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先進国の低金利政策に試練 海外勢の売却で
米国など先進国の国債の外国人保有比率が低下している PHOTO: REUTERS
2017 年 2 月 13 日 11:12 JST
米国など主要国の国債の外国人保有比率が低下している。これは、海外マネーが先進国の金利を低く抑えているという長年培われてきた信念を揺るがすかもしれない。
今世紀になって、世界のマネーが米国を中心にドイツや英国など西側大国の国債市場に避難場所を求める動きがほぼ一貫して続いてきた。その間、これらの国やその国民、そして企業は極めて低い金利で資金を借り入れてきた。
一方で、世界経済と金利にとって別の重大な変化が訪れている。例えば、多くの国が現代資本主義を特徴付けている自由貿易の理念から離れ始めたことや、インフレのかすかな兆しが見えてきたことから主要な中央銀行が前例のない景気刺激策の縮小に向かおうとしていることなどだ。
海外勢の国債保有量は減少の一途をたどっている。米財務省と連邦準備制度理事会（FRB）が1月に発表した最新の公式統計によると、昨年11月時点で、発行残高が20兆ドルに上る米国債の外国人保有比率は2009年以降で初めて30％を下回った。英国では現在27％と、08年の36％から低下。ドイツでは、14年につけたピークの57％から49％に低下している。
国債の外国人保有比率 青：米国、赤：英国、緑：ドイツ
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こうした国債離れがどのような結果をもたらすかは分からない。国債に需要が集まると価格が上昇する一方で利回りが低下する。少なくとも短期的には。また、中国などの買い手はこれまで国債を買いあさってきた。中国では2000から14年にかけて当局が主に人民元安の維持と国内輸出企業の支援のために米国債を購入したことで外貨準備高が4兆ドルに達した。だが今年1月末時点では3兆ドルの節目を約6年ぶりに割り込んだ。中国は現在、元相場を押し上げようとしており、米国債保有額は昨年5〜11月に約2000億ドル減少した。
UBSウェルス・マネジメントのチーフエコノミスト、ポール・ドノバン氏は「プロの投資家が操作して利回りを下げている。今起きている変化は米国にとってこの上なく重要だ」と指摘した。
海外勢による先進国の国債離れからうかがえる変化の1つは、年金基金や政府系ファンド、中銀といった買い手による国債購入の減少だ。年金基金などは資金の一部を世界で最も安全な資産に蓄えておくことが義務付けられているが、利回りが極めて低いため、こうしたリスクを嫌う投資家の購入意欲も減退している。
アビバ・インベスターズの金利担当責任者、チャーリー・ディーベル氏は、米国では中国などの外貨準備の運用担当者は「自分の国と通貨を守るために、無難な米国債を購入していた。こうした運用担当者が購入を控えたら、米国が発行する国債を他の誰かが引き受けなければならないだろう。それはむしろ経済に関わる意思決定になる」と語った。
長期的には、海外の買い手の減少はそれほど大きな問題ではないかもしれない。自国の通貨を印刷している国では、国債利回りは、中銀が将来どのあたりに金利を設定すると投資家が考えているかに大きく左右される。少なくとも理論上は、需給要因で乱高下する国債価格は、いずれ金利見通しにさや寄せする形になるだろう。
さらに米国債市場では、大口の海外投資家が突然国債を売却すると、国内投資家や他の海外投資家も追随する可能性がある。
英国債を発行・管理している英債務管理庁のロバート・スティーマン長官は、英国債市場で海外の参加者が減ったら、国債利回りが変動し、短期的に国債不足に陥るかもしれないと述べた。アライアンス・バーンスタイン・ホールディングのファンドマネジャー、ダニエル・ラフリー氏は、海外勢の購入が不安定だと、市場も乱高下すると指摘。「比率をあまり大きく変えない方がいい。つまり、過度に引き上げたり、引き下げたりしないことだ」と述べた。
だが結局のところ、英国はポンドを発行して国債を償還しているため、国債利回りはおおむねイングランド銀行が設定する金利水準に再び近づいていくと語った。
中銀は政府に資金を供給するために17世紀に設立された。今ではその大半は政府から独立しているものの、今も国債の売買によって金融政策を実行している。また投資家らは、海外勢の需要減退で国債価格が大きく変動したら、中銀のさらなる介入を招くとみている。
実際、中銀は何度となく市場に介入している。08年に金融危機が始まった時、FRBとイングランド銀行は民間債券市場を落ち着かせるために介入した。その後、両者は大量の国債を購入して利回りを引き下げた。
