(回答先: 強靱化総事業費、７兆円　いずも空母化、協議継続　幼保無償化の費用一部負担決着 共同通信 投稿者 うまき 日時 2018 年 12 月 10 日 23:18:54)

年明けにかけて株式市場を揺さぶる「ABCDE」もはや「人工的」な日本の債券・株式市場

上野泰也のエコノミック・ソナー
2018年12月11日（火）
上野 泰也

柔軟なETF買い入れで株価を下支えする日銀（写真: Rodrigo Reyes Marin/アフロ）
　日銀による上場投資信託（ETF）の10月の買い入れ実績が8700億円に達したことが、市場で話題になった。通常のETF買い入れが12回オファー（約定）されて計8436億円。これとは別に、設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業の株式を対象とするETF買い入れが22回オファーされて計264億円。総合計は8700億円である＜図１・図２＞。
図１：日銀によるETF買い入れの残高

（出所）日銀　https://cdn-business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/248790/120600169/p2.jpg　　
図２：日銀によるETFの月別買い入れ額

注：「日銀当座預金増減要因と金融調節」に掲載された実績ベースの計数で、設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業の株式を対象とするETF買い入れを含む（出所）日銀
https://cdn-business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/248790/120600169/p3.jpg

　ただし、上記は日銀がオファーして約定した日を基準とする集計結果である。実は、決済による資金移動を伴うベース（月末発表の「日銀当座預金増減要因と金融調節」に記載されている数字で、設備・人材投資ETF買い入れを含む）の10月分は、買い入れ額（フロー）が6283億円であり、16年以降の実績の中で特に目立つ数字ではない。買い入れの約定が10月中でも、ETFを組成した上で日銀サイド（信託銀行）に引き渡して決済するタイミングは11月というケースが、月末近くに少なからずあったとみられる。ちなみに次の11月分は6162億円になった。
日銀は柔軟化したETF買い入れで株価下支え
　日銀は、7月31日の金融政策決定会合で決定した金融緩和策修正の中で、保有残高が年間約6兆円に相当するペースで増加するようにするとのETF買い入れの目標額は維持しつつも、「資産価格のプレミアムへの働きかけを適切に行う観点から、市場の状況に応じて」買い入れ額は「上下に変動しうるものとする」と、公表文に明記。株価の騰落にかかわらずカレンダーの区切りで厳密に「約6兆円」ペースを守るというような硬直的運営をはっきり排除した。
　これは、たとえば18暦年や18年度といった区切りで義務的に「約6兆円」買い入れる運営はせず、市場の状況を見ながら柔軟に買い入れするという趣旨である。極端に言えば、ある月に1兆円規模で買い入れた後、翌月には全く買い入れない運営も、前後の月を含めた1年程度の区切りで「約6兆円」ペースならば許容されるはずである。
　そこから思考を一歩進めると、上記の運営柔軟化によって、個別銘柄の相場形成やガバナンスの観点から批判が根強いETF買い入れの「約6兆円」からの一段の増額は、追加緩和の選択肢から事実上外れたと言えそうである。柔軟な運営により短期間に集中的にETFを買い入れることが可能になったからである。
　むろん、増額を決めればアナウンスメント効果が伴うわけだが、「約6兆円」を一度増額してしまうと減額するのは至難の業だという点に鑑みると、「柔軟な運営の中での増額」というETF買い入れ方法を手にしていることのメリットは、日銀にとって大きい。
　その後、11月22日の夕刻に、日本株の関連でちょっとした驚きがあった。日銀がこの日にETF（設備・人材投資企業対象以外）を703億円買い入れた事実が明らかになったのである。日銀が後場にETF買い入れを入れるかどうかを探る上で市場が注目しているのは、前場引け時点のTOPIXの騰落である。22日は1614.87（前日比▲1.02ポイント）で、下落率は0.06％にすぎなかった。この程度の下落率なら日銀は動かないだろうと思われたが、実際には後場に日銀買い入れ観測が流れた模様で、TOPIXは上昇して大引けした。
　上記の問題をいち早く取り上げたのが、同日の18時すぎに日経QUICKニュースから配信された「市場点描 『ほぼ横ばい』でもETF買った日銀、飛び交う思惑」である。
　この記事によると、日銀が7月末の金融政策決定会合で緩和策の修正を決めた翌日である8月1日以降11月21日までの26回のETF買い入れ（設備・人材投資企業対象以外）で、前場のTOPIX下落率が最も小さかったのは10月29日の0.27％。下落率が0.19％だった11月15日は買い入れがなかったので、市場では「約0.3％安」が日銀ETF買い入れのトリガー水準とみられていた。それが22日に覆ったわけである。
