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為替フォーラム2019年3月4日 / 17:00 / 1時間前更新
米中協議、3月決着でも覇権争い長期化必至
湯元健治 日本総合研究所 副理事長兼シニアエグゼクティブエコノミスト
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［４日 東京］ - 米中通商交渉が進展し、３月中にも何らかの妥結が成立するとの期待感から、日米株価は上昇傾向が続き、円ドル相場もリスクオンから１１１円台後半に下落するなど、マーケットは楽観ムードに包まれている。
トランプ米政権は先月２８日、３月１日の米中協議の交渉期限を延長して、対中追加関税の発動を延期すると正式発表した。
トランプ大統領は２５日朝、「重要な構造問題で大きな進展があった」と語り、３月下旬に米中首脳会談を開き、最終決着を図る意向を示した。
すでに、中国側が１兆ドルともいわれる巨額の輸入拡大策を１０品目にわたって提示したとみられるほか、関税の相互引下げや主要な構造問題で６つの覚書締結が準備されているとの報道もあり、決着は近いとのムードが広がっている。
トランプ大統領は、メキシコ国境の壁建設問題による政府機関の閉鎖で国民から強く批判されたため、米中交渉合意で失点回復を狙う思惑があることは、想像に難くない。他方、中国サイドは、５日からの全国人民代表大会（全人代）開催を前に、米国に大幅な譲歩はできないとの政治的事情があった。
したがって、結論として、全人代が閉幕する１５日以降も精力的に交渉を続け、その後に首脳会談で双方が歩み寄るとのシナリオが現実味を帯びてきたわけだ。
以下では、米中対立の主要点について吟味し、今後の展開を中長期的観点も含めて考えてみたい。
＜貿易不均衡の解消策に実効性はあるか＞
まず、トランプ大統領が最重要視している対中赤字削減の実効性についてどう見るべきだろうか。
具体策が出る前に評価することは難しいが、中国側が提示しているといわれる大豆や液化天然ガス（ＬＮＧ）、半導体などの輸入拡大策は、米国側も一定の評価をしているとみられる。
ただ、２０１７年１１月の米中首脳会談では両国間で２５３４億ドルの商談が成立したと大々的に報道されたが、多くは具体性がなく、法的拘束力もないなど、文字通り「画に描いた餅」に終わった。米中赤字は減るどころかむしろ増加したという事実を忘れるべきではない。米国が今回、拘束力のある監視と強制の仕組みを求めているのは、こうした苦い経験に基づく。
また、交渉成果を焦るトランプ大統領は、中国側の抵抗に理解を示し、検証・監視の仕組みを緩める可能性すらある。そうしなければ、交渉決裂のリスクが高まるからだ。トランプと対中強硬派のライトハイザー氏との確執の噂は、そうした可能性をにおわせる。
そうなると、２０２０年１１月の大統領選挙前までに、中国の対米赤字が目に見えて減少するとは到底考えにくい。そもそも、相互補完性の強い米中間の経済・貿易構造からみて、人為的に不均衡を解消することは困難だからだ。
今回、交渉が一旦妥結する可能性は高く、マーケットは株高、ドル高の形で歓迎することになろうが、成果が伴わない限り、折に触れて米中対立が再び激化する可能性は否定できない。
＜構造問題で交渉進展でも、実効性に疑問符＞
構造問題についても同じことが言える。覚書締結の準備がなされている６分野とは、知的財産権、強制技術移転、金融などサービス分野、為替、農業、非関税障壁と言われる。
知的財産権については、中国側は侵害した企業に懲罰的な罰金制度を導入する特許法の改正を実施するもようだ。また、外商投資法の改正により、米国企業に対する技術移転の強要を禁止する提案をしている。さらに、金融サービス分野では、外資による出資規制を緩和、全額出資も認める意向を示している。
為替については、通貨安誘導の禁止、農業では農畜産物の市場開放と関税引き下げ、非関税障壁では、国内産業への補助金、規制、さらに輸入品の品質が基準に適合しているかを認証する手続きなどで中国側が一定の譲歩をする可能性がある。
このように双方の協議は進展しているとみられるが、双方の隔たりはなお大きく、特にこうした構造問題について検証・監視の仕組みを設けることに中国側は難色を示しており、物別れに終わるリスクもある。中国側の対応は一部に実効性を伴わない「言葉だけの約束」が含まれており、対立が完全に解消するとは考えにくい。
＜ハイテク・軍事的覇権争いは長期化必至＞
米中対立は、こうした６分野にとどまらない。これらは、双方が何とか歩み寄りできる可能性がある分野だ。
