バロンズ】5つの「ファクター」で市場に勝つ

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Daren Fonda
2018 年 9 月 25 日 07:55 JST
•　今年はモメンタムが先行
　市場を上回るリターンの獲得を目指すなら、アクティブ投資のファンドマネジャーに資金を託すという方法がある。また、特定の属性や「ファクター」を強調する上場投資信託（ETF）に投資するのも一案だ。
　銘柄、市場動向、より幅広い経済的要因の特徴に基づく「ファクター」は、株式リターンのけん引要因となる。「バリュー」はおそらく最もよく知られたファクターであり、多くの研究で、割安な株価と優れた長期的パフォーマンスとの関連が指摘されている。その他の有力なファクターとしては、低ボラティリティ、株価のモメンタム、サイズ（小型株）、クオリティ（収益性とバランスシートが優れた銘柄）などが挙げられる。
　これら五つの主要ファクターのうち、今年S&P500指数に競り勝っているのは、これまでのところ二つだけだ。先頭に立つのは「モメンタム」で、MSCI USAモメンタム指数は14.9％の上昇となっている。MSCIファクター指数によると、2位は11.8％の「クオリティ」で、「低ボラティリティ」（9.4％）、「小型」（8.9％）、「バリュー」（7.3％）と続いている。一方、S&P500指数は10.3％の上昇だ。
　ニューファウンド・リサーチのポートフォリオマネジャー、ジャスティン・サイベアーズ氏によると、1963年までさかのぼったデータに基づき、五つの主要ファクターを均等加重配分した理論上のポートフォリオの年間のリターンは、株式市場全体を平均で2.9％ポイント上回るという。しかし、学術研究においては、運用管理費用、配当金やキャピタルゲインに対する税金、そして、ほとんどの投資家は50年単位でファンドを保有しないという事実は考慮されない。幾つかの調査によると、現実世界のファンドのリターンと理論上のリターンには、かなりの違いがあるようだ。
•　市場動向と各ファクターの優位性

　一部のファクターが相場上昇時に力を発揮するのに対し、よりディフェンシブで安全志向の強いファクターもある。市場動向は絶えずシフトし、タイミングの見極めは難しい。「あるファクターが、いつ別のファクターより優位になるかを特定することは不可能に近い」と、ファクターETFのスポンサーであるアルファ・アーキテクトを率いるウェスリー・グレイ氏は話す。オッペンハイマーファンズのデータによると、2008年以来、大型株を対象とするラッセル1000指数を年率ベースで上回っている主要ファクターは、「クオリティ」と「小型」だけだという。オッペンハイマーのETF投資戦略責任者、デービッド・マッツァ氏は、「いずれの市場においても、ファクターパフォーマンスは極めて循環的だ」と述べている。
　「低ボラティリティ」に分類されるETFは、景気後退時に耐久力を示す安全第一の銘柄と考えられているが、成長銘柄が好まれる相場では、出遅れると予想される。しかし、投資家が安全性を求める中、このところ低ボラティリティは驚くほど堅調だった。iシェアーズ・エッジMSCIミニマム・ボラティリティ米国ETF（USMV）の過去5年間のリターンは年率13.2％で、S&P500指数の13.3％とほとんど変わらない。投資家は、より低いボラティリティで、市場のリターンにほぼ匹敵する成果を上げたことになる。しかし、金利の上昇が続いた場合、このようなETFが十分なプロテクションを提供するかどうかは議論の余地がある。サイベアーズ氏は、「相場が下向きになると低ボラティリティ銘柄の健闘を期待するかもしれないが、金利上昇が原因で弱気相場になれば、そのパフォーマンスは低迷するだろう」と指摘する。
•　マルチファクターETFという選択肢も
　もう一つ考慮すべき事柄は、あるファクターのリターンの背景である。例えば、モメンタム投資家は、実質的にテクノロジーセクターに賭けている。iシェアーズ・エッジMSCI米国モメンタム・ファクターETF（MTUM）に占めるテクノロジー銘柄の割合は41％だ。このようなオーバーウエートが、ファクターのパフォーマンスの大部分に影響を及ぼしていると、グレイ氏は指摘する。アルファ・アーキテクト米国クオンティテイティブ・モメンタムETF（QMOM）は、「強力かつ一貫性のあるモメンタム」を示す銘柄を均等に保有する手法により、年初来で16.8％上昇している。同ファンドのテクノロジー銘柄の割合は31％だ。
　ファクターの相対的な強みは乗り換えの時期を判断する材料になるが、予測能力には限界がある。投資家へのアドバイスとしてグレイ氏は、「安全策は、戦略的に複数のファクターに投資し、タイミングを見計らって切り替えようとは考えないことだ」と述べている。賭けを誤る危険を冒したくない場合は、個別のファクターETFに同じ割合で投資することを検討すべきだろう。しかし、サイベアーズ氏も指摘するように、未来のことが正確に分かれば、分散投資は無意味であり、この議論そのものが価値を失うことになる。
　もう一つの選択肢は、マルチファクターファンドだ。ETFドット・コムによると、現在投資可能なマルチファクターETFは300本余りで、運用資産は880億ドルを超える。これらのETFの一部は、ファクターの配分を絶えず変化させ最適化を図っている。ゴールドマン・サックス・アクティブベータ米国ラージ・キャップ・エクイティ（GSLC）の過去1年間のリターンは、S&P500指数を上回る11.2％で、運用管理費用は、平均を下回る0.09％である。ただ、注意すべきは、どのようなファクターファンドであれ、ずっと優位性を持てるわけでも、相場急落の際のライフジャケットになるわけでもない、ということだ。

