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為替フォーラム2019年2月6日 / 16:16 / 4時間前更新
金融政策の「不都合な真実」ポスト平成の大論争に
門間一夫 みずほ総合研究所 エグゼクティブエコノミスト／元日銀理事
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［東京 ６日］ - 平成が始まって間もなくバブルが崩壊した。ちょうど重なるように、冷戦の終焉（しゅうえん）、グローバリゼーションの加速、人口の高齢化、という大きな構造変化が進行した。
そうした環境変化のある程度必然的な帰結として、日本経済は低成長・低インフレの時代へ突入する。金利も当然低くなる。１９９０年代初頭に８％を超えていたコールレートは、９５年秋には０．５％まで引き下げられた。以後、コールレートがこの水準を継続的に上回ったことは、今日まで一度もない。最近はマイナス圏での推移が常態化している。
米欧経済も、リーマンショックをきっかけに、低成長・低インフレ・低金利の「3 lows（３低）」に直面する。欧州の政策金利は、今も日本と同様マイナスである。ここまで何とか利上げを進めてきた米国も、金利水準が金融危機前の半分にも達しないうちに、１月２９─３０日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で利上げの一時休止に追い込まれた。
＜低金利が定着した時代＞
多くの先進国で低金利が定着したのは、根本的には経済、物価、貯蓄投資バランスなどを巡る構造変化が原因だと理解されている。特に経済成長率がすう勢的に低下しているという仮説は、２０１３年に元財務長官のローレンス・サマーズ氏が「長期停滞（Secular stagnation）」という表現で論じて以来、大いに注目を集めた。
一方で、国際決済銀行（ＢＩＳ）の金融経済局を統括するクラウディオ・ボリオ局長は、低金利は、低成長や低インフレから自動的に引き起こされたわけではなく、「中央銀行の政策判断を介した人為的な現象だ」と論じている。物価目標にとらわれた極端な金融緩和が、必要以上の低金利をもたらしているのではないか、という問題提起である。
仮に中銀が金利水準を下げ過ぎており、しかもそれを長期に続け過ぎているのだとしたら、非効率な債務の積み上がりなどを通じて、経済の足腰が弱まってしまうリスクがある。そうだとすれば、中銀は物価目標への強いこだわりを捨て、代わりに長い目で見た金融の安定を重視すべき、という結論に至る。ただ、そこまで明確に言う識者は今のところ少数派だ。
＜まだ定まらない異次元緩和の評価＞
経済学者や中銀の多数説は、２％程度の物価上昇を安定的に維持することこそが、経済の安定ひいては長期的な成長に資する、という考え方だ。インフレが低過ぎると、経済が下方ショックに対して脆弱になり、結果として健全な経済成長が阻害される、というわけだ。こうした考え方を背景として、９０年代以降、先進国の中銀は、２％程度の物価目標を採用するようになった。
この流れに最後まで抵抗したのが日銀だった。９０年代末ごろから、日本経済の基本的な問題はデフレであり、それを是正する責任は日銀にある、という認識が経済関係者や政治家の間に広まった。それから約１５年間、つまり平成時代のほぼ半分の期間において、日本の金融政策を巡る最大の論争は、物価目標の是非にかかわるものであった。
日銀が抵抗を続けた理由は単純だ。２％という数字が日本の実態に合わない、と考えたからである。実態に合わない無理な目標を追求すれば、どこかに重大なひずみが生じる懸念があった。しかし、リーマンショック、東日本大震災、円高等に襲われ、日本経済に対する危機感が強まる中で、日銀がアカデミズムの「多数説」に背を向け続けることに対して、国民の理解が得られなくなっていった。そして１３年１月、日銀は２％物価目標の導入を決めた。
日銀の物価目標の導入、及びその下での異次元緩和について、最終的な評価が定まらないまま平成が終わろうとしている。ただ、異次元緩和を６年続けた結果として、はっきり見えてきたこともいくつかある。
