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日銀の追加緩和策として「マイナス金利の深堀り」は有効か？ 「量の拡大」は限界を迎えたが…
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/52213
2017.07．06 安達 誠司 エコノミスト 現代ビジネス
■マイナス金利政策の問題点
筆者は先日、金融学会のパネルディスカッションでパネリストをつとめた。内容は、「ビジネスエコノミストの立場から現在の金融政策を評価する」というものだった。
本番では、学会の儀礼なのか、お互いの主張を尊重し、あまり突っ込んだ議論はしなかったが、その前の打ち合わせでは、現在の日銀の金融政策について、様々な話題で、他のパネリスト、及び、金融学会のプログラム委員の先生方と有益なディスカッションをする機会を得た。
その中で、興味深かったのは、現在、多くの論者（特に債券市場関係者）の間で、日銀の出口政策についての議論が盛んになりつつあるが、現在の日銀の金融政策に批判的な論者の方々は、出口政策の前に追加緩和を余儀なくされる機会があるのではないかと考えている点であった。
すなわち、マスメディア等では、よりスムーズに出口政策を実施するために、日銀は国債の購入量を減らしていくべきだという意見が多く出されている状況だが、このディスカッションの場では、現状の日銀の金融政策に対し、批判的な立場である方々が、出口政策ではなく、「次の緩和策では何をやるのだろう」ということを問題視していた。
特に、「量の拡大」が限界を迎えたという認識の下、次の緩和策として「マイナス金利の深堀り」は可能であるのかということを、かなり真剣にディスカッションした。
結論としては、次の緩和策として「マイナス金利の深堀り」はリスクが大きすぎるということになった。その理由は、2016年1月末に導入されたマイナス金利政策が、結果的には裏目に出る形で円高をもたらしたためである。
「理論的」には、マイナス金利は円安要因に作用するはずなので、もし、次にマイナス金利政策を深堀りした際に再び円高がもたらされるか否かは、実は定かではない。だが、「政治的に」というか「お役人の発想」として、前回失敗した政策は次には「怖くてできないだろう」というのが大方の意見であった。
確かに、金融機関関係者の間では、マイナス金利政策は評判がよくない。だが、マイナス金利政策を導入した他の国で、比較的効果があった事例が存在するのも事実である。また、日本の場合、マイナス金利の適用範囲は限定的であり、原理的には、マイナス金利の適用自体が、それだけで金融機関の収益に大きなマイナス効果をもたらさないように、慎重に設計されていると筆者は考える。
ただ、残念ながら、マイナス金利導入をきっかけに円高が進行し、それにともなうデフレ圧力（予想インフレ率の低下）によって、国債の需給バランスが崩れ、需要超から長期金利が急低下（イールドカーブのフラットニング化）が金融機関の収益に大きなマイナスのインパクトをもたらしてしまったために評判が悪いようだ。
問題はそれがなぜ起こったのかという点である。
■マネタリーベースの供給ペースに注目
現在、マイナス金利政策は、日本（2016年1月以降）だけではなく、ユーロ圏（2014年6月以降）、スイス（2014年12月以降）、スウェーデン（2015年2月以降）、デンマーク（2012年7月以降、2014年9月以降）の計5ヵ国で採用されている（デンマークは一旦、停止後、再び導入したので2回導入したことになる）。
ちなみに、これら5ヵ国のマイナス金利政策採用前後の為替レート（対ドル）、及びインフレ率の推移は図表1〜5の通りである。
これらをみると、マイナス金利導入による為替レート、インフレ率への影響は、各国、もしくは、導入の局面によってまちまちであり、一定ではないことがわかる。すなわち、マイナス金利の効果は、「金利の低下 ⇒ 通貨安・インフレ率の上昇」という側面だけで判断することはできない。
そこで、次に、それぞれの国・地域について、同時期のマネタリーベース残高の推移をみてみる（次ページ図表6〜10）。
これらを見ると、マネタリーベースの動きと為替レート、及びインフレ率の動きを見比べたとき、マイナス金利導入をきっかけにマネタリーベースの供給が「ジャンプ（急増）」した場合には、想定された効果（通貨安、インフレ率の上昇）がもたらされ、「ジャンプ」しなかった場合には、想定された効果がもたらされない（むしろ、逆方向に動く）という傾向がみてとれる。
すなわち、「マイナス金利政策」は「金利（引き下げ）政策」のようにみえながら、この金融緩和政策が成功するか否かはマネタリーベースの供給ペースが大きく上方修正されるか否かにかかっている可能性がある。
そして、もし、それが正しければ、マイナス金利政策を量的緩和政策の「代替手段」とみなすのは誤っている可能性が出てくる。
■為替レート変動に有意なのは何か
そこで、以上の「仮説」を定量的に確認するために、次に「パネルデータ分析」という手法を用いた考察を行う。
「パネルデータ分析」は、マイナス金利を導入した5つの国・地域のデータをすべて用いて、マイナス金利政策の効果を考察するものである。それぞれの国はマイナス金利を導入してまだ日が浅いため、個々の国のデータのみを用いてマイナス金利政策の効果を考察するには、データ数が少ないという問題点があるが、「パネルデータ分析」では5ヵ国分のデータを全て用いての考察が可能になるので、「データ数」という制約がある程度は克服できる。
その結果は、次ページの図表11にまとめられている。
ここでは、対ドルで見た場合の為替レートの変化率（対前月比）を説明するモデルを考える（当該国通貨高の場合、変化率はマイナスに、当該国通貨安の場合、変化率がプラスになるように計算されている。つまり、円安の場合、変化率はプラスになる）。
まずは、サンプル期間が1999年以降の「長期データ」を用いた結果が、「Model1」と「Model2」である。