バロンズ】割安な金、投資の好機到来

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Andrew Bary
2018 年 9 月 25 日 07:16 JST
•　不当な評価を受けてきた金
　金は不当な汚名を着せられてきた。長年にわたって、変わり者や臆病者が選ぶ投資対象とみなされており、配当や利息を生み出すこともない。今年は特に不調で、金価格は8％下落して1オンス当たり（以下同）約1200ドルとなっており、2011年の高値である1900ドルを35％以上下回る。バンガードは、米国最大の金関連ミューチュアルファンドを間もなく改名し、金以外に重点を移す予定である。
金相場

　しかし、現在の金はポートフォリオへの組み入れに値する。株式や他の金融資産に比べて、金は割安に見える。さらに重要な点として、各国の中央銀行がバランスシートを縮小するにつれて、米国をはじめとする世界の多くの国々でインフレが加速し始めている。金は、インフレによるポートフォリオの価値低下を抑える役割を果たす。
　ミューチュアルファンドのグッドヘイブン（GOODX）の共同ポートフォリオマネジャーであるキース・トローナー氏は、「金は希少で、供給を急速に増やすことが難しい」と述べる。グッドヘイブンは大手鉱山会社のバリック・ゴールド（ABX）を保有している。同氏は「金は政府による国内通貨切り下げのヘッジ手段とみなされてきた」と指摘する。
　世界に存在する金の総量は約60億オンスと推定されている。金額にして7兆ドル以上、S&P500指数の時価総額の約30％に相当する。年間の新規採掘量は総量の2％未満にすぎない。トローナー氏によれば、世界各国のほとんどの政府がインフレを促進しようとしており、その一因は多額の債務である。政府が多額の債務を抱える場合、選択肢はデフォルト（債務不履行）、債務再編、通貨インフレの三つだが、政治家はなるべくインフレを選びたがるという。金利上昇は現金保有の魅力を向上させるため、金にとって悪材料だと指摘する向きもある。しかし、金利が急上昇した1970年代には、金は非常に好調だった。
•　ドル安でセンチメントが変わる可能性
　投資家の金に対するセンチメントを変え得るカタリストの一つが、米ドルの下落である。金および採掘権関連会社フランコ-ネバダ（FNV）の共同設立者で会長のピエール・ラソンデ氏は、「金は米ドルと反対に動く。ドル高の局面では、金は必要とされない。しかし、ドル安になると人々は金を求める」と述べる。歴史的に見て、金とドルは80〜85％の負の相関を有する。ドルを支えているのは、米連邦準備制度理事会（FRB）が緊縮的な金融政策を継続し、2019年末までにフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標を現在の1.75〜2.00％から2.50〜3.00％に引き上げるという予想である。
金相場とドル相場

　資産運用会社スプロットUSAの金属ストラテジストであるトレイ・レイク氏によれば、ドル建ての債務を抱える新興国の経済が金利の上昇圧力を受けているなどの理由により、FRBが利上げを減速しなければならない可能性がある。FRBが利上げを延期する動きを市場が感じ取った場合、ドルは下落し、金価格はおそらく上昇するとみられる。同氏は「現在の複雑で不安定な投資環境において、金をポートフォリオに組み入れることは極めて有用だ」と述べる。
　現在、米国の投資家の多くは金をほとんど保有していないが、金に対して強気な見方を取る著名投資家もいる。その一人が、債券運用大手ダブルライン・キャピタルのジェフリー・ガンドラック最高経営責任者（CEO）である。同氏は、「6月の時点では、チャートポイントの1290ドルを下回ったばかりだったため、1200ドルを割り込むまで買うのを待つように推奨した」と述べる。今月初めに1196ドルを付けたため、テクニカル指標に基づき「現在は強気な見方を取っている」という。
　金は以前から危機に対するヘッジとして利用されており、2008〜2009年の金融危機でもその役割を果たした。リーマン・ブラザーズが破綻した2008年9月15日から、株式市場が底を打った2009年3月9日までの間、金は17％上昇した。S&P500指数は同期間に40％以上下落している。
　現在、金はどれほど割安なのだろうか。先週金曜日に過去最高値の2万6743ドルを付けたダウ工業株30種平均（NYダウ）と比較すると、NYダウ1単位は金22オンスに相当する。直近でこの比率が最低だったのは2011年の7.8オンスである。当時、金は過去最高水準に近い1900ドルを付けていた。ピークは1999年の40オンスで、当時の金価格は約290ドル、NYダウは約1万1500ドルだった。過去最低比率を付けたのはコモディティーブームが最高潮に達した1980年で、金価格とNYダウは共に約800ドルと同等だった。
•　金関連の投資手段
　金に関連した投資手段は数多く存在する。その一つがコモディティー上場投資信託（ETF）である。直近の価格は、業界をリードするSPDRゴールド・シェア（GLD）が約114ドル、信託報酬が低いiシェアーズ・ゴールド・トラスト（IAU）が約11.50ドルである。年間の経費率はSPDRが0.4％、iシェアーズが0.25％となっている。両者よりも最近に設定されたミニシェアーズ・トラスト（GLDM）の価格は12ドル、経費率はわずか0.18％である。
　SPDRゴールドの資産総額は290億ドルで、最大の株式ETFであるSPDR S&P500（SPY）の約10分の1にすぎず、金の不人気ぶりが表れている。金価格が2011年に約1900ドルのピークを付けた時、両者の資産総額は共に750億ドルとほぼ同等だった。オープンエンドの貴金属ミューチュアルファンドは、過去10年のパフォーマンスが低調だ。モーニングスターによれば、平均パフォーマンスは年率マイナス5％である。
金の採掘量は近くピークをつけると予想されている

単位：百万トロイオンス
　7月、バンガードは、米国最大の金関連ミューチュアルファンドで資産総額18億ドルのバンガード・プレシャス・メタル・アンド・マイニング（VGPMX）を、バンガード・グローバル・キャピタル・サイクルズに改名し、貴金属鉱業銘柄へのエクスポージャーを削減すると発表した。金・貴金属鉱業銘柄の組み入れ比率は最低25％となる予定である。
　金鉱株は、他の資源会社の株式と同様に、コモディティー投資にレバレッジをかける効果がある。金価格が上昇する場合、通常は金鉱会社の利益が金価格を超える割合で増加する。仮に1オンス当たりの生産コストを1000ドルとすると、金価格が1200ドルから1500ドルへ25％上昇した場合、利益は200ドルから500ドルへと2倍以上に増加する。