第１に、日本で物価が上がらないのは金融緩和が足りないからだ、という考えは事実によって明確に否定された。第２に、物価が上がらない状況においても、雇用の大幅な改善や戦後最長クラスの景気拡大は実現し得る、という重要な事実も確認できた。
それならば２％目標はもう撤回しても良いのかと言うと、事はそう単純ではない。２％程度のインフレがあった方が日本経済はさらに強くなる、という可能性まで否定されたわけではなく、２％目標が世界の常識であることにも変わりはないからだ。
したがって、ここからの日銀の課題は、２％インフレが困難な現実の下でそれを目標に掲げ続けることの矛盾が、経済に対する副作用を生むリスクを最小限に抑えることだ。
日銀は既に一般論としては、やみくもに追加緩和は行わず、コストとベネフィットのバランスを評価しながら最適な政策運営を模索する、という基本方針を明確にしている。ならば、せめてマイナス金利のような極端な措置は早めにやめた方が良いと思うが、日銀内での具体論はまだ熟していないようだ。
＜金融政策にできること、できないこと＞
日本ではこの先もインフレが起こる確率は低く、潜在成長率を今以上に高めることも容易ではない。だとすれば、たとえ極端な金融緩和が多少修正されたとしても、大局的な意味での低金利環境はずっと続く可能性が高い。
２％インフレが実現している米国でさえ、歴史的な低金利水準にある。欧州は両者の間で、どちらかと言えば日本に近い。
このような構造的な低金利は、先進国のマクロ経済政策に重大な課題を突き付ける。８０─９０年代からマクロ経済政策の主役を務めてきた金融政策は、もはや景気後退への対応力を十分に発揮できない。確かに量的緩和など非伝統的な手段もあるにはあるが、金利引き下げ余地の乏しさが金融政策にとって重大な制約であることは否定できない。
金融政策の余力を取り戻すため、物価目標を３─４％へ引き上げたり、キャッシュレス社会を進めてマイナス金利を深掘りしやすくしたりするなど、斬新なアイデアを提唱する学者も少なくない。しかし、それらが現実的な選択肢とはとても思えない。
現在、マクロ経済政策の理論的な支柱となっているのは、「ニュー・ケインジアン理論」と呼ばれる考え方である。その純粋型モデルにおいては、財政政策の役割は期待されておらず、もっぱら金融政策が経済の安定化を担う。財政政策については、理論だけでなく実践的な観点からも、政治的な中立性や発動の迅速性などの面で難点があることは事実だ。
しかし、この理論で想定されていない超低金利時代に突入してしまった以上、金融政策の限界も直視した上で、金融政策と財政政策の役割分担を巡る新たな議論を進めることが必要である。
ちなみにＢＩＳは、持続的な経済成長に重要なことは、資産価格や債務の変動など「金融循環」の振幅を抑えることだと指摘する。この考え方に立てば、金融機関の規制･監督という「プルーデンス政策」こそがマクロ経済安定化の主役だ、とさえ言える可能性もあるのだ。これまでの役割分担にとらわれない柔軟な発想が必要である。
もちろん、利下げ余地のない中銀にも、確実にできることはある。
１つは、過度の物価上昇に対しては利上げをすればよいし、もう１つは「最後の貸し手」として決済システムや金融市場の安定を守ることも可能だ。このどちらの点においても、中銀の力は依然として強い。しかし、景気後退やデフレに対してはそうではない。
金融政策にも得意分野と不得意分野がある。これは不都合な真実かもしれないが、それに目をつぶることなく、金融、財政、そしてプルーデンス政策の役割分担と相互補完の枠組みを、模索していくことが重要だ。これは、ポスト平成時代の大論争になるだろう。
＊本コラムは、ロイター特集「平成を振り返る」に掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
門間一夫氏 みずほ総合研究所 エグゼクティブエコノミスト／元日銀理事（写真は筆者提供）
