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<東短ﾘｻｰﾁ>橘田ﾘﾎﾟｰﾄ
４〜６月期の米実質経済成長率が下方…
●４〜６月期の米実質経済成長率が下方修正された後発表された景気諸指標の悪化が目
立ち、米経済は世界経済を不況に巻き込むかどうかの天王山を迎える。今来週がそのヤ
マ場だ●
今週も米国の経済状態を主体にレポートしていかなければならない状況が続いている
。なぜならば、米国経済の動向が「米経済におんぶに抱っこ」の世界経済を大きく左右
する天王山が近づいているからである。７月以降、米経済は４〜６月期ＧＤＰ成長率が
前期比1.1 ％プラス、７月消費者信頼感指数は前月比9.2 ポイント低下、雇用統計面で
は非農業部門の雇用者数増加が6,000 人と前期比大幅に低下、また企業関連の指標であ
る米供給管理協会（ＩＳＭ）がまとめた７月の景気指数が好不況の分かれ目となる50％
をかろうじて超える水準まで低下するなど、市場参加者の予想を下回る経済指標が相次
いで公表されたことで、先行きの景気への不安が高まっている。その後の景気指標の発
表をみても、経済の鈍化を示すものが多くなっている。先般発表された主要小売業81社
の集計結果による７月の売上高は、前年同月比2.6 ％増の低い伸び率にとどまった。低
価格品の販売で堅調であったディスカウントストアでも、伸び率は社内計画値を下回っ
た。 これは、７月半ばの株式相場の低迷を受け、消費者心理の悪化から百貨店などで
は月後半にマイナス幅を広げたことが要因である。また、４〜６月期の非農業部門の労
働生産性指数は、年率換算で前期比1.1 ％の上昇にとどまるなど、１〜３月期の8.1 ％
に比べ伸びは大幅に鈍った。企業の生産性向上を支えにしてきた米景気の回復に、新た
な不安材料が加わってきたといえよう。今回の労働生産性の伸び率低下については色々
意見の分かれるところではあるが、生産性の伸びが１〜３月期より大幅に鈍った点につ
いて先行きの景気を不安視する向きが多くなっている。1990年代半ば以降のバブル時代
、米国の労働生産性は年率2.5 〜3.0 ％程度の上昇トレンドに乗っているとみられてい
ただけに、年後半にかけて、今回のような伸びの低迷が続くと、ＦＲＢ議長のグリーン
スパン氏が危惧していたように米経済の強靭さが揺らいでくる可能性が強まる。ただ、
一方では市場の事前予測0.4 ％プラスに比べて0.7 ポイント高い伸びとなっているので
それほど心配ないとの楽観的見方もあるが、景気回復の大きな不安材料がでてきたこと
だけは間違いないといえそうだ。
４〜６月期のＧＤＰ成長率下方修正以後、景気低迷を示す指標の相次ぐ発表を受けて
、株式は上昇、下降など変化率が高い動きを示し、未だ底値を確認していない状態にあ
る。ＮＹダウ平均株価は７月24日のザラ場で、４年前のロシア危機時の安値である7,539
ドルとほぼ同じ7,532 ドルまで低下した。この安値実現から５日後の７月31日には、1,
200 ドル上昇して8,746 ドルまで回復した。そして、逆に８月５日までの間には702 ド
ル下落して8,043 ドルまで低下し、その後４連騰して８月９日には8,745 ドルまで上昇
して週末を迎えている。実に目まぐるしい変化をしている。７月下旬から８月上旬の米
株式市場の動きをみると、超スピードで暴落して、ダウ平均株価とナスダック総合指数
共予測の目標下値近辺へと近づいていった。そして、その後の戻りの速いのにも驚かさ
れる。変化率は実に大きくなっている。株式市場ではこれは相場の末期にみられる現象
であるといわれている。先週のＮＹダウ平均株価は週初の５日に8,043 ドルをつけた後
４連騰して週末の９日には8,745 ドルへと上昇し、高値引けとなった。市場では７月24