バロンズ】投資のプロが語る「世界救うアイデア」
ビル・マクグラシャン氏
ビル・マクグラシャン氏 PHOTO: PETER PRATO
By Leslie P. Norton
2018 年 9 月 25 日 07:18 JST

?　ライズ・ファンドを立ち上げた理由

　代替資産運用大手TPGの成長株式部門TPGグロースの責任者であるビル・マクグラシャン氏は2年前、ネット通販・競売大手イーベイの最初の従業員として有名なインターネット起業家ジェフ・スコール氏が主催する会議に参加した。カリブ海のリチャード・ブランソン氏（英バージン・グループの会長）が所有する島での会合には、故スティーブ・ジョブズ氏の妻、ローレン・パウエル・ジョブズ氏もゲストに招かれていた。その会議の議題は何だったのか。世界を救う大きなアイデアである。

　現在54歳のマクグラシャン氏はくぎ付けになった。中国、チリ、インド、その他の途上国に住み、働いてきた同氏は、活気あふれる中流層や堅調な経済を生み出す力が資本主義にあることを目の当たりにしてきたからだ。同氏は資本へのアクセスと投資規律があるTPGであれば、投資利益を上げながら、国際連合（UN）の持続可能な開発目標（SDGs）を手本に社会的・環境的影響を及ぼすことができるのではないかと考えた。その結果として誕生したのがライズ・ファンドである。同ファンドは昨年に21億ドルを集めたが、30億ドルドル規模の2本目を立ち上げる計画もある。以下はマクグラシャン氏へのインタビューの抜粋である。

本誌：その会議の後、何が起きたのか？

マクグラシャン氏：二つのアイデアがもたらされた。一つ目はこうした影響力がある人々が3日間だけはなく、より組織的かつ継続的にそれに取り組む方法はないだろうかというもの。二つ目はわれわれが直面している大問題を解決する上であまり拡張性や持続性がないのが非政府組織の世界だが、資本主義のエンジンを本当に活用できたらどうなるだろうかというものだ。私は会議の後、ロックバンドU2のボーカル、ボノ氏、ジェフ・スコール氏と話し合い、3人でそれに挑戦することに決めた。われわれは影響評価と測定プロセスを考え始める上で経営コンサルタント会社ブリッジスパンに相談した。われわれはよくあるインパクト・ファンドにはなりたくなかった。インパクト投資はかなりの非主流派であり、方向性としては純粋な投資というよりは慈善活動に近い。世界最大級の未公開株（PE）投資会社の一つであるわが社は、それを大規模に行うこと、機関投資家の資金の世界で合格レベルに達する整合性や規律で測定や報告を行うことができる。

　結果を測定すること、成果目標を宣言すること、その宣言を重要なパフォーマンス指標や今日営上の測定基準に織り込むこと、それに関して第三者が検証できるような形で報告することなどが可能でなければならない。

Q：では、社会的利益をどのように測定し、ポートフォリオ内で標準化するのか？

A：業界内でも多くの人々がこれに取り組んできた。慈善活動の世界は成果の測定に関して先駆者と言えるだろう。その大きな強みの一つに、ロックフェラー、フォード、マサチューセッツ工科大学（MIT）を拠点とするアブドゥル・ラティフ・ジャミール貧困アクション・ラボ（J-PAL）、ヒューレットといった主要財団、シカゴ大学やスタンフォード大学といった大学などが、企業の生産活動と社会的・環境的利益を関連付ける一連の研究を行ってきたということがある。

　全ての事業には社会的・環境的影響がある。問題はその全てをどのように測定するかだ。われわれはグロース投資家である。初期段階の投資に注目するとき、われわれは過去から導き出した仮定に基づいてその成長率と成長可能性を理解できなければならない。それが医療関連事業であれば、成果の単位は何人の患者にサービスを提供するかになる。そこでわれわれは出資している事業の成果の社会的・環境的影響がどれぐらいになるのか、そうした成果から影響の水準を予測できるような信頼できる、精査された第三者によるデータは存在するのかといった自問をする。われわれは全ての投資に対して確率加重を行い、それに応じた計算をする。すると投資した資金の何倍の影響があったかを表す、IMMという一つの数値が算出される。

　少なくとも投資額の2.5倍の影響をもたらすことができなければ、われわれはその投資をライズ・ファンドに組み入れない。TPGグロースに組み入れられた投資に少なくとも2.5倍のIMMがあれば、その投資はライズ・ファンドにも組み入れられる。われわれはその投資を監視し、実際にそうした影響がもたらされたかどうかを確認するためにコンサルティング会社KPMGに監査してもらう。

?　持続可能な開発目標へのこだわり

Q：実例を挙げてほしい。

A：ビューポイント・セラピューティクスは白内障を治療することが可能な点眼薬を開発した。その治療費は手術を受けた場合の数分の1である。約1億人が白内障のせいで視覚障害を抱えており、途上国にも多くの患者がいる。英国では白内障の手術を受けるのに長い期間待たなければいけないかもしれない。治療費の負担とそれが国民総生産（GNP）や仕事に従事している人間の経済的価値に及ぼす影響に関しては豊富なデータがある。インド、パキスタン、バングラデシュ、アフリカのような地域にそうした解決策が提供された場合の経済的影響はどれほどになるだろうか。

　われわれが行ってきた白内障失明の治療介入の費用負担は途上国で770万件、先進国で68万7000件に上る。先進国では2350万件の中等度から重度の視覚障害についても治療介入を引き受けてきた。同社にはまだ第3相臨床試験を終わらせる必要があるので、成功率は30％と想定している。それでもビューポイントへの投資の影響は投資資金の121.4倍となる。われわれに100万ドルを投資してもらえれば、それに基づく1億2100万ドルの社会的価値が生み出されることになる。