＊門間一夫氏は、みずほ総合研究所のエグゼクティブエコノミスト。１９８１年に東京大学経済学部を卒業後、日本銀行に入行。８６年に米ウォートンビジネススクール留学。調査統計局長、企画局長を経て、１２年に日銀理事（１３年３月まで金融政策担当、以降、国際担当）を歴任。１６年に日銀を退職し現職。
https://jp.reuters.com/article/column-heisei-momma-kazuhiko-idJPKCN1PV0JW
為替フォーラム2019年2月6日 / 11:35 / 1時間前更新
中銀の「金投資フィーバー」、無謀とは言えない理由
Swaha Pattanaik
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［ロンドン ５日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - 金の愛好者がいつも理性的だとは限らない。しかし昨年、米国が金本位制と決別した１９７１年以来で最大量の金を購入した各国中央銀行は別だ。
これは価格上昇を見込む短期的な賭けというよりは、ドル支配が徐々に崩れていくことを見据えた措置という面が大きい。
ワールド・ゴールド・カウンシルによると、中銀が昨年購入した金は合計６５１．５トンで、過去２番目に多かった。ここ数年同様にロシア、カザフスタン、トルコの購入が多かったが、昨年はポーランド、ハンガリー、インドもこれに加わった。
外貨準備を管理する中銀は通常、口が堅い。しかしハンガリーは昨年１０月、短期的な投資目的ではなく長期的な安定を理由に、金準備を１０倍に増やしたと説明している。金は供給量が限られており、特定の機関や国に対する債権ではないため、信用リスクやカウンターパーティーリスクを伴わない。
これは、個人投資家が金を買い込んでいる理由に似ているように見える。つまり、株式や債券など、よりリスクの高そうな資産を持っていることに怖気づいているのだ。
地政学的な緊張が高まっている今、これはもっともな話だが、より大きな理由が２つある。
１つは、米国が世界の金融システムにおけるドルの支配力を笠に着ることへの懸念だ。
ドイツ、フランス、英国はイランとの間でドル以外を用いた通商経路を開こうとしているが、米国による対イラン制裁の効果を決定的に弱めることは不可能だろう。欧州連合（ＥＵ）欧州委員会のユンケル委員長が、飛行機、エネルギーその他製品の貿易に際してドル決済を拒み、ユーロを国際通貨として奨励したがっているのも無理はない。
さらに重要な理由は、中国の台頭だ。
中国経済は世界の総生産（ＧＤＰ）の約５分の１を占め、貿易高は世界貿易の１割以上に及ぶが、公的通貨金融機関フォーラム（ＯＭＦＩＦ）によると、世界の外貨準備に占める人民元の割合は２％に満たない。
各国中銀は、いつになれば人民元、あるいはユーロがドルの圧倒的支配を崩せるかは知らないかもしれない。それでも、外貨準備を分散化し、ドル一辺倒から脱するための小さな予防措置を講じているのだ。これは金投資フィーバーにありがちな、むやみやたらな熱狂とは程遠い。
●背景となるニュース
＊ワールド・ゴールド・カウンシルによると、世界の中銀が昨年購入した金は６５１．５トンで、前年比７４％増加した。これは過去２番目の高水準。
＊国際通貨基金（ＩＭＦ）が昨年１２月２８日に公表したデータによると、世界の外貨準備に占めるドルの割合は昨年第３・四半期に６１．９％と、約５年ぶりの低水準となった一方、ユーロは約４年ぶりの高水準だった。
https://jp.reuters.com/article/gold-central-banks-breakingviews-idJPKCN1PV061
ビジネス2019年2月5日 / 16:14 / 1日前
焦点：
インバウンド消費が急減速、中国の新ＥＣ法や景気減速など三重苦
Reuters Staff
2 分で読む
［東京 ５日 ロイター］ - 中国の法令変更が、日本の消費に影を落とし始めている。今年１月施行の中国電子商取引法（新ＥＣ法）では、海外で購入した商品を転売する者が同法の規制対象となり、転売目的の商品購入にブレーキがかかっている。中国経済の減速や円高・元安も重なり、インバウンド消費の先行きは、急速に不透明感が増している。