他にも、「中国製造２０２５」の見直しや、サイバーテロによる米国企業の技術情報窃取といった問題は、双方の事実認識が食い違う、互いに譲ることのできないテーマであり、対立の長期化は避けられない。それは、通信分野における次世代通信規格「５Ｇ」の主導権争いであるだけでなく、米国の国家安全保障にかかわる問題であるためだ。
しかも、この２つは軍事的な覇権争いの観点で密接な関係にある。「中国製造２０２５」は、５Ｇなど次世代情報技術、ロボット、航空・宇宙、省エネ・新エネ、新素材、バイオなど１０分野で建国１００年となる２０４９年までに世界の製造大国となることを目指す国を挙げての産業政策だ。米国の要求は中国にとって国家戦略への不当介入であり、米国にとっては不公正な手段を用いたハイテク技術の窃取につながりかねない大問題だ。
このため、中国通信機器大手、華為技術（ファーウェイ）[HWT.UL]を巡る問題は、解決の糸口が見えないどころか、今後、対立がエスカレートする懸念が強い。
ファーウェイ幹部逮捕を巡る問題にとどまらず、すでに、米国に同調する形で、オーストラリア、ニュージランド、日本、ポーランド、ドイツ、台湾などの国が、ファーウェイ、中興通訊（ＺＴＥ）(0763.HK)(000063.SZ)など中国通信企業５社をグローバル市場から締め出す動きを加速しつつある。
３月４日、米中通商交渉は３月にも一旦妥結する可能性は高く、マーケットは株高、ドル高の形で歓迎することになろうが、成果が伴わない限り、折に触れて米中対立が再び激化する可能性は否定できないと日本総研の湯元氏は説く。写真は２０１７年、フロリダで中国の習近平国家主席（左）を歓迎するトランプ米大統領（２０１９年 ロイター /Carlos Barria）
通信機器を通じて窃取されたハイテク技術に関する情報は、中国の「国家情報法」により、中国政府への提供が義務づけられており、そうしたハイテク技術を中国当局が軍事技術に転用するリスクに対する危機感がある。
ファーウェイ問題は、トランプ大統領が仕掛けたものではなく、すでに２０１６年から米国司法省が調査を進めてきたものであり、米中協議の枠内では処理できない難問だ。この問題は米中の火種として延々とくすぶり続けることは間違いない。
＜米中は新冷戦時代突入＞
米国の対中政策は昨年１０月のペンス副大統領演説から大転換したといわれるが、実は２０１７年１２月の「国家安全保障戦略」の中で、中国を「米国の安全保障上の脅威」と明確に位置づけている。
中国を国際社会に仲間入りさせ、民主化を促す「エンゲージメント政策」は完全に失敗したことを米国は認めており、向こう２０─３０年にわたって中国を封じ込める米中冷戦時代が到来したことは間違いない。
米国にこのような認識を植えつけたのは、習近平政権による対外強硬路線、軍事的拡大路線に他ならない。膨張する軍事費とその使途に関する不透明性、尖閣問題、東シナ海、南シナ海などの海洋進出、台湾軍事侵攻の示唆など、その増長ぶりは米国にとって目に余る。
米国は、政権が変わろうとも大統領が誰になろうとも、中国が民主化から逆行し続ける限り、あらゆる対抗措置を取るだろう。すでに、中国企業の対米投資審査の厳格化、中国ハイテク企業の排除、人工知能（ＡＩ）、ロボットなど先端１４分野での中国向け輸出・投資規制などの措置に踏み切っており、その影響は同盟国の日本にも及ぶことは必至だ。
米中協議という通商政策にのみ目を奪われることなく、軍事・安全保障など中長期的な視野から現在の問題を眺めると、米中対立が収束するかのように見えても、それは所詮一時的なものであり、むしろ長い目では、対立が激化するリスクに目を向けるべきだろう。
＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。
湯元健治氏 日本総合研究所 副理事長兼シニアエグゼクティブエコノミスト（写真は筆者提供）
＊湯元健治氏は日本総合研究所の副理事長兼シニアエグゼクティブエコノミスト。１９８０年に京都大学経済学部卒業、住友銀行（現三井住友銀行）に入行。９４年に日本総研調査部次長兼主任研究員。９８年には小渕内閣（当時）の経済戦略会議事務局主任調査員を務める。その後、同調査部金融・財政研究センター長兼主任研究員などを経て、２００７年に同執行役員、調査部長兼チーフエコノミスト、内閣府大臣官房審議官などの後、１２年より現職。著書に「スウェーデン・パラドックス」（共著）「税制改革のグランドデザイン」など。
https://jp.reuters.com/article/column-forexforum-kenji-yumoto-idJPKCN1QL0MK
2019年3月4日 The Wall Street Journal