Q：もう1例上げるとすると？

A：ドドラ・デイリーは株式上場を申請した。インド最大級の酪農企業の一つで、約24万の農業従事者と提携している。ドドラはそうした農家から毎日120万リットルの牛乳を仕入れ、検査にはデジタル温度計を使い、農家への支払いは遠隔決済ソリューションで行っている。契約は長期なので、農家は安心して牛の頭数を増やすことができる。追跡、測定、報告が可能な農家の所得水準はこうしたシステムのおかげで70％も上昇するということが分かった。同社のIMMは4.2倍である。

Q：UNの目標にこだわるのはなぜか？

A：SDGsは真に目指すべき到達点であり、公正な世界を実現するために世界中が集結した目標だからだ。アナリストはSDGsの実現に必要な資金を30兆ドルと見積もっている。ビル・アンド・メリンダ・ゲイツ財団の総資産を注ぎ込んだとしても、その1.5％未満にしかならない。政府と慈善活動を当てにしていては、その目標に近づくことすらできていない。資本主義の拡張性と革新的なエンジンが本当に魅力的なのは、そのエンジンを影響の創造に向ければ、30兆ドルよりもずっと少ない額でそこに到達できそうだと思えるところだ。

Q：ライズ・ファンドが最も注力しているSDGsの目標は？

A：その投資の3分の1は教育関連で占められている。その他の内訳は医療が約21％、エネルギーが14％、金融サービスが13％となっている。

バロンズ】大麻株バブル、ビットコインの再来か

ティルレイのブレンダン・ケネディCEO（左）と投資家のピーター・ティール氏PHOTO: JOEL ARBAJE
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Bill Alpert
2018 年 9 月 25 日 07:25 JST
•　大麻関連株の奇妙なトリップ
　大麻関連株は今週、短くて奇妙なトリップを経験した。19日には、7月にナスダックに上場した大麻栽培会社のティルレイ（TLRY）を筆頭としてカナダの大麻栽培会社の株価が急騰したものの、あっという間にほぼ元の水準に下落したのだ。例えばティルレイは週明けの17日に117ドルで寄り付き、19日の午後には300ドル近くまで暴騰した後、21日の引け値は123ドルとなった。
　カナダによる認可を受けた大麻栽培業業者によって、大麻の娯楽目的での販売が10月17日から開始されることになっており、温室では盛んに大麻が栽培されている。一方株価はここ数カ月、事業のファンダメンタルズとの関連があまり見られない状態が続いており、今回の乱高下で株価の不可解な動きが鮮明となった。ティルレイの時価総額は19日の最高値時点で300億ドルとなり、ツイッター（TWTR）、メディア大手CBS（CBS）、航空大手アメリカン航空グループ（AAL）を超えた。
　ティルレイ株が、医療用大麻を手掛けるオーロラ・カンナビス（ACB.カナダ）や世界最大の大麻栽培会社キャノピー・グロース（WEED.カナダ）といった、同社よりも大規模で安定しているライバル以上に評価されている理由も謎だ。ちなみに19日時点でのティルレイの予想株価収益率（PER）は、2020年の強気な予想売上高に対して85倍以上、同年の予想株価キャッシュフロー倍率は340倍となっていた。
•　大麻関連株はビットコインの再来となるか
　カナダの大麻関連株は、本紙が4月2日号の特集記事で取り上げた時点で既に過大評価されていた。ところが8月、米国の酒類製造・販売大手コンステレーション・ブランズ（STZ）がキャノピー・グロースに40億ドルの追加投資を発表して以来、手がつけられない状態となった。オーロラ・カンビナンスの株価は17日、同社が飲料大手コカ・コーラ（KO）とカンナジオール（痛みのケアに用いられる精神作用のない大麻成分）を用いたスポーツドリンクの開発について協議していることが報道されると17％上昇した。オーロラは、どの飲料会社とも「合意や今後の計画などは未定」と述べている。

　18日、ティルレイのブレンダン・ケネディ最高経営責任者（CEO）はCNBCの投資情報番組『Mad Money』に出演し、「大麻産業は、1000億ドル規模の企業を数社生み出すだろう」と述べた。その翌日の出来高は3100万株で、株価は前日終値154.98ドルから2倍近くまで上昇する場面もあった。ケネディ氏はティルレイの他にシアトルのベンチャーファンド、プライバティア・ホールディングスも率いている。同社は資産家で投資家であるピーター・ティールの支援を受けて4000万ドルをティルレイに投資し、現在ティルレイ株の82％を保有している。19日の午後には一時、評価額が200億ドルを超え、購入時の500倍以上を記録した。
　ティルレイが上昇する一方、業界リーダーであるキャノピー・グロースは出遅れた。キャノピー・グロースのブルース・リントン最高経営責任者（CEO）は「われわれが何かするたびにセクターの株価は上昇するようだ」と本誌に語っている。一方で「キャノピーにとっての良いニュースは、必ずしも競合にとって良い予兆になるとは限らない」とも述べる。キャノピーは、コンステレーションからの支援のほかに、注文残高の3分の1以上がカナダ国内におけるものであることや、同時に海外でもかなりのマーケットシェアを占めることを強みとしている。「当社の目標は、セクターで優位にたち、海外でもナンバーワンとなることだ」と同氏は語る。
　ティルレイの株価が急上昇した真の要因はその希少性にある。7月の新規株式公開（IPO）で市場に流通した株式は全体のわずか10％ということで、同社の株式の購入や借入、空売りがしづらい状況になっている。8月のコンステレーションによる追加投資発表以来、ティルレイでは浮動株の100％以上が連日取引されている状態だ。これが米国個人投資家によるものだということは明らかだ。キャノピー、クロノス・グループ（CRON.カナダ）、グリーン・サム・インダストリー（GTII.カナダ）、メドメン・エンタープライゼズ（MMEN.カナダ）など、大麻関連企業でカナダと米国両方に上場している企業は幾つかあるが、8月の大半の売買は米国に移っていた。このことから、他のカナダの大手大麻栽培会社が米国の取引所に殺到していると言われている。
　ティルレイと同社のインサイダー株主は、ティルレイ株への旺盛な需要に対し、供給を増やすことで応えることは確実だろう。追加売り出しを行うことで、素晴らしいバリュエーションに対する格好のチャンスを生かすはずだ。本誌は同社にそのような計画について尋ねたが、コメントはなかった。一方、ケネディ氏とプライバティア・ホールディングスは、数千％にも及ぶ含み益を抱えていることになる。約6600万株のインサイダー・シェアに関しては、引受会社であるカウエンが解除しない限り、2019年1月中旬までロックアップされた状態だ。
　積極的な個人投資家投資家による需要以外に、ティルレイ株がここまで買われる理由はよく分かっていない。同社は大手ライバルに比べると見劣りしている。グラムあたり売上原価は大手競合と比べると最も割高だ。さらにカナダのその他の認可栽培業者は、10月の合法化に向けて在庫を増やしている一方、ティルレイの生産と在庫量は、どちらも2018年4-6月期に減少している。ビットコインは2017年12月に記録した1万9000ドルを超えるピーク時から6700ドルまで転落し（9月21日時点）、多くの熱狂した投資家を落胆させた。ティルレイにも同じことが起こるだろうか。