日ザラ場につけた7,532 ドルがＮＹダウ平均株価の底値になるであろうとの期待感が高
まり始め、市場は明るいムードに包まれてきている。それでは、どうして米国株式市場
の動きに変化がでてきたのかという点である。それは、米金融市場で年内の利下げ観測
への強い期待感が広がり始めたことによるものである。その理由はというと、弱い経済
指標の発表が相次いでいる上に、株式市場の混迷が一段と高まってきたために、景気の
腰折れ懸念が強まってきたことによるものである。先週は多くの大手金融機関のエコノ
ミストが利下げを見込むレポートを公表した。これをきっかけに８月６日には米株式相
場は反発し、その後４連騰となった。13日のＦＯＭＣでは、最高0.75％幅、平均で0.5
％幅（ＦＦ金利）利下げはあるのではないかとの見方もみられた。確かに13日のＦＯＭ
Ｃは注目されるが、今回は利下げはなく、あっても９月以降のＦＯＭＣになるとの見方
が大勢である。ＦＲＢは今回のＦＯＭＣ後の記者会見で現状の景気認識を示した上で、
政策運営の方針について現状の「中立型」を「景気配慮型」にとりあえず切り替えて、
ＦＲＢがいつでも利下げに踏み切る意向を示した後、９月以降のＦＯＭＣで景気と株価
動向をみながら利下げに踏み込むものとみている。
国際通貨基金（ＩＭＦ）は８月５日、2002年の対米経済報告を公表したが、その中で
、会計不祥事を引き金とする最近の株安などの影響で、米景気の先行きにかなりの不透
明感が生じてきたとの懸念を表明した。４月時点のＩＭＦ予測では、米国の今年の実質
経済成長率は2.5 ％プラスになると見込んでいたが、今秋には１〜２％内に下方修正さ
れるであろうとの見込みを示した。ＩＭＦは今年の米景気について、全般的な見通しは
なお良好であるとはみているものの、春先に比べて回復の勢いは弱まりを増しつつある
と分析している。その要因として、株安などで消費者や企業経営者の心理が悪化してい
るほか、企業収益や設備投資の先行きに引き続き不透明さが残っている点を挙げている
。金融政策については、現行の低金利は維持し、景気に失速の恐れがある場合には追加
の金融緩和余地がある。また、会計不信については、再発防止に向けて政府・議会が全
力によってこれにあたるべしとしている。今回のＩＭＦ報告も４月よりは米経済の株安
による景気の不透明感を強く意識した内容となっており、米国の株安がさらに進めば、
世界経済を不況に巻き込む恐れのあることを懸念しているようだ。まさに今来週がその
ヤマ場となりそうだ。
●13日のＦＯＭＣと大統領主催の経済討論会、さらには14日のＳＥＣへの宣誓書提出期
限などの結果が米経済の方向性を決める大きなヤマ場となる。米国株式はこれらの結果
如何では底値をつける可能性も●
今週のＮＹダウ平均株価は、金融政策の先行きや会計不信の行方をにらみながら、前
週同様変化率の高い動きになるであろう。利下げ期待の観測で株式が上昇しただけに、1
3日に開くＦＯＭＣ（連邦公開市場委員会）は特に注目される。今回利下げが見送りとな
れば株価は再び低下しようが、政策運営を景気配慮型に切り替えれば、先行きへの利下
げ期待が強まるだけに相場には強含みのインパクトを与えよう。13日にはブッシュ大統
領が主催する「経済討論会」が開催される。先般その概要が発表されたが、出席者はブ
ッシュ大統領と副大統領ほか財務長官などの主要閣僚、この他企業経営者や労組代表、
民間エコノミストなども参加して、景気とか、雇用問題や会計不祥事など幅広いテーマ
を議論するようである。会場はテキサス州のベイラー大学で、会議には250 人程度の参
加者が見込まれており、景気回復と雇用創出、企業改革、通商問題、技術革新などの分