中国の銀行株、命運握るのは不動産市場
中国の建設中のビル
Photo：Reuters
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
＊＊＊
中国には景気刺激策があり、同国の銀行はそれに伴う相場上昇に乗じている。CSI300銀行株指数は今年に入って16.6％上昇している。
中国の政策担当者が最近の景気低迷への対策に努めるなか、民間部門に対する商業融資が注目されている。規制当局は国内銀行に対し、小企業への融資を今年30％増やすよう要請した。
だが同国主要銀行の財務の健全性は、不安定な不動産市場の動向に左右される面が大きい。そのため、銀行株に投資しようと思えば、中国の経済モデルで最も厄介な課題の1つにさらされる。
中国銀行、中国農業銀行、中国工商銀行ではこの10年、融資全体に占める商業融資と不動産ローンの割合が約10ポイント上昇している。不動産取引向けの融資は、銀行の資産残高の伸びで最大の割合を担ってきた。
その結果、銀行株の変動要因は住宅市場の動向となっている。
米連邦準備制度理事会（FRB）のエコノミストらが18年に発表した調査結果によると、10〜17年にはある中国の銀行が特に大きなエクスポージャーを持つ（支店全体に対する割合で判断）都市で住宅価格が1％上昇すると、その銀行の株価は平均1.64％上昇していた。
短期的には、中国の住宅価格は最近の刺激策が実施される前に上向いていたことが好材料だ。1月までの12カ月間、中国各都市での住宅価格上昇は17年半ば以来の急速なペースだった。
より長期的に見れば、楽観すべき材料はほとんどない。確かに中国政府は不動産価格の下落回避に全力を尽くすとみられる。土地売却からの税収は重要であり、一般市民にとって不動産は貯蓄の主な手段だからだ。一方で、政策担当者は一段の大幅上昇は避けたいだろう。住宅を保有できない若年労働者が大量にいるからだ。
中国経済は融資を巨大国有企業から民間の起業家に向かわせる方法を見つける必要があり、商業融資の構成は重要だ。だが同国の大手銀行にとって喫緊の重要課題は至る所に横たわっている。
投資家は政治・金融・不動産からなる有毒なトライアングルにはまるのではなく、そもそも中国の銀行株を保有したいのかどうかを自問すべきだ。
（The Wall Street Journal／Mike Bird）
https://diamond.jp/articles/-/195720
円、強気派が大合唱−景気警告サインやデフレ顕在化なら上昇と予想
Masaki Kondo、Ruth Carson
2019年3月4日 16:14 JST
• 強気ポジションが2015年10月以来の高水準−上昇予想が優勢
• ストラテジストやエコノミストがほぼ全員、円上昇を見込む
円は下落しているにもかかわらず、誰もが今後の上昇を確信しているようだ。
シティグループのＦＸ・ＰＡＩＮ・ＪＰＹ指数は先週、2015年10月以来で最も高くなり、投資家が円のロングポジションを積み上げていることが示された。しかし、円は１月３日の「フラッシュクラッシュ」以降、６％余り下落している。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iDsGlg_nEcuc/v2/pidjEfPlU1QWZop3vfGKsrX.ke8XuWirGYh1PKgEw44kE/576x-1.png
投資家が円に強気になるのも無理はない。ストラテジストやエコノミスト、ファンドマネジャーらがほぼ全員、円上昇見通しを示しているからだ。クレディ・アグリコルＣＩＢは円買いを勧め、第一生命保険は円高を見込んで既にポートフォリオを調整。ゴールドマン・サックス・グループは次の危機で１ドル＝60円まで円高が進みかねないとの見方を明らかにした。４日の円相場は112円前後で推移している。
トランプ米大統領は２日、ドルが強過ぎると発言したが、４日には米国と中国の通商合意が近いとの報道で、むしろリスク資産が値上がりした。
しかし、ＱＩＣの上級ポートフォリオマネージャー、スチュアート・シモンズ氏は「経済環境やリスクセンチメントを巡る警告サインがもう少し出てくれば、この水準でロングポジションを喜んで増やすだろう」と話す。
三菱ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチの内田稔チーフアナリストによると、円は、今年に入って低下傾向にある実質利回りに歩調を合わせている。だが、日本で予定通り10月に消費税率を引き上げられれば、インフレ期待が弱まり実質利回りが上昇、円相場を押し上げると同氏は予測。デフレが顕在化し始め、円は今年中にかなり強くなるだろうと述べた。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iwDYqwKRiYj0/v2/pidjEfPlU1QWZop3vfGKsrX.ke8XuWirGYh1PKgEw44kE/576x-1.png