日本では現在、日銀が10年物国債利回りを0％に誘導している。国債の外国人保有比率は9.2％すぎない。政府債務残高の対国内総生産（GDP）比が229％に達し、格付け会社から再三警告を受けているにもかかわらず、国債利回りは何十年も過去最低水準にとどまっている。
10年のユーロ圏債務危機では、欧州中央銀行（ECB）は国債市場を安定させるために苦労した。しかしユーロ圏諸国はユーロを思い通りにコントロールできないため、ある国の国債償還能力に投資家が神経をとがらせるたびに利回りが上昇する。例外は、ユーロをコントロールしていると投資家が見なすドイツだ。
米国をはじめとする先進国の国債に対する海外勢の需要後退にはいくつかの理由がある。その1つは、これらの国債の利回りが極めて低いため、リスクを嫌う海外投資家でさえ高利回りを求めて新興国市場に目を向けていることだ。欧州の資産運用大手アムンディのデータによると、主な新興国の現地通貨建て国債の外国人保有比率は平均して4分の1〜3分の1だ。10年前は5分の1に満たなかった。
買い手も売り手も少ない新興国の国債市場では、利回りの変動幅が先進国より大きい。米国債市場では、利回りがFRBの誘導目標から外れると、すぐに国内勢も海外勢も飛び付く。
クレディ・アグリコルの資産運用部門インドスエズ・ウェルス・マネジメントの投資責任者フレデリック・ラモット氏は米国の先行きを悲観し、ドナルド・トランプ米大統領の反自由貿易的発言は、世界経済に対する米国の支配を損なうことになるとの見方を示した。ただ、10年物米国債の利回りが本格的に上昇し始めたら、買いに動くとしている。「2.75％を超えたら買い」だそうだ。
10日の米国市場で10年債の利回りは2.409％だった。
「国境税」の激震、投資家は半信半疑
ドルは25％上昇、原油価格は65ドルに上昇する可能性も
メキシコと米国の国境沿いに設置された壁の航空写真（ティフアナ郊外） PHOTO: MARIO VAZQUEZ/AFP/GETTY IMAGES
By
CHELSEY DULANEY
2017 年 2 月 13 日 16:42 JST
議会共和党の税制改革案を巡り、アナリストらは米国における原油価格の2桁上昇から1980年代以降で最も強いドル相場など、グローバル市場を揺るがす大変化を予想している。しかし、こうした見通しに基づいて投資しようとする投資家は現時点でほとんどいない。
共和党が提案するいわゆる「国境調整」の広範な影響を市場ははかりかねている。国境調整では米国からの輸出品への課税が免除される一方、輸入品には20％の関税が課される見込みだ。この狙いは事業者にとって米国を一段と魅力的な投資先にすると同時に、共和党が提案する減税措置の埋め合わせとして1兆ドル（約114兆円）を調達することだ。
この提案が法律として成立すれば、市場は大きな変化に直面する。ハーバード大学のマーティン・フェルドシュタイン教授など複数のエコノミストによると、ドル相場は25％上昇し、1980年代以降目にしたことのない水準に到達する可能性がある。ゴールドマン・サックスのアナリストらは、米国市場における需給バランスの急速な引き締まりを反映して、国内の原油価格が現在の1バレル＝54ドルから65ドルにまで急上昇するだろうと予想。また、ゴールドマンは米連邦準備制度理事会（FRB）がインフレ指標として重視する個人消費支出（PCE）価格指数が現在の1.6％から2.4％以上にまで急伸すると見込んでいる。
しかし、投資家はこうした動きを織り込んだ投資をためらってきた。その一因として、国境調整が法律として成立するのか、またはそれがどのような形を取り得るのかについて、極めて大きな不透明感があるからだ。ここ数週間、この提案は米国企業と政治家の両方からの批判に直面してきた。税制改革案の立案に参画した共和党のケビン・ブレイディ下院議員は、反対意見を聞いて納税者に無理のない移行方法を模索すると述べた。
ゴールドマン・サックスのアナリストらは先月、国際原油相場に織り込まれた価格を見ると、国境調整が法律として成立する確率は9％にとどまると述べた。
貿易不均衡：対米黒字国と、それぞれの黒字額（単位は10億ドル）
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ドナルド・トランプ米大統領は1月、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）とのインタビューで国境調整に言及し、「複雑すぎる」との懸念を表明した。それ以降、トランプ政権は国境調整が米国とメキシコとの壁を建設する費用に充当される一つのオプションになると述べてきたが、ウォール街は疑心暗鬼のままだ。
クレディ・スイスの外国為替ストラテジスト、アルビス・マリーノ氏は、「この税制（改革）は（トランプ）政権にとって最優先の項目ではなさそうだ」と話した。
トランプ氏は9日、3週間以内に「税制に関して驚くような」発表をすると述べた。