バロンズ】新興国が陥る「スローモーション」危機
カーメン・ラインハート氏

By Daren Fonda
2018 年 9 月 25 日 08:00 JST

?　新興国危機

　新興国市場の多くで株式、債券、通貨が急落している。しかし、米国の投資家は、問題が別世界の出来事であり、本当に悪化した場合には国際機関による救済でショックの波及は阻止されると考えているようである。しかし、ハーバード大学ケネディ行政大学院の国際金融の教授であるカーメン・ラインハート氏は、新興国が今や「スローモーション」の危機の過程にあり、懸念はアルゼンチンやブラジル、トルコなどの注目されている市場にとどまらないと考えている。同氏は、バブルの生成と崩壊のサイクル、国家債務のデフォルト、その他の金融危機を研究しており、ベストセラーとなった「This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly」（邦訳：「国家は破綻する──金融危機の 800年」）の共著者でもある（ハーバード大学のケネス・ロゴフ教授との共著）。本誌はラインハート教授に、新興国市場、金融危機のコンテージョン（伝染）の可能性、米国市場などについて聞いた。

?　新興国市場の苦境

本誌：新興国市場は再び苦境にあるが、その理由は何か。

ラインハート氏：新興国にとっては、2008年を例外として2003〜2013年は最高の環境だった。中国経済は2桁成長で、中国の需要によってコモディティー価格は押し上げられ、多くの開発途上国では貿易が大幅に拡大した。先進国における低利回りによって、新興国には膨大な資金が流入し、企業と政府は外国での借り入れを拡大した。しかし、2013年に状況の悪化が始まった。中国経済は減速し、コモディティー価格は反落、そしてロシア、ブラジル、南アフリカを筆頭に新興国通貨は下落した。資本は新興国市場から流出した。最後の一撃は米国の金利上昇であり、2015年の米連邦準備制度理事会（FRB）による利上げで始まった。これによって資本流出は加速し、新興国に対する圧力が高まった。

Q：新興国市場にとって何か好材料はあるか。

A：世界の流動性状況は依然として極めて良好だ。FRBも以前の引き締めサイクルに比べて、利上げに対して緩やかなアプローチを取っている。これが過去よりも崩壊の進行が緩慢な理由だ。しかし、債務の膨張、成長の減速、貿易環境の悪化など、新興国は以前の危機の発生時に似通った状況となっている。資産クラスとしての新興国市場は魅力が低下している。財政の悪化、税歳入の減速、資本フローの悪化、債務返済の困難化などの多くの事象の根元には成長の減速がある。

?　他地域への波及

Q：新興国市場の不調は他の地域に波及するか。

A：状況がさらに悪化すれば波及が起こり、コンテージョンはさらに大きな問題になるだろう。大きな懸念は、開発途上国、特にサハラ以南のアフリカ諸国や中東の最貧国への中国の融資が急激に拡大していることだ。中国はパリ・クラブには参加していないため、中国の融資の規模や条件は分からない。過去には開発途上国への融資額はある程度の精度で分かったが、開発途上国が中国からどれだけ借り入れているか、そして返済しているか否か全く分からない。これは、懸念すべきことだ。一部は既に債務不履行となっている可能性がある。

　公的部門であるか企業部門であるかを問わず、新興国市場で大きな債務不履行があれば、欧州の銀行には特に影響が及ぶ可能性がある。これらの銀行はエクスポージャーの縮小に努めているが、一部の銀行はトルコや他の開発途上国に相当の融資を行っている。例えば、スペインの銀行はトルコ、中南米、その他の開発途上国に大きな融資を行っている。これらの銀行は大規模な債務不履行やその他のクレジット・イベントのリスクを負っている。他の欧州の銀行も程度に差はあるが新興国へのエクスポージャーがある。米国の銀行のポートフォリオに関しては、今や直接的な融資よりも債券などの影響の方が大きい。しかし、スペインやイタリアの銀行が債務不履行の打撃を受ければ、不安定な状況を考慮すると、比較的小さなショックでも大きな影響を及ぼす可能性がある。

