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• バロンズ／株式市場展望
社債に灯る危険信号、債券ポートフォリオの守り方
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AMEY STONE
2017 年 1 月 17 日 07:52 JST
• この1年で利回りは大きく低下
昨年は、ほぼ年間を通じて、社債投資が素晴らしい結果を生んだ。2016年、低リスクの投資適格社債は平均6％、ジャンク債は17％の上昇となった。どちらも、トランプ氏の勝利や米連邦準備制度理事会（FRB）の12月の利上げ開始を受けて下落している米国債より明るい輝きを放っているようだ。
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ここにきてリスクのない米国債と社債との間の利回り格差が縮小していることで、バリュエーションに大きな懸念が生じている
しかし、リスクのない米国債と社債との間の利回り格差が縮小していることで、このところバリュエーションに大きな懸念が生じている。過去20年間の平均が9％というジャンク債の利回りは6％に低下し、投資適格社債も3％と、長期的な平均である5％を大きく下回っている。これらは妥当な水準に見えるかもしれないが、信用リスクなしの10年物米国債利回りが2.4％であることを考えると、とても魅力的とはいえない。
USバンク・ウェルス・マネジメントの債券ストラテジスト、ダン・ヘックマン氏は、「ハイイールド債や投資適格債の強気相場はピークを過ぎたとみている。利回り格差のさらなる縮小は予想しにくい」と述べている。
リーマン・リビアン・フリッドソン・アドバイザーズの最高投資責任者（CIO）、マーティ・フリッドソン氏によると、経済状況や金利に基づいて判断するとハイイールド債は極度に過大評価されているという。だからといって、危機が迫っているわけではない。デフォルト率は低下し、経済は力強さを増している。ジャンク債にとっての最大のリスクは景気後退だが、トランプ次期大統領による財政刺激策の強化案をみると、その可能性は過ぎ去ったように思える。
しかしながら、それらはまだ計画にすぎず、「今のところ、楽観的な見方がかなり強い」とフリッドソン氏は話す。もしも、企業利益の伸びが低迷し、トランプ氏の構想が実行に移されるペースへの失望が深まれば（既に浸透し始めている）、「リスクオフ」のセンチメントが株式や社債に打撃を与える恐れがある。
• 相場の反転への備え
アライアンス・バーンスタインでハイイールド債と投資適格債を担当するガーション・ディステンフェルド氏は、「株式相場が下落すると、ハイイールド債は弱含み、投資適格債のスプレッドは拡大する」と述べている。ディステンフェルド氏によると、相場が反転した際に、損失を免れるためのカギとなるのは銘柄選択だという。同氏の調査もこのことを裏付けている。それは、「アクティブ運用のジャンク債ファンドは、弱気相場の時にベンチマークをアウトパフォームする」というものだ。
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市場に「リスクオフ」のセンチメントが戻ってきた場合、投資適格社債が持ちこたえる力は、ジャンク債に比べてはるかに強いだろう。しかし、投資適格社債のリターンは金利との連動性が高いため、ハイイールド債に比べてFRBによる追加利上げの影響を受けやすい。ディステンフェルド氏は、金利リスクを限定するために、5〜10年で償還される投資適格債への投資を推奨している。
このセクターのバリュエーションは妥当であるものの、もしもトランプ氏の政策が実行されたら、さらに値上がりする可能性があるとの見方を示すのは、インベスコで高格付け社債投資を担当するマット・ブリル氏だ。また、ウェルズ・ファーゴ・ファンズのチーフ債券ストラテジスト、ジェームズ・コーチャン氏は、「トランプ効果は2017年のワイルドカードだ」と述べている。同氏はブリル氏と同様に、経済成長が緩やかな状況が続いたとしても、社債のバリュエーションは「正当化できる」とみている。また、大幅な価格上昇は予想していないものの、極めて深刻な問題に直面しない限り、ハイイールド債はある程度良いパフォーマンスを上げられると考えている。
• その他のアイデア
このような、さらなる価格上昇が期待しにくい環境の中で、シングルB格以上の債券を保有する投資家は、ファンドに投資する投資家よりも有利であると指摘するのは、ウェルス・ストラテジーズ・アンド・マネジメントのトーマス・バーン氏である。発行体がデフォルトに陥らないと仮定すると、債券投資家は、値下がりの心配をすることなくクーポンを得ることができる。
ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズのチーフ・インベストメント・ストラテジスト、マイケル・アローン氏のお薦めは、債券ではなく、ジャンク債級の格付け企業向けのローンに投資するファンドだ。ローンは企業の資本構成の中で返済順位が高い。また、変動金利のものが多く、その場合、金利の上昇に合わせてクーポンも上昇する。平均利回りは5％程度だ。
社債のバリュエーションに対する不安感を解決するもう一つの方法は、価格が下がるまで買うのを待つという単純なものだ。ヘックマン氏は、「値下がりしている時に買うことを勧める」と述べている。
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• バロンズ
投資のプロによる2017年市場見通し
債券利回り上昇、地政学的リスクで株価上昇は限定的か
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2017年のバロンズ・ラウンドテーブル参加者。左からジェフリー・ガンドラック氏、スコット・ブラック氏、フェリックス・ズラウフ氏、マリオ・ガベリ氏、メリル・ウィトマー氏、ブライアン・ロジャース氏、オスカー・シェーファー氏、アビー・コーエン氏、ウィリアム・プリースト氏 PHOTO: BRAD TRENT
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LAUREN R. RUBLIN
2017 年 1 月 17 日 07:53 JST
• バロンズ