科会に分かれて議論され、各分科会に大統領自身出席して議論すると言われている。大
統領にとっては11月の中間選挙を控えてのパフォーマンスでもあるために、経済問題に
ついて何か大きな新しい問題を発表する可能性も高く、ＦＯＭＣと共に景気の流れに大
きな変化を出すことも十分考えられるとの市場の見方も多く、注目される一日である。
そして、14日は主要企業のトップが決算書の正確さを保証する宣誓書を米証券取引委員
会（ＳＥＣ）に提出する期限日となることから、市場の関心を集める日である。宣誓書
の提出義務が、新たな不正会計をあぶり出すきっかけになるのではないかという不安心
理が市場にはまだ残っており、先週の株式上昇局面では本格的な個人投資家の出動はま
だみられなかった。宣誓書の提出結果で問題なしと確認されると、投資家は一斉に市場
に復帰してくる可能性は強まってくる。このところ景気の失速懸念が強いだけに、13日
の７月小売売上高、15日の７月鉱工業生産、16日の７月住宅着工件数などの景気指標の
発表が注目される。もし、13日の大統領の発言内容が前向きのものとなったり、企業の
宣誓書の提出結果が問題なしとなった上に、景気指標に良いものが多くなれば、株式は
急上昇していくことになり、株式相場は底打ち感を強めていこう。そうした点を考える
と、今週の米株式相場動向は、世界経済の先行きをみていく上での天王山になるものと
考えられる。
当レポートでは、米景気と株式が今週以降も低下していく気配が強まれば株式は最悪
の局面を迎え、ＮＹダウ平均株価は6,000 ドル台後半、ナスダック総合指数は1,100 ポ
イント割れもあり得ると申し上げたが、８月13日と14日を境に会計不祥事のヤマ場が見
えて景気後退感が弱まってくれば、株式の最悪局面到来はクリアーできると思われる。
そうなれば今回のダウ平均株価の最安値は、７月24日のザラ場につけた7,532 ドルが一
応底値になると思う。米ブッシュ大統領経済諮問委員会委員長は、「景気は二番底に向
かう状況ほど悪化していない」と、米国の経済ファンダメンタルズの良さを強調してい
る。しかし、ハイテクの大手企業を中心に業績回復の見込みはなく、先週の株式の反発
局面でもハイテク株の多いナスダック総合指数は戻りが鈍く、ロシア危機の安値を下回
るなど底値到達感は感じられない。ハイテク株はまだ買えない状況である。2002年会計
年度予測の米財政赤字は、1,570 億ドルに拡大修正されている。このところ週間の国債
発行は400 億ドルにも達しており、このような状況が続いていくととても先行き消化は
不可能という状況になる。先週の当レポートで指摘したように、年後半には国債の買い
切りオペも導入しなければならない状況である。14日に期限の来る米企業の決算正確性
保証についても、企業会計に対する懸念が再び高まりかねない状況である。ワールドコ
ムも新たに33億ドル利益水増しの粉飾が見つかって、市場への影響は大きくなりそうだ
。専門家の話によると、住宅バブルは１年内に崩壊へと進む可能性は高いようである。
一応現状では７月24日の7,532 ドル（ＮＹダウ平均）が底値との見方が強くなっている
が、以上の諸理由からＮＹダウ平均は未だ底値を確認できない状況である。財政面と金
融面で思い切った対応措置がとられない限り、米株式には下げ止まり感はでてこないで
あろう。
●今来週中に米政府の経済対応策が発表されれば、米株式とドル相場は反発に向かうで
あろう。円相場は当面118 円から123 円の範囲の展開か●
例年世界の金融市場では、８月は夏季休暇をとる市場参加者が多く、株式・外為両市
場では取引量が減少するのが通例となっている。過去を振り返ってみると、この時期海
外の政策当局による政策変更が意外に多いのが目につく。政策変更の効果が倍加するか
