ＆Ｐ低ボラティリティーＥＴＦ」は９月下旬に始まった相場急落以来、Ｓ＆Ｐを上回るパフォーマンスだ。

　　ＪＰモルガンのストラテジストらは今週のリポートで、ディフェンシブ銘柄と景気敏感株のパフォーマンスの差について、投資家がリセッションのようなシナリオを織り込み始めていることの表れだと指摘。ただ、こうした動きは行き過ぎで、ファンダメンタルズと一貫しないとの見方も示した。


原題：Grim Stock Signals Piling Up as Wall Street Mulls Recession Odds（抜粋）

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-26/PIS1AC6TTDS301

　
ビットコイン下げ止まらず：年間下落率で最悪に迫る−断トツの急減
Eric Lam、Matt Turner
2018年11月26日 14:02 JST
• 25日に一時3475ドルまで値下がり−ビットスタンプ
• ビットコインは11年に93％下落−13〜15年は84％下げた
仮想通貨ビットコインの急落は週末に一段と進み、2018年の年間下落率はビットコイン史上最悪に近づいた。
　　ビットスタンプの価格によると、ビットコインは25日に一時3475ドルまで値下がりした。
　　ブルームバーグがまとめた価格では、香港時間26日午前11時23分（日本時間午後０時23分）現在3949ドル。ニューヨーク時間23日午後５時（日本時間24日午前７時）に比べ7.3％安、昨年12月に付けた終値ベースの最高値からは約79％下落している。

　　ビットコインは2011年に93％下落。13−15年は84％下げた。こうした下落率に18年も近づいている。金額ベースでは今年の方が格段に大きい。コインマーケットキャップ・ドットコムによれば、仮想通貨市場の時価総額はピーク時から7000億ドル（約79兆2400億円）余り減少した。
原題：Bitcoin’s Deepening Crash Now Rivals Its Worst-Ever Bear Markets（抜粋）

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-26/PIS9NK6KLVR801?srnd=cojp-v2

ゴールドマンが予期せぬ1.5ｐ利上げの影響分析−インフレ突発を想定
Joanna Ossinger
2018年11月26日 14:34 JST
• ドル相場を４％押し上げ、株価を９％押し下げる結果になりそうだ
• ゴールドマンのモデルでは景気後退リスクは今年５ポイント上昇
米銀ゴールドマン・サックス・グループのモデルによれば、連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が1.5ポイントという予期せぬ利上げに動けば、米国の10年国債利回りを45ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）、ドル相場を４％押し上げ、株価を９％押し下げる結果になりそうだ。しかし、予想される金融の動きに伴う影響は「はるかに小さい」としている。
　　ＦＯＭＣが今年に入り計0.75ポイントの３回の利上げを決定する中で、10年国債利回りは年初来で60ｂｐ余り、ブルームバーグ・ドル・スポット指数は４％既に上昇し、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は1.5％下げた。
　　ＦＯＭＣの今後の追加利上げ幅は最大１ポイントで、１四半期で0.25ポイントという過去１年の利上げペースが加速する可能性はほとんどないと多くの専門家が考えており、10月初め以降の金融市場のボラティリティーの高まりもあって、2019年の利上げ休止の可能性が今や市場の観測の焦点となっている。よりタカ派的なシナリオは、歴史的に逼迫（ひっぱく）した雇用市場がある時点で突発的なインフレ高進を引き起こすという見通しに重点を置く。
　　ダーン・ストルイベン氏を含むゴールドマンのエコノミストらは25日のリポートで、「われわれの経験則によると、失業率の１ポイント低下は賃金の伸びを0.35ポイント押し上げるが、コア個人消費支出（ＰＣＥ）価格指数は0.1ポイントとより緩やかな上昇にとどまる」と指摘した。ＰＣＥ価格指数は、ＦＯＭＣ参加者がインフレ指標として重視している。
　　ゴールドマンのモデルによれば、２年の予想期間におけるリセッション（景気後退）リスクは26％と主に金融情勢の引き締まりの影響で今年に入り５ポイント上昇したが、なお平均を下回っている。３年の予想期間では、リセッションリスクは43％と「歴史的平均をわずかに上回る」という。


原題：Goldman Models Impact of Rate-Shock Scenarios on Markets (2)（抜粋）

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-26/PIS87S6JIJUS01

日本株は続伸、円安推移や株価の割安評価ー輸出や内需関連高い
長谷川敏郎
2018年11月26日 7:53 JST 更新日時 2018年11月26日 15:41 JST
• ドル・円相場は一時１ドル＝113円29銭、16日以来の円安水準
• 業績鈍化の織り込み進む、大阪万博は内需を下支えも

The Tokyo Stock Exchange
Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
26日の東京株式市場は続伸。為替の円安推移に伴って電機や機械など輸出関連が買われ、大阪での国際博覧会（万博）開催決定で建設や倉庫・運輸関連、小売などの内需関連も上昇。
• ＴＯＰＩＸの終値は前営業日比3.24ポイント（0.2％）高の1632.20
• 日経平均株価は同165円45銭（0.8％）高の２万1812円
　　きょうの為替市場でドル・円相場は一時１ドル＝113円29銭と、16日以来の円安値を付けた。23日に発表された11月のユーロ圏総合購買担当者指数（ＰＭＩ）速報値は52.4に低下、米ＰＭＩも55.4に鈍化したものの、アジア時間の米国株先物は堅調に推移。市場が注目する11月30日、12月１日の20カ国・地域（Ｇ20）サミットでは、トランプ米大統領と習近平中国国家主席が首脳会議を行う予定だ。
　　三井住友アセットマネジメントの金本直樹シニアファンドマネージャーは「欧州景気が反転する兆しはなく、来年にかけて世界景気は加速しないとの見方が大勢。今期増益率はコンセンサスの１桁台後半から低下する可能性があるが、先に株価が下がった」と指摘する。今週は重要イベントを控えて売買代金が少ないとした上で、「ニュースフローを見る限りＧ20での米中会談は決裂しないだろう」と言う。

　　前週末に発表された米欧の経済指標を受けて景気の先行きが懸念され、ＴＯＰＩＸは午前半ばまで前日終値付近で推移、売り一巡後に徐々に値を上げた。アイザワ証券投資顧問部の三井郁男ファンドマネジャーは「世界経済の減速、米中通商協議があまり進展しないという悲観シナリオを織り込み過ぎており、Ｇ20の前にバリュエーション修正の動きが出てきやすい」と話していた。モルガン・スタンレーは日本株の投資判断を「オーバーウエート」に引き上げた。
モルガンＳの日本株の見方についてはこちらをご覧ください
　　23日（現地時間）にパリで開かれた博覧会国際事務局（ＢＩＥ）総会で、2025年の大阪万博開催が決まったことを受けて、小売や建設、不動産といった内需関連業種が買われた。「20年の東京五輪で景気のピークが懸念されていた状況からみて、万博やカジノは下支えになる」と、三井住友ＡＭの金本氏はみている。
大阪万博関連の記事はこちらをご覧ください
• 東証33業種ではゴム製品やパルプ・紙、海運、倉庫・運輸、機械、小売が上昇
• 海外原油市況安で鉱業や石油・石炭製品が売られ、米長期金利の低下を受けた銀行、保険も下落
• 東証１部売買代金は２兆1734億円
• 値上がり銘柄数は1119、値下がりは915
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-25/PIRT666JTSNP01
　

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