Q：新たなショックに対するグローバルな金融システムの備えはどうか。

A：規制の変更によって、セーフガードは強化されている。しかし、救済の規模も大きくなる一方だ。1995年の国際通貨基金（IMF）によるメキシコ救済は当時史上最大の記録だった。その記録は1997年のアジア危機、2001年のトルコ危機で塗り替えられ、ギリシャ、アイスランド、アイルランド、ポルトガルの救済で天井を突き抜けた。大きなネガティブ・サプライズがあれば、どのような規制もセーフガードも市場への影響を阻止することはできない。

?　米国経済

Q：世界的な貿易戦争を懸念しているか。

A：中期的に世界経済の成長に悪影響を及ぼす可能性が高い。米国の交渉はディズニーランドにあるアトラクションのようなもので、全く予測がつかない。中国は輸出主導経済なので失うものが大きい。二次的な影響も過小評価できない。例えば、中国と中南米の5年単位の経済成長率の相関は1991年中盤以降で0.75と極めて高い。貿易戦争は米国よりも中国に大きな影響を及ぼすかもしれないが、中国が沈めば世界の多くの部分が共倒れになるだろう。

Q：米国経済をどうみているか。

A：景気後退が近いとは考えていないが、中期的、長期的な方向には楽観できない。ベトナム戦争時の1960年代後半以降において、完全雇用の状況下でこれほど大規模な財政刺激が行われたことはない。米国は慢性的な巨額の財政赤字と経常赤字を抱えている。債務は第二次世界大戦終了時のレベルに近い。人口の高齢化や積み立て不足の年金の問題も抱えている。問題を先送りして、心配するのを止めるという考え方には問題がある。

Q：投資に対する意味合いを聞きたい。

A：全般的に米国の資産は相対的に魅力が高いようにみえる。米国は金融抑圧の時代から脱出しつつあるが、これは欧州や日本では起こっておらず、これらの地域では債券の利回りは依然として極端に低い。米国の強気市場がどれだけ継続するかには懸念があるが、FRBの利上げのペースは非常に緩やかであり、市場もそれを極めて良好に消化しているようにみえる。現時点では、他の先進国はほとんど米国の競争相手にはならない。新興国に関しては、投資家は選別を強めて、脆弱（ぜいじゃく）性の低い市場に集中する必要がある。この好例にはペルーやタイがあり、利回り水準は魅力的で、対外債務も相対的に低い。

　米国のハイイールド債は新興国債券のようなものだ。債券発行額は巨額で、レバレッジも高まっており、新興国市場と同様の圧力がかかっている。一部のハイイールド債へのエクスポージャーは実質利回りの点で依然として魅力的だが、今までよりも慎重を期す必要がある。

年内の１バレル＝100ドル突破も想定−イラン産原油消失で石油商社
Javier Blas、Heesu Lee、Alfred Cang、Dan Murtaugh
2018年9月25日 11:16 JST
日量200万バレル消失の可能性で供給サイドの反応がないとの指摘
主要産油国が米大統領の増産要求を聞き入れる兆しは見られない
石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）および非ＯＰＥＣ産油国が米国による対イラン制裁再開に伴う同国からの原油輸出減少の埋め合わせに苦慮する中で、国際原油価格は2014年以降で初めて１バレル＝100ドル台を回復する可能性があると大手石油商社の関係者が予想した。

　　ＯＰＥＣと非ＯＰＥＣの主要産油国は23日にアルジェリアの首都アルジェで会合を開いたが、原油価格の迅速な押し下げを迫るトランプ米大統領からの要求を聞き入れる兆しはほとんど見られず、24日の原油先物市場では北海ブレントが一時約４年ぶりの高値を付けた。

　　マーキュリア・エナジー・トレーディングの共同創業者ダニエル・イエギ氏はＳ＆Ｐグローバル・プラッツ・アジア太平洋石油会議で、「今年10−12月（第４四半期）に日量200万バレルが消失する可能性に対し、供給サイドの反応を市場は得ていない。私の考えではそれに伴い１バレル＝100ドルを上回る原油価格の高騰が想定可能になる」と指摘した。

原題：Oil Traders Say $100 Coming as OPEC Strains to Fill Iran Gap (1)（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-09-25/PFL92Z6K50XT01

外為フォーラムコラム2018年9月25日 / 16:45 / 4時間前更新
コラム：100ドル突破はあるか、原油市場が抱える「ジレンマ」
Clyde　Russell
3 分で読む

［シンガポール　２４日　ロイター］ - 原油市場において十分な供給がなく、タイト化が同時に起きた場合、価格予想を見誤る人が出てくるかもしれない。

石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）加盟国の中で最大の産油国であるサウジアラビアや、主要非加盟産油国であるロシアからのメッセージは、増産は必要ない、というものだった。

だが、今週シンガポールで開催されている年１回の会合に集まっているトレーダーや製油業者からは、市場は供給不足となる見通しであり、原油価格は一段と上昇する可能性があるとの声が上がっている。

確かに最近、北海ブレント原油先物LCOc1のような指標の期近物は上昇しており、市場がタイト化しているとの見方を裏付けているように見える。

アジア市場で２４日、ブレント先物は２０１４年１１月以来の高値（８１．４８ドル）をつけた。

しかし原油価格の上昇は、サウジやその同盟諸国にとって問題ではないようだ。サウジのファリハ・エネルギー産業鉱物資源相は、アルジェで開催したＯＰＥＣと主要非加盟産油国による会合後、必要であれば増産できるものの、増産計画はないと語った。

「市場の供給は十分だ。必要な原油を入手できない状況にある製油業者を私は知らない」とファリハ氏は記者団に語った。

製油業者は原油を手に入れることができるかもしれないが、価格上昇によりコスト増に直面することになる。通常のサプライチェーンが受ける混乱増大にも対処しなくてはならない。

イランへの制裁再開という米国の決断により、すでに製油業者は重質高硫黄原油の仕入先を探すことを余儀なくされている。

状況は、トランプ米政権がイランからの全輸出品に制裁を科す１１月以降の数カ月で、さらに悪化する可能性がある。

イランが輸出をいきなりゼロにする可能性は低い一方で、日量約５０万バレルのイラン産原油が失われるという複数アナリストの当初見通しは、今となってはかなり楽観的すぎるように思える。