それでも、税制に対する不安はドル相場に重くのしかかってきた。ドルは主要通貨に対して年初から2％下落し、大統領選後の急騰のほぼ半分を帳消しにした。
輸出税を免除される米国企業が海外でより多くの製品を売ることができるようになるため、国境税はドル相場を押し上げると予想されている。海外で米国からの輸出品を購入する際、外国人は自国通貨を売ってドルを買わなければならず、このためドルの価値が引き上げられる。同時に、国境税のため外国製品に対する米国人の購買意欲が後退する可能性があり、これが外貨需要を抑制してドルを押し上げることになるだろう。
ドル高を主張する人々は海外における同様の税制に為替相場がいかに反応してきたかに言及した上で、ドルが上昇して国境税の効果を相殺してしまい、消費者物価は安定を保つ可能性があると指摘する。例えば、メキシコで生産された自動車部品に20％の輸入関税が課されれば、その効果と同じ程度までメキシコ・ペソが減価し、物価は輸入業者と消費者の両方にとって安定を保つというわけだ。
しかし、こうした予測について、多くのアナリストは経済理論に基づいたものにすぎないと警告する。現実の世界では、ドルがマイナス効果を吸収するために急速かつ十分な水準にまで上昇する可能性は低いだろう。
HSBCホールディングスで米国為替戦略のヘッドを務めるダラ・マーハ氏は、ドルおよび他の外国通貨の価値は、主に株式や債券などの資産に対する需要によって動かされると指摘。HSBCによると、1日当たりのドル取引で貿易に伴う取引が占める割合は1.4％にすぎない。
トランプ新大統領特集
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• トランプ税制改革の盲点、軽視される関税
• トランプ氏の貿易政策：「力を通じた平和」
中国の銀行の危険度を示す「比率」
知られざる流動性カバレッジ比率
By
ANJANI TRIVEDI
2017 年 2 月 13 日 11:40 JST
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
＊＊＊
中国の金融システムの頑丈な柱に傷みの兆候が表れている。結局のところ、30兆ドル規模の銀行システムでも支えられることには限界があるのだ。
昨年12月以来、中国の中央銀行はさまざまな貸し出しツールを利用して8000億ドル前後という記録的な額の流動性を金融システムに注入してきた。一方で最近は金融機関に対する貸出金利を徐々に引き上げてきている。
これを金融引き締めとみる人もいれば、むしろレバレッジ取引を巻き戻し、資本流出を阻止するための措置とみる人たちもいる。その両方の可能性もある。これは、金融システムに膨れ上がっている預金と銀行借り入れという疑わしい品質の資産を、パニックを引き起こさずに管理するという難しい作業でもある。
中国の銀行の流動性カバレッジ比率
Liquid AssetsLiquidity coverage ratios of selected Chinese banksTHE WALL STREET JOURNAL.Source: CEIC*Latest available; Requirement for 2016: 80%, 2017: 90%; 2018: 100%
20152016*ICBCChina ConstructionChina MerchantsIndustrial Bank0%100255075125150
中国の銀行の自己資本バッファーは縮小しており、そのプレッシャーは銀行が隠しているとされる不良債権をも上回っている。そこで規制当局は、借り入れコストを引き上げることでレバレッジやキャリートレードの増加を抑制しようとしている。ところが、銀行への資金提供を支援する手段である中銀の流動性ツールが逆にプレッシャーを与えてしまっている。
こうした問題は、ほとんど知られていない流動性カバレッジ比率に現れている。中国の中規模銀行では、短期的な資金支出に対する流動性の高い資産の比率が急激に低下しており、今や国際的な銀行規則「バーゼルIII」の中国版の規制限度を下回っている。
2014年に60％で始まった後、この比率は段階的に上がっており、来年に100％となる。この比率は、銀行が現金に換えられる十分な資産を保有し、短期的な支出需要を満たすことを確実にするためのものだ。中国の大手銀の1つ、中国工商銀行ではその比率がまだ基準を上回っているものの、昨年9月の145％から133％に低下した。上海浦東開発銀行のような小規模銀行では、昨年第3四半期の89％から77％に低下した。
流動性カバレッジ比率の分母であるマネーサプライとしての短期預金は、昨年の下期以来20％も増加している。一方、銀行はその低リスク資産を中銀の流動性注入に差し出してきたので、分子は縮小している。つまるところ、このストレス指標が上昇している原因は、中銀が銀行システムの流動性を維持するために利用するツールにあるのだ。こうしたことを踏まえると、トラブルが広がる可能性もある。