原題：Chorus of Yen Bulls Not Loud Enough to Drown Out Its Slide (1)（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-03-04/PNTWWI6K50XT01?srnd=cojp-v2
グロース氏の言葉−「アウトパフォーマンスの時代は終わった」
Erik Schatzker
2019年3月4日 13:45 JST
過去と同程度のアルファを生成できる確率ははるかに低くなっている
債券王グロース氏が48年のキャリアを振り返る
次の債券王になることを望む運用者へのビル・グロース氏からの捨てぜりふと言っていいかもしれない。ベンチマークを上回る成績が運用者としてのトレードマークだったグロース氏だが、アウトパフォーマンスの時代はほぼ終わったと言う。
「市場にはまだアルファを生成する可能性として注目すべきものがあるが、過去と同程度のアルファを同様に生成できる確率ははるかに低くなっている」と48年のキャリアを経て３月１日に引退したグロース氏がカリフォルニア州ニューポートビーチでブルームバーグテレビのインタビューに応じて語った。
PIMCO Co-Founder Bill Gross Interview
ビル・グロース氏Photographer: Patrick T. Fallon/Bloomberg
原因は多数ある。グロース氏（74歳）はパシフィック・インベストメント・マネジメントでの40年間の大半において、投資家は別に「聡明（そうめい）」でなくても年30?40ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）、すなわち0.3?0.4％の「構造的アルファ」を生み出すことができたと振り返った。残存期間が短くなるのに伴い価格が上昇するロールダウンがあるため、保有を続けるだけでリターンが出せた。
しかし今は、全体的に利回りははるかに低く、残存期間の異なる米国債の間のスプレッドは非常に小さい。量的緩和（ＱＥ）とゼロまたはマイナス金利によって、中央銀行が「ゲームの性質を変えた」とグロース氏は指摘した。
ミスプライシングを見つけるのも以前より難しい。グロース氏は、銀行が新しいクレジット商品を導入した際には飛び付いたという。新しい商品への理解が不十分なことは不可避で、本来的な価値に対して割引価格で取引されたためだと同氏は説明した。1970年代に住宅ローン証券が導入された後の最初の数年間はその一例だ。
「投資家は基本的にそうした証券に手を出さなかった」と同氏は語る。「当社の会計部門も、元本と利子をどう分離していいか分からず、多くの不平があった。しかし私は、やろうと言った。これらの商品はとても割安だったからだ」とグロース氏は語った。そして、早い時期に同市場に参入したという。
「アウトパフォーマンスの時代はほぼ終わった」とグロース氏
(Source: Bloomberg)
同様に、1980年代には米国債先物の大規模な買い手にもなった。顧客は「先物」と聞いて、「大豆のようなものか？トウモロコシの取引か？」と尋ねたと、グロース氏は当時について語った。投資家が尻込みした結果、現物市場と先物市場のスプレッドは異常に広くなり、「一種のリスクのない裁定取引」を生み出したという。
現在は、こうした機会はほとんどなくなっている。その一因は、コンピューターを使ったシステマチック戦略の登場でミスプライシングが素早く解消されるようになったことだ。さらに、金融危機以降、より厳しい監視と規制を受けるようになった銀行が、あまり新商品を開発しなくなったこともある。
グロース氏は「市場は現物および派生商品の品ぞろえという点で、高度に発展している」と指摘。「われわれは行き着けるところまで行き着いた」と述べた。
原題：Bill Gross Sees ‘Much Less’ Alpha in Era of QE and Quant Trading（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-03-04/PNTO3W6TTDS101?srnd=cojp-v2
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