らである。米国では11月に中間選挙を控え、現状の経済状態では共和党にとっては不利
となる状況である。ブッシュ大統領とすればなんとかしなければならない。これ以上株
式が売られると世界の大不況時代も到来しかねない。このところ下げ止まり感のなかっ
た米株式市場も、落ち付きをとり戻してきたことで目先の下値不安は後退し、市場心理
の改善で下値を売り込む動きは沈静化しつつある。米政府は８月中旬前後を米経済の天
王山とみて、13日以降財政・金融両面から攻勢をかけていく構えのようである。
ドルは米景気の後退、株安さらには中南米の金融危機などを理由に大きく売られた。
思惑的な円買いなどの投機筋が、米経済の後退を大きな理由にユーロ、円などの通貨を
買う動きを強めたことから、７月17日には115 円90銭まで円高となった。しかし、115
円を上回る円高に対しては、日本政府が断固として円買いに立ち向かうとの姿勢を鮮明
にしたため、ドルの売り方も115 円以上の円買いには躊躇せざるを得なくなった。しか
し、今回のドル売りの思惑的な動きをよく考えてみると、不合理な点が多い。米国経済
が悪化して株式が売られると米国のファンダメンタルズは悪化し、欧州とか日本のファ
ンダメンタルズの方が良くなるというドル売りの発想である。米国景気が悪化し、ドル
が売られれば果たして欧州とか日本の景気が良くなるのだろうか。年初からの日本、欧
州の景気回復は、米国への輸出によって支えられたものである。米国の景気が悪化すれ
ば、米国への輸出は縮小しないかという疑問が湧いてくるのは当然の論理である。この
論理を伏せておいてのドル安進展には無理がでてくる。米国への輸出拡大によって景気
回復が支えられているという事実を隠しての円高には、自ずから限界がある。最近外為
市場では、米国景気の落ち込みは欧州とか、日本の景気後退を速め、ファンダメンタル
ズの面で米国の優位性は変わらないとの見方が強まってきた。それに、市場では米政府
の経済政策への評価が見直され、ドル買いへの安心感が高まってきている。要するに、
米企業の不正会計疑惑や中南米の金融不安に対する素早い取り組みがひとまず功を奏し
、米景気の先行き不透明感がやや薄れてきたことである。日本が10年かけて進めたゼロ
金利政策を米国は一年間で実質金利をゼロ％にし、バブル崩壊後の不正会計疑惑問題も
、株価が急速に低下している中で短期間に解決を進める政策を打ち出し、実行に移そう
としている。すべてのバブル崩壊対応策で、日本の10分の１の短期間で実行していくす
ばやい対応策の実施である。また、米国の景気が落ち込んでくると、欧州と日本の景気
指標にはそれが３ヵ月から６ヵ月遅れて表れてくる。米国で景気悪化の材料が出尽くし
た頃に、欧州とか、日本の景気指標が悪化してくることになる。これが米国の景気に「
おんぶに抱っこ」している国々の宿命といえる。いずれにせよ、米国はいまだに世界経
済の機関車であり、経済大国であるということだ。また、日本株に投資している海外の
投資家は、８月５日米国株が大幅に売られた時点で、日本株を売却して米国株の損を穴
埋めせざるを得なくなった。その売却資金を米ドルに換える動きを強めていこう。今ま
での「米株安はドル安」という理論は変化せざるを得なくなってきた。恐らくこれから
も米株式が売られる場面ではヘッジファンドは日本株を売却してドル資金に変える動き
が強まっていこう。しかし、まだ米経済の方向性がはっきり見えてこないのでドル安が
止まったとは断言できないが、もし115 円程度の円高局面が訪れる場面があれば、ドル
は断固買いであろう。今年１〜６月に、大手証券経由で個人投資家が購入した外貨建て
債券は9,400 億円と前年同期比４倍強に増えている。米国債の金利面での魅力は大きい
