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コラム：
「シムズ理論」批判の落とし穴
嶋津洋樹ＭＣＰ シニアストラテジスト
［東京 １５日］ - 昨年の夏以降、主要国政策担当者の間で「物価水準の財政理論（ＦＴＰＬ：Fiscal Theory of the Price Level）」が注目を集めている。日本におけるブームのきっかけは、内閣官房参与として安倍政権の経済政策を支える浜田宏一・米イエール大学名誉教授が言及したことだろう。
従来、デフレをマネタリーな現象とし、主に金融緩和を通じたデフレ脱却を主張していた浜田氏がＦＴＰＬに言及したと報じられたことで、日本国内で一段と注目されるようになったと考えられる。
ＦＴＰＬは確かに「財政政策が物価水準を決める」理論と説明することができ、従来の「金融緩和を通じたデフレ脱却」という考えとは全く異なった印象を受ける。しかし、実際には金融政策の効果を否定しているわけではない。浜田氏がＦＴＰＬに衝撃を受けたとの告白を、金融政策の否定と解釈するのは、必ずしも正確ではないだろう。
それは、米プリンストン大学のシムズ教授が２０１６年８月に米カンザスシティー地区連銀主催の経済シンポジウム（ジャクソンホール会議）で行った講演でも確認できる。
浜田氏がＦＴＰＬに関心を持つきっかけになったという同講演録で、シムズ氏は「インフレが急速に高まる際も、低いインフレと金利が長期にわたって続く際も、財政政策と金融政策の協調が必要だ」と述べている。
ＦＴＰＬの批判者たちは、ハイパーインフレをもたらす毒薬、あるいは効果を望めない机上の空論などと一刀両断するが、そもそも金融当局や政府がデフレ脱却やその前提となる景気回復を目指し、さまざまな可能性を議論するのは当然のことだ。
金融政策がゼロ金利の下限に達しているとか、副作用が大きいとかいう主張は、行動することによって生じる責任を回避し、経済の停滞を容認しているのと同じことだろう。そうした姿勢は敗者に美学を見いだす日本人の心を揺さぶることはあっても、経済的な弱者を救う処方箋にはならない。
例えば、サマーズ元米財務長官らが主張する「長期停滞論」は、日本では長期的な経済停滞を正当化する理論として紹介されがちだが、本来はむしろ、そうした現実を認識した上で、どのような処方箋が必要かを考えるための問題提起だ（サマーズ氏は政府主導のインフラ投資の必要性を主張している）。そして、シムズ氏がジャクソンホール会議で示した処方箋がＦＴＰＬなのだ。
ちなみに、両氏の提案はいずれも実質金利を中立金利よりも低くすることを通じて緩和的な金融環境を作り出そうとしている点で同じだ。ただし、サマーズ氏が財政政策で中立金利を引き上げることを重視しているのに対し、シムズ氏は「期待インフレ（予想物価上昇率）に働き掛ける」ことで、実質金利を引き下げることに重点を置いている。
＜「シムズ理論」の正しい理解＞
シムズ氏は、財政政策が予想物価上昇率に働き掛ける仕組みについて、政府の借金である国債が保有者にとっては資産であることを使って次のように説明している。
つまり、政府が将来の増税を約束して国債を発行すると、保有者は償還を確信する限り、資産としての国債を手放す可能性が低下する。政府が国債で調達した資金を国民の預金口座に振り込んだとしても、それを使う人は限られるだろう。
また、政府が国債償還の資金を増税で賄うと強く認識された世界では、金融政策の一環として中央銀行が国債を購入したり、金利低下で利払い費用が減少したりすると、国債の希少価値が一段と高まる。そうした世界では国債を手放そうと考える人は先ほどのパターン以上に減るはずだ。
このようにＦＴＰＬに基づくと、金融緩和をしても資金需要が高まらない世界をたやすく説明できる。そして、人々が国債はいずれ増税で償還されると強く予想している限り、金融緩和で予想物価上昇率を引き上げることは難しいことを示す。
一方、政府が増税を約束せずに国債を発行する場合、保有者は償還を確信できずに国債を手放す可能性が高まる。政府が中央銀行に国債を引き受けさせて、その資金を国民の預金口座に振り込めば、それを使う人は上述のいずれのパターンよりも増えるはずだ。