銀行の持続可能性にとって重要なのは資金力である。現在、中国の銀行のバランスシートの約70％は預金で調達されており、これは2015年の75％から低下している。その要因としては、資本市場への依存度が高まったこと、今や中銀と銀行間取引市場が負債の約20％を占めていることなどがある。とはいえ、預金の種類も急激に変化している。レバレッジがかかっているが価値がより高いものもあれば、短期で逃避しがちなものもある。その一方、最近のより高い金利での中銀の流動性注入はイールドカーブをスティープ化させ、資金調達コストを引き上げた。
中国政府が慎重に対応していかないと、ゆっくりとした揺れが激しくなりかねない。
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ＯＰＥＣ、減産目標９割達成 需給改善に強い意欲
１月110万バレル
2017/2/13 22:05
日本経済新聞 電子版
【ロンドン＝黄田和宏】石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）が昨年11月の総会で合意した減産に積極的に取り組んでいる。13日発表した１月の生産実績によると、加盟国は目標とする減産量の約９割を達成し、原油市場の需給改善に向けて強い意欲を見せた。ただ、シェールオイルの増産への警戒感から原油相場は足元で頭打ち感が出ている。今後は減産への着手が遅れている非加盟の主要産油国の対応や減産延長の行方が焦点となる。
http://www.nikkei.com/content/pic/20170213/96958A9E9381959FE3E19A93EA8DE3E1E2E0E0E2E3E59494EAE2E2E2-DSXMZO1286036013022017FF8002-PB1-3.jpg
ＯＰＥＣによると、加盟13カ国（加盟停止中のインドネシアを除く）のうち、減産の適用を免れているナイジェリアとリビア、イランを除く10カ国は、減産の基準となる生産量から合計で日量約110万バレルを削減。達成率は目標の120万バレルの９割に達した。ＯＰＥＣの過去の減産の平均の６割を大きく上回り、過去最高水準に達した。
一部の加盟国は目標を上回る減産を実施。サウジアラビアは目標の49万バレルを超す減産に踏み切り、生産量を１千万バレル以下に引き下げた。原油市場では国際指標の北海ブレント原油先物が年初に一時１バレル58ドル台に上昇したものの、シェールの増産への懸念から上昇が頭打ちとなっている。減産への強い意気込みを示すことで、価格を押し上げたい狙いがある。半面、イラクなどは目標に届かず、加盟国の間で取り組みには温度差がある。
一方、ＯＰＥＣとの協調減産に応じた非加盟の主要産油国は減産への着手がやや遅れているとの見方が多い。非加盟国は全体で日量60万バレル弱を削減する計画だが、ロイター通信は１月の減産の達成率は４割にとどまると報じた。国際エネルギー機関（ＩＥＡ）によると、ロシアの減産は目標の日量30万バレルに対して、10万バレルにとどまっている。
ロシアなど非加盟の11カ国を含む１月の生産量のデータは17日をめどに集計。22日にウィーンのＯＰＥＣ本部で開く予定の専門家会合で、減産の進捗状況や今後の対応を話し合う。現時点ではＯＰＥＣと非加盟国は協調姿勢を示しているが、２月以降も減産が大きく進まず非加盟国が減産に消極的との見方が広がれば、協調体制が揺らぐおそれもある。
今後の焦点は、６月で期限を迎える減産の期間を延長するかどうかだ。ＯＰＥＣの議長国サウジは現時点では延長の必要はないとの考えを示した。夏場の原油需要の増加に対応する必要があるほか、サウジの減産への依存が高まり、かつてのような「スイングプロデューサー」として需給の調整役とみなされることに警戒感もある。
イランなどは減産の継続が必要との立場で、減産目標の引き上げが必要になるとの見方もある。ＯＰＥＣの予測では、原油市場の需給が均衡するのは年後半とみており、期限後に加盟国が増産に動けば市場の過剰供給の解消が遅れるおそれがある。ＪＰモルガン・セキュリティーズの石油アナリスト、デビッド・マーティン氏は「米国の原油在庫がなお高水準なことが懸念材料」と指摘する。
ＯＰＥＣは５月25日に開く次回の総会で減産の延長の是非を最終的に判断する予定だ。３、５月に開く非加盟国の閣僚との監視委員会で今後の対応を協議する見通し。シェールの脅威が再び増すなかで、今後も協調体制を維持できるかどうかが重要になっている。
http://www.nikkei.com/article/DGXLASGM13HA8_T10C17A2FF8000/
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