＜昨年末から異変＞
「昨年１１―１２月に相当大きな落ち込みとなった」―――。花王(4452.T)の澤田道隆社長は、昨年末から中国向けのベビー用紙おむつの販売動向が急変したと話す。
背景にあるのは、中国で今年１月から施行された中国電子商取引法。ＥＣ出店者などに政府への登録を義務付け、納税を義務化。脱税者には刑罰を科すことも明記された。ＥＣでの転売を目的に日本で商品を購入する「代理購入者」も、電子商取引法での登録対象者となった。
その波紋は、施行前の昨年末から転売業者の購入減や、中国での流通在庫処分による価格下落として表面化したという。
２０１８年の花王のベビー用紙おむつ売上高は、前年比９％程度減少。ベビー用紙おむつを含むヒューマンヘルスケア事業は７％減となった。
中国の法改正の影響は、インバウンドへの依存度を高めている百貨店にも表れ、１月の大手百貨店の免税売上高は、軒並み前年同月比マイナスを余儀なくされた。
高島屋(8233.T)の免税売上高は前年同月比１５．１％減と大きく落ち込んだ。特に、訪日外国人の比率の高い大阪店は２０．５％減、新宿店は１９．５％減となった。２度の台風で臨時休業や営業時間短縮を行った昨年９月でも２．７％減だっただけに、落ち込みの大きさがわかる。
三越伊勢丹ホールディングス(3099.T)の新宿・日本橋・銀座の基幹３店舗の免税売上高も１０．３％減少。客単価だけでなく、客数も３．３％減少した。三越伊勢丹関係者は「中国の景気減速、円高・元安、電子商取引法の施行など、同じタイミングで悪材料が重なるとこうなる」と、複数の悪材料が重なったためとみている。特に、同社では、宝飾品など嗜好性の高い商品の動きが鈍っているという。
昨年前半は１人民元＝１７円程度で推移していたが、今年年初には同１５円台へと円高方向に動いている。
１８年の中国国内総生産（ＧＤＰ）成長率は２８年ぶりの低い伸びとなった。政府は歳出拡大や減税など対策を打ち出しているものの、米中貿易摩擦の行方次第では、一段の減速も懸念される状況だ。
＜春節を見守る＞
今後に関しては、非常に読みにくい状況にある。２月５日から始まる春節で、中国からの訪日客がどのような消費行動をみせるか、百貨店各社は状況を見守っている。
ある百貨店の首脳は「以前のように爆買いがあるわけではないため、転売目的の購入が規制されても影響はそれほど大きくないのではないか」と、やや楽観的な見通しを示す。中国からの訪日客の１人当たりの旅行支出は、爆買い一服後の２０１６年以降、前年比マイナスで推移している。
一方で「インバウンド消費は、尖閣問題の時のように、急激に落ち込む可能性が皆無ではないため、あまり、過度な期待を持って織り込まないようにしている」とも話す。日本政府が発表した尖閣諸島の国有化により、２０１１年の中国人観光客の訪日数が２６％減と大きく減少したことが関係者の頭をよぎる。
観光庁によると、２０１８年の訪日外国人の旅行消費額は４兆５０６４億円で過去最高となった。安倍晋三首相が「地域に一大産業が誕生したといってよい」と表現するほど、消費マーケットでは無視できない規模。
日銀大阪支店でも「今後、本格的な人口減少局面を迎えるが、インバウンド消費の増加は、人口減に伴う需要減を補いつつ、関西経済を引き続きけん引することが見込まれる」とするリポートを作成。インバウンド消費に期待をかけている。
２０２０年に旅行消費額８兆円という政府目標には、さらなる知恵が必要な状況だが、旅行消費額の約３５％を占める中国からの訪日客の消費が落ち込めば、こうした目標が一層、遠のくとともに、日本の消費市場に与える影響も大きくなりそうだ。
清水律子 編集：田巻一彦
https://jp.reuters.com/article/inbound-japan-idJPKCN1PU0I3
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