例えば、シムズ氏が提案するように、消費増税や基礎的財政収支（プライマリーバランス）の改善をインフレ目標の達成と結び付けると、物価がインフレ目標に近づくまでは、増税や歳出削減が実施されないと見て、人々が消費や投資活動を活発にすることが期待される。
もちろん、ＦＴＰＬはハイパーインフレを説明することも可能だ。政府が増税を約束せずに国債を大量に発行し、同時に中央銀行が金融緩和を続ければ、国債の価値が大幅に低下する。政府の徴税能力が十分でなかったり、政治的な理由などで増税が困難だと見られたりする場合、人々は国債をすぐにでも手放して、他の資産に資金を移そうとするだろう。
そうした環境下で中央銀行が金融緩和に踏み切れば、資金はますます国債以外の資産へ向かい、国債価格が大幅に下落（金利は上昇）する。それは政府の利払い負担を急速に増加させ、債務の発散を招くだろう。ただし、現在の日本で政府が徴税能力を失うようなシナリオはテールリスクとしてさえも描きにくい。
実際、上述のシムズ氏の提案では、物価がインフレ目標に近づけば近づくほど、増税の可能性が高まったと人々が意識して消費や投資活動を控えることが期待される。インフレ目標を２％と設定して政策を続ければ、予想物価上昇率を２％に固定することもできるだろう。
＜日銀緩和も同じメカニズムを金融面から説明＞
実は、日銀の一連の金融緩和はＦＴＰＬと同じメカニズムを金融面から説明していると考えることができる。というのも、「量的・質的金融緩和」「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」はいずれも、名目金利を引き下げつつ、予想物価上昇率を引き上げることで実質金利を引き下げ、緩和的な金融状態を作り出すことを目指しているからだ。
ただし、これまで説明してきた通り、ＦＴＰＬは名目金利と予想物価上昇率が非常に低い場合、金融政策よりも財政政策の方がスムーズに実質金利を引き下げられる可能性を示す。
ＦＴＰＬはまた、マイナス金利政策導入後に、期間が２０年や３０年といった長い金利がゼロ近辺まで急速に低下したことも簡単に説明できる。それは、マイナス金利政策の導入が人々に２０１７年４月の消費増税の可能性が高まったと認識させた可能性である。
実際に当時、市場参加者の多くは、２０１７年４月の消費増税を可能とするために金融緩和が不可避との見方を示していた。金融緩和が消費増税の実施と結び付けられて見られている以上、上述した通り、国債の希少価値が高まり、国債を手放す保有者はいなくなる。
マイナス金利政策導入後の金利急低下は、投資家が財政規律に全く疑いを抱いていないことを示したと理解できる。金融緩和が資金需要を刺激せず、実体経済に効果をもたらさないとの主張も、財政規律を信じていることの表れと言えるだろう。
では、ＦＴＰＬに基づく政策の導入は日本に必要なのか。筆者は、商品市況や世界経済の安定を見れば、差し迫った必要性はないと考える。しかし、環境はいつ変化するか分からない。デフレからの確実な脱却に向けた手段を愚直に模索することは、できない理由を並べて批判するよりも重要に思える。
――関連インタビュー：インフレ税はなぜ日本に必要か＝シムズ教授
＊嶋津洋樹氏は、１９９８年に三和銀行へ入行後、シンクタンク、証券会社へ出向。その後、みずほ証券、ＢＮＰパリバアセットマネジメントなどを経て２０１６年より現職。エコノミスト、ストラテジスト、ポートフォリオマネジャーとしての経験を活かし、経済、金融市場、政治の分析に携わる。共著に「アベノミクスは進化する」（中央経済社）
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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持続可能なエネルギーへの転換、新興国の役割拡大＝世銀
［ロンドン １５日 トムソン・ロイター財団］ - 世界銀行は１５日、新たな報告書を発表し、２０３０年までに持続可能なエネルギーへの転換を目指す世界的な取り組みの中で、中国やブラジルなどの新興国がリーダーとして頭角を現してきていると述べた。手ごろで信頼できる、再生可能なエネルギーへのアクセス向上を支援する政策を強化しているという。