　10月の株安対応の大規模な買い入れで「日銀の（ETF）買い余力は乏しくなっている」との声も市場にはあったもようで（筆者に言わせればそうした見方はナンセンス）、さまざまな思惑が出ており、中には「将来の（ETF買い入れ）枠拡大への地ならしでは」「12月の日銀会合に向けて思惑が広がるのではないか」といった見方も出ていたという。
　だが、筆者は「日銀のETF買い入れ余力が尽きかけている」「将来の買い入れ枠拡大に向けた布石ではないか」といった見方には、完全に否定的である。上記ですでに説明した、日銀がETF買い入れを柔軟化した意味合いを、いまだに理解できていない向きがあるのではないか。
　「今年の日銀ETF買い入れ可能額は残り少ない」といった記事を一部業界紙が掲載するような現状に、日銀は一種のいらだちを覚えたのかもしれない。11月22日のETF買い入れは、�@TOPIX前場下落率といった基準に沿って固定的・硬直的に運営されているという見方の払しょくを狙ったものであると同時に、�A本来の趣旨である「リスクプレミアムへの働きかけ」という観点から市場の脆弱な地合いがこの先当面続くと判断したものだろう（19年にかけての数多いリスク要因については後述）。さらに言えば、22日の買い入れ実施がサプライズになることが株価下支えに寄与してくれればもうけもの、ということだろう。
　「米国の中間選挙が11月に終わった後、12月から2019年1〜3月期にかけてはリスクイベントが少ない」といった説明をしているアナリストがいるそうだが、筆者に言わせれば、現実は全く逆である。
　すぐに思いつくものだけでも、�@12月11日の英議会におけるEU（欧州連合）離脱合意案採決、�AECB（欧州中央銀行）による12月末の量的緩和終了（日米欧中央銀行のバランスシート拡大停止・縮小は「カネ余り」相場の一層の不安定化につながり得る）、�B1月招集米新議会での下院民主党によるトランプ政権追及強化（弾劾訴追も選択肢となる）、といった材料がある。一時休戦となっている米中貿易戦争の行方、中国の景気悪化度合いも要注目材料である。
　12月および19年1・3月に予定される米FOMC（連邦公開市場委員会）のいずれかで利上げの休止がアナウンスされれば、株式などリスクが相対的に高い資産の価格下支えに寄与するだろう。
金融市場に盛りだくさんの「リスクオフ」要因
　ただしそれは、米景気指標の出方（景気減速度合いと市場のリスク認識の高まり具合）次第の面がある。景気指標悪化がきつい場合にリセッション懸念から株価の下げ幅が大きくなり、FRBに対する利下げ催促相場の様相を帯びるシナリオも想定できる。
　金融市場の「リスクオフ」への傾斜につながり得る要因がこの先いかに多いかをわかりやすく示す手法はないかと考えていたところ、ABC順に並べることを思いついた。
A. （America First)〜トランプ政権の保護主義。米中両国の覇権争いが絡んでいる
B. （Brexit)〜EU離脱合意を英下院が否決する場合、先行き不透明感が一層強まる
C. （China)〜金融緩和があまり効かず、財政頼み。19年は成長目標を切り下げも
D. （Developing Economies)〜通貨防衛のため南ア、インドネシアなど利上げ実施
E. （EU)〜欧州委はイタリアに対する過剰財政赤字是正手続きを勧告、制裁も視野
上記5つに続くものとして以下の2つもあるが、材料としてはかなり小粒である。
• F.（France)〜燃料課税上げに反発するデモ・支持率低下にマクロン大統領が直面
• G.（Germany)〜州議会選で敗北したメルケル首相が与党党首の座を明け渡す
　ついでと言っては何だが、最後に、債券市場や株式市場が人工的な色彩をかなり帯びている日本についてABC順に重要なワードを並べた上で、若干の解説を付しておきたい。
A. （Abe)〜自民党総裁選に勝利した安倍首相の党総裁任期は21年9月まである
B. （Bank of Japan)〜物価目標2％は高すぎ、異次元緩和は事実上「エンドレス」
C. （Consumption Tax)〜19年10月予定の消費増税対策は迷走気味。再々延期も
D. （DPJ)〜政権交代後の民主党の失政で弱小野党が乱立。19年7月ダブル選挙も
E. （Expansion)〜19年1月まで持続すれば、景気拡張局面は戦後最長記録となる

このコラムについて
上野泰也のエコノミック・ソナー
景気の流れが今後、どう変わっていくのか？先行きを占うのはなかなか難しい。だが、予兆はどこかに必ず現れてくるもの。その小さな変化を見逃さず、確かな情報をキャッチし、いかに分析して将来に備えるか？著名エコノミストの上野泰也氏が独自の視点と勘所を披露しながら、経済の行く末を読み解いていく。
https://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/248790/120600169
　

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