「Model1」は、為替レートを決定する要因として、米国と当該国のマネタリーベース比率の変化率を用いたものである。ここでは、米国のマネタリーベースが相対的に増加した場合に、為替レートはドル安当該国通貨高になることが想定されているので、係数の符号は負になることが望ましい。
「Model2」は、マネタリーベースではなく、金利差を用いたものである（為替レートが対前月比増減率なので、用いた金利は1ヵ月物の市場金利であり、「金利裁定式」とみなしてよい）。実は理論的には逆だが、一般的には、米国の金利が相対的に上昇した場合にドル高当該国通貨安になるので、係数の符号は正になることが望ましい。
そこで、Model1とModel2の結果だが、Model1は、係数の値が統計的に有意に負となり、Model2では、統計的に有意ではないという結果となった。
すなわち、1999年以降のデータで見た場合、為替レートは、金利差よりも、マネタリーベース比率の方が、説明力が高いという結果となった（なお、「パネルデータ分析」では、「固有効果」によって、各国・地域固有の要因による為替レート変動を把握することができる。各国･地域の固有効果をみると、ドル円、ドルスイスフランに関しては、通貨高バイアスの固有効果が存在することがわかる。これは、いわゆる「Safe Haven 通貨要因」の可能性があるが、今回の話題とは別物なので以下では省略する）。
次に、「Model3」と「Model4」だが、両者とも推計期間を2012年7月以降としている。「2012年7月」はデンマークが初めてマイナス金利政策を導入した時期であるので、ここではマイナス金利導入以降の為替レート決定モデル、特に、前述の仮説（マネタリーベース供給量の「ジャンプ」とマイナス金利政策の効果の関係）を考えることになる。
Model3は、前述の「仮説」のうち、マネタリーベースの「ジャンプ」をともなうマイナス金利政策のケースのみを取り上げた場合の結果である。そして、Model4は逆に、マネタリーベースの「ジャンプ」を伴わなかったマイナス金利政策のケースのみを取り上げた場合の結果である。
Model4では、2016年2月以降の日本、2014年6月から2015年1月までのユーロ圏（2015年1月にECBは量的緩和政策導入を決定）、及び、2012年7月から2014年3月までのデンマークのケースをとりあげている。
このModel3とModel4の結果は興味深い。まず、「Model3」の結果をみると、マネタリーベース供給量の「ジャンプ」をともなうマイナス金利政策の場合、マネタリーベース比率の変化は、為替レートの決定要因として統計的に有意である一方、この局面では、「Model3」で示されているように、金利差は統計的に有意ではない。
すなわち、これは、前述したように、「マイナス金利政策は金利政策の体裁をとっているものの、マネタリーベースの供給が重要であり、為替レート変動に有意なのは、マネタリーベースである」という仮説の正しさを示していると思われる。
一方、「Model4」では、逆に金利差が統計的に有意となる一方、マネタリーベース比率は有意ではない。つまり、マネタリーベースの「ジャンプ」をともなわないマイナス金利政策の場合、マネタリーベースが為替レートに影響を及ぼさない一方、金利差は為替レートに影響を及ぼす可能性が高いことが示されている。
ただし、注意すべきは、金利差の係数の符号である。通常であれば、米国金利が相対的に上昇した場合、ドル高になるはずなので、金利差の符号は正となるはずである。だが、「Model4」での金利差の符号は統計的に有意に「負」である。
すなわち、マネタリーベースの「ジャンプ」をともなわないマイナス金利政策によって、当該国の金利のマイナス幅が拡大した場合、米国との金利差拡大は、一般の金利政策の効果とは逆に、当該国通貨高の要因になることが示されている。これは、日本のマイナス金利政策のケースだけではなく、ユーロ圏やデンマークでも起こったことである。
■日本にマイナス金利政策はなじまない
以上より、マイナス金利政策とは、通常の金利政策の延長線上（すなわち、「ゼロ金利制約」を克服する政策ツール）に存在するものではなく、マネタリーベースの供給をさらに拡大させるための環境整備ではないかと考える。
これは、マイナス金利を先行的に導入した欧州諸国（デンマーク、スウェーデン、スイス）の多くにとって、マイナス金利は為替レート防衛の手段という側面が強かったことと関係している。
これらの「欧州小国」では、通貨高防衛のための外貨購入とマネタリーベース拡大が明確にリンクしているが、当然、マネタリーベースの供給は国内の金利と連動しているため、「ゼロ金利制約（つまり、通常、金利はゼロ以下にはならない）」が、通貨防衛のための為替介入（自国通貨買い・他国通貨売り）の足枷になっていた。
マイナス金利政策は、この制約を緩和させ、為替介入による通貨防衛を可能にする政策であったと考えられる。したがって、これらの国では、「マイナス金利 ⇒ 為替介入 ⇒ マネタリーベース拡大」という形で、マイナス金利政策が有効に機能してきたと考えられる。
一方、このような欧州小国と異なり、通貨防衛のための為替介入とマネタリーベースの連関がそれほど強くない日本とユーロ圏では、マイナス金利政策が有効に機能したとは言い難い。それゆえ、ECBは、マイナス金利政策導入の約半年後に量的緩和政策を導入し、それによってマネタリーベースの供給量を「ジャンプ」させた。現在のインフレ率の上昇は、マイナス金利というよりも量的緩和の効果ではなかろうか。
このように考えると、万が一、日銀が追加緩和の必要に迫られた場合の手段として、マイナス金利の深堀りを行うのはリスキーではなかろうか。今回の議論の流れだけでいえば、もし、マイナス金利の深堀りを行うのであれば、「外債オペ」を導入するのが良いという結論になるのであるが、それは、現状は難しいようだ。
すなわち、日本の場合、マイナス金利政策はなじまないのではなかろうか。
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