といえよう。今週、米市場で金融面から株安に対する対応策が打ち出され、企業会計不
信に歯止めがかかれば、123 円〜125 円までドル高が進展しよう。
●米ＦＲＢが利下げを実施し、国債の買切りオペを導入すれば、先行き日銀もデフレに
対応した政策の総仕上げを実施せざるを得ないであろう●
米ＦＲＢは13日のＦＯＭＣでは利下げはしない方針で、当面経済指標と株価の動向を
見極めたい意向のようである。それに、13日のブッシュ大統領主催の経済討論会とＳＥ
Ｃによる宣誓書提出期限など、政治的な面での株価対応策の成り行きをみていく方針で
ある。ただ先週の株価上昇が利下げ期待を背景にしたものだけに、議長は先行きに利下
げ期待感をもたせる政策を打ち出してこよう。そうすることによって、今回利下げなし
となっても株式は売られないであろう。景気悪化によって企業業績の悪化は避けられず
、政府の税収は大きく落ち込み、このところ国債の増発が続いている。９月のＦＯＭＣ
で利下げの可能性は高まってこようし、このまま国債の増発が拡大していけば消化は不
可能になり、金利上昇→住宅投資の縮小となり、住宅バブル崩壊につながる。秋から年
末には、米政府は国債の買切りオペの導入に踏み切り、米金融政策は新たな流れへと発
展していこう。日銀は８月の政策委員会では政策変更はしなかったし、今週発表される
８月の金融経済月報は景気判断を変えないようだ。しかし、秋以降米ＦＲＢが利下げと
か国債買切りオペを導入すると、日銀の政策も新しい発想へと変化していかざるを得な
いことになろう。バブル崩壊の対処法も、いよいよ総仕上げの金融政策を打ち出さなけ
ればならないであろう。
●現在中国株式市場に世界の注目が集まってきている。昭和39年の東京オリンピック時
の前のような高度成長時代を迎えようとしている。中国株の情報収集には●
最近、日本だけでなく世界的な傾向として、中国の株式に対する情報を入手しようと
する投資家がすさまじい勢いで拡大していると言われている。日本の証券会社が日本国
内で中国株についてのセミナーを開いたり、現地視察ツアーを開催して新規顧客の開拓
を積極化してきている。中国株についての本もこのところたくさん出版されているが、
販売も好調のようである。また、インターネット上の情報サイトも充実して結構繁盛し
ているようである。こうしたことの背景は、個人投資家の間で中国株への関心が高まっ
ていることが要因である。しかし、中国の証券市場自体まだ売買のうえでは色々の制約
が多く問題も多いので、最近の加熱する中国株人気を危ぶむ声も多く、個人投資家は、
はんらんする情報の中で冷静な投資判断が必要である。そこで、中国株の投資に関する
情報源として、昔から歴史も古く、まだ一般の人たちがあまり関心を持っていなかった
時代から中国株の情報を提供していたレポートを紹介したい。それは以前当レポートで
「金の売買についての情報レポート」としてご紹介した日中投資・貿易促進会ブルチン
（会報）レポートである。このレポートは、そもそも会報の名前通り日中投資を主体と
した情報誌である。８月６日発行の213 号では「中国株と香港株の解説」をとりあげて
いる。毎週号に中国株に関する解説が載るレポートで興味深い内容となっており、一見
する価値のあるものである。なお、日中投資貿易促進会の電話番号は、[０３−５２７５
−０４３４]である。2008年のオリンピックに向けて、中国経済は日本の昭和39年の東京
オリッピック時前のような高度成長の時代を迎えようとしている。中国株投資には情報
をよく吟味し、長期的な投資を心がけることが成功への道とある専門家は言っている。
東短リサーチ 特別顧問 橘田昭次 記
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