一方、先進国はエネルギー効率をより一層向上させるための努力が必要と指摘した。
報告書によると、調査対象となった１１１カ国のうち約４０％が持続可能なエネルギーへの転換に向けた対策を実施していた。
世銀のエネルギー部門のトップであるリカルド・プリティ氏は、２０３０年の目標達成は「時間との戦い」とした上で、達成には「民間および公的な多くの資金・投資が必要」と述べた。
この目標は、２０１５年に国連で採択された貧困撲滅、不平等解消、気候変動対応に向けた「持続可能な開発目標（ＳＤＧｓ）」に含まれているほか、地球温暖化対策の新たな枠組み「パリ協定」も下支えしている。
今回の調査は、世銀などによる持続可能なエネルギーに関する国際イニシアチブ「万人のための持続可能なエネルギー」の一環。
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コラム：ソフトバンク、フォートレス買収で賢く人材も獲得
Tom Buerkle
［１５日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - ソフトバンクグループ(9984.T)の孫正義社長は「クレイジーなアイデア」を好む。オルタナティブ投資を手掛ける米フォートレス・インベストメント(FIG.N)買収に約３３億ドルを投じたのは予想外だったが、あながちクレイジーとは言えない。ソフトバンクは投資分野に大きな野心を抱き、フォートレスはどこに投資すべきかを心得ている。
今回の買収はソフトバンクがサウジアラビアの支援を受け設立を予定する１０００億ドル規模の「ビジョン・ファンド」を直接巻き込むものではないが、関連するのは明らかだ。同ファンド責任者、ラジーブ・ミスラ氏はドイツ銀行の元トレーダーで、２０１４年にソフトバンクＧに入る前、フォートレスに１年間在籍していた。また、今回の買収には、ミスラ氏のドイツ銀時代の元同僚３人が昨年立ち上げた投資顧問会社Ｆ．Ａ．Ｂ．パートナーズが関与しており、同社はビジョン・ファンドも支援している。
プライベートエクイティ（ＰＥ）会社として１９９８年に設立されたフォートレスはクレジット、ヘッジファンド、普通債といった分野に投資先を多角化している。普通債は利益の少ない投資分野だが、同社の運用資産の半分近くを占め、それが運用利益率１３．８％と株価収益率（ＰＥＲ）８．２倍という控えめな数字を表している。
孫氏は１３日のフォートレス終値に約３９％のプレミアムを付けたたが、ＰＥＲにすると１０倍をわずかに下回る水準。同氏はこの買収で１４０億ドルのＰＥ事業と１９０億ドルのクレジットファンドを手にし、合わせて１３億ドルの未実現利益を得た。また、フォートレス創業者３人も同社に残るという。企業買収専門の会社やヘッジファンドは人に関わるビジネスであるため、これは重要だ。最高の人材が去れば、その会社はすぐに弱体化する。
フォートレスのコネクションや専門知識は有用だろう。ソフトバンクの組織や財務取引などを支援する可能性がある。割安の株や企業を見分けることで、資産の継続的な拡大につながるかもしれない。
昨年１２月のトランプ米大統領との会談で、孫氏は米国に５００億ドルを投資し、５万人の新規雇用を創出することを約束した。フォートレス買収は、その約束の型破りな手付金だ。
●背景となるニュース
＊ソフトバンクグループは２月１５日（日本時間）、米投資会社フォートレス・インベストメントを買収することで合意したと発表。買収額は約３３億ドル。フォートレスのクラスＡ株主は１株当たり８．０８ドルを受け取る。この金額は１３日のフォートレス終値に３８．６％のプレミアムをつけた価格。
＊孫正義社長はニュースリリースで「フォートレスの素晴らしさはこれまでの投資実績から明らか。ソフトバンクにとっても、近く設立予定のソフトバンク・ビジョン・ファンドにとっても、この機会はグループ全体のポテンシャルを拡大する」と述べた。
＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
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