イランの輸出は日量１００万バレル以上、あるいはもし中国を除く主要顧客が他国産の原油に切り替えるとすれば、最大２００万バレル減少する可能性すらある。

こうした状況に、経済・政治問題悪化を受けたベネズエラ産原油の喪失や、リビアで続く内戦による混乱が拍車をかけており、市場は突如としてそれほど十分に供給されているようには見えない。

さらに事態を複雑化する要因として、米中の貿易摩擦が挙げられる。中国の製油業者が米国からの原油購入を減らし、相当な貿易フローが妨げられる可能性がある。

世界の製油業者が政治的な障害に対処すべく、供給をうまく調整することは可能だろうが、これは大きな代償を払うことになりかねない。

＜１バレル＝１００ドルも＞

そうした代償を数値化するのは常に困難ではあるが、資源商社トラフィグラで原油取引の共同責任者を務めるベン・ラッコック氏は、Ｓ＆Ｐグローバル・プラッツ開催のアジア太平洋石油会議で、原油価格がクリスマスまでに１バレル＝９０ドル、新年までに同１００ドルになることもあり得るとの見方を示した。

原油価格は現在、期近物が期先物よりも価格が高い状態の「バックワーデーション」の状態にある。

バックワーデーションは通常、市場がタイト化しているサインであり、トレーダーや消費者は近い将来、供給を確保するためにより多くを支払らなければならないことを意味する。

だが、もし原油価格が実際に、米国の対イラン制裁再開を受けて向こう数カ月、急上昇するなら、現行価格で期先物を購入するというのは理にかなっているかもしれない。

オマーン先物やドバイ・マーカンタイル取引所（ＤＭＥ）、ドバイ・スワップといったイラン産原油の取引価格を見てみると、いくつか興味深いトレンドが見えてくる。

オマーン先物曲線のバックワーデーションは過去１カ月、スティープ化しており、期近物は現在、半年先の受け渡しの価格に対し２．９５ドルのプレミアムが上乗せされている。これは１年前の１．８８ドルから増加している。

一方、オマーン先物取引と比べて、ドバイ現物市場のフォワード曲線に見られるバックワーデーションはそれほどスティープ化していない。

現在、１１月物のドバイ・スワップは１バレル＝７５．９５ドルで取引されている。４月物に対し２．０７ドルのプレミアムとなっている。

製油業者のような現物取引を行う消費者は、価格上昇を見込んだ曲線に沿って、供給を確保しようとする一方で、期近物の価格は市場のタイト化に関する報道を利用しようとする投資家の流入によって釣り上がることが、今後予想されるだろう。

だが、米国の対イラン制裁が完全履行されたら、市場は十分に供給されていると主張するサウジが正しいのか、あるいは高騰する価格の中でトレーダーが勝者を決めるのか、今よりは明らかになっているだろう。
https://jp.reuters.com/article/column-oil-market-idJPKCN1M50TU

2018年9月25日 / 18:46 / 2時間前更新
金融政策、効果と副作用をバランスよく考慮する必要＝日銀総裁
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［大阪市　２５日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は２５日、大阪市で講演し、金融政策は「効果と副作用の両方をバランスよく考慮していく必要がある状況になってきている」と述べた。デフレ克服が見通せなかった時と比べて経済・物価情勢が変化し、併せて金融政策運営も変わりつつあるとの見方を示した。大阪経済４団体共催の懇談会で述べた。

総裁は、景気が回復局面にあっても、物価が思うように伸びない現状を「やや複雑な経済・物価情勢」と表現。そうした環境の下では「金融政策もまた、さまざまな情勢を総合的に勘案して運営していくことが適当」と語った。

一方で、デフレからの脱却が見通せなかった時期は「大規模な政策を思い切って実施する必要があり、取るべき政策とその考え方はシンプルで明確だった」と振り返り、現在との違いを際立たせた。

日銀は、金融政策を取り巻く情勢が変化したことなども踏まえ、７月３０、３１日の金融政策決定会合で、金融緩和の副作用に対応するための措置を打ち出した。

同会合で導入を決めた政策金利に関するフォワードガイダンスは、低金利を「当分の間」続けると明記したが、総裁は講演で「特定の期間を念頭に置いたものではない」と重ねて表明。一方、「いつまでもという訳ではない」とも述べ、適切なタイミングで低金利政策を終える意向を示した。

長期金利の変動容認幅を広げた後の市場動向は「総じて落ち着いている」と分析し、「私どもの政策意図は、市場参加者に誤解なく受け止められたと理解している」と語った。

黒田総裁はまた、懇談会後の記者会見も含め、物価２％の実現に向けた意欲をにじませた。物価目標が未達な中で「金融政策を変えることはない」とし、金融緩和を縮小する正常化プロセスは、あくまで物価目標の達成後であることを強調した。

経済を巡るリスク要因では、米中間の貿易摩擦を挙げ、「貿易戦争は看過できない問題」と指摘した。現段階で、貿易全体への影響は限定的とみられるが「金融市場の動揺や企業心理の悪化を通じて、影響が増幅するリスクは注視していく」との考えを示した。

梅川崇
https://jp.reuters.com/article/kuroda-boj-policy-monetary-idJPKCN1M517I

ビジネス2018年9月25日 / 16:21 / 5時間前更新
大富豪の投資リターン15.5％、未公開株を買い増しへ＝調査
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［ロンドン　２５日　ロイター］ - 世界トップクラスの大富豪は２０１７年に平均１５．５％の投資リターンを確保し、今後は未公開株への投資配分をさらに増やす計画──。スイス銀行大手ＵＢＳ(UBSG.S)とカムデン・ウェルスが、大富豪一族の資産を運用する事務所３１１カ所を対象に実施した調査で、こうした実態が明らかになった。

２０１６年の投資リターンは平均７％だったが、１７年は先進国上場株のリターンが２３％、新興国上場株が３８％、未公開株（プライベートエクイティ＝ＰＥ）が１８％に上り、全体のリターンが拡大した。

１８年はベンチャーキャピタルと未公開株に対する直接投資のリターンが１３％と最高で、ＰＥファンド投資が１１％、不動産への直接投資が８．４％となる見通し。ＵＢＳのサラ・フェラーリ氏は「（大富豪の）家族事務所は５年前に計測を始めて以来、最高のリターンを達成している。相場が上昇しているのに加え、家族事務所は長期的なアプローチを取って流動性の低さを引き受けられることが、その背景だ」と述べた。

いつでも売却できる上場株と異なり、未公開株は通常何年間も投資資金が拘束される傾向にある。

大富豪一族のポートフォリオ規模は平均８億０８００万ドル。投資配分は上場株が２８％でうち６％は新興国市場。債券が１６％、未公開株や不動産などの「オルタナティブ」資産が４６％となっている。

UBS Group AG
16.065
UBSG.SVIRT-X LEVEL 1
+0.25(+1.58%)
UBSG.S
UBSG.S
コモディティーは３％、キャッシュは７％。

ただ、ヘッジファンドは手数料が高い割に運用成績が低い状態が続いているため、投資配分の削減が続いて現在は５．６％にとどまっている。
https://jp.reuters.com/article/world-wealthiest-investment-idJPKCN1M50R1

黒田総裁：フォワードガイダンスは「変わっていく可能性ある」（1)
日高正裕
2018年9月25日 15:44 JST 更新日時 2018年9月25日 18:00 JST
「当分の間」は「相応に長い期間のイメージ」
低金利を維持する約束は「非常に重要」、米欧とは違い
日本銀行の黒田東彦総裁は、超低金利の継続を約束したフォワードガイダンス（指針）について、将来の特定の時期や具体的な物価指標に結び付ける形で変わっていく可能性がある、との見方を示した。25日、大阪市内で行った講演と会見で語った。

　　黒田総裁は、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）や欧州中央銀行（ＥＣＢ）もフォワードガイダンスの適用期間について「当分の間」という表現を使っていたが、「今はもっと具体的な言い方になっている」と指摘。日銀も同様に「変わっていく可能性はある」が、具体的には「その時の状況次第だ」と述べた。

　　「当分の間」は「相応に長い期間のイメージ」だと説明した。米欧の中銀が金融正常化を進め、日本でも早期正常化観測が見られるが、物価の上がらない日本と米欧の状況は大きく異なり、低金利を維持する約束は「非常に重要」と表明した。

　　日銀は７月の金融政策決定会合で、「当分の間、現在の極めて低い長短金利の水準を維持する」というフォワードガイダンスを導入した。19日の決定会合では、長短金利操作付き量的・質的緩和の枠組みによる政策運営方針の維持を決定。長期金利の上下0.2％の変動を認めた持続性強化策の効果を見極める構えだ。

　　黒田総裁は、２％物価上昇目標の達成に想定よりも時間がかかっており、強力な金融緩和を続けていく上で、「効果と副作用の両方をバランスよく考慮していく必要がある状況になってきている」との考えを示した。長期金利の柔軟化を認めた７月の政策修正は、この考え方に沿ったものだという。

　　26日に開かれる米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）については、米国経済は非常に順調で「正常化を進めていくのは当然だ」と指摘。日米の金利格差は「拡大していく方向にある」とした上で、「他の条件が一定であればドル高円安になるが、為替レートはいろいろな要因で変動するので、見通しを言うのは適当でない」と述べた。

　　最近の貿易の保護主義的な動きの貿易や企業の投資活動への影響についても点検を続ける。保護主義的な政策は「当事国であろうとなかろうと、誰にとってもメリットがないことは明らかだ」との見方を示した。「行き過ぎた動きにはいずれブレーキがかかる」としつつ、「引き続き、各国間で真摯（しんし）に議論を重ねていくことが不可欠」と話した。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-09-25/PFLLDG6KLVR401

ＥＣＢプラート理事、ドラギ総裁はインフレで新たなメッセージ送らず
Zoe Schneeweiss、Carolynn Look
2018年9月25日 18:31 JST
プラート理事はロンドンのイベントで発言−ユーロは上げ消す
ユーロほぼ変わらずの1.1749ドル、前日は1.1815ドル付ける
欧州中央銀行（ＥＣＢ）のプラート理事は25日、ユーロ圏の基調的インフレは「比較的力強い」との前日のドラギ総裁の発言について、新たなシグナルを送ることを意図したものとは思わないと述べた。

　　ＥＣＢチーフエコノミストのプラート理事はロンドンでのイベントで発言。これを受けてユーロは弱含んだ。ドラギ総裁の欧州議会での発言は向こう２年の利上げペースが早まるとの観測を高めていたため、ユーロは前日に大幅上昇していた。

　　プラート理事は「昨日の市場の反応を見た」が、「反応は少し後になって反転した。それは正しいと思う。総裁の発言に何も新しいものはなかったと思うからだ。基本的にわれわれが言っているのは、物価圧力は引き続き弱くインフレ率が２％付近になるには長い時間がかかるだろうという内容だ」と語った。

　　ロンドン時間午前９時32分（日本時間午後５時32分）現在、ユーロは前日からほぼ変わらずの1.1749ドル。一時は1.1774ドルとなっていた。24日には３カ月ぶり高値の1.1815ドルを付けた。

　　28日発表の９月のユーロ圏インフレ率は2.1％と、前月の２％を上回る見込み。コアインフレ率は1.1％が見込まれている。前月は１％。

原題：ECB’s Praet Says Draghi Isn’t Sending New Message on Inflation（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-09-25/PFLT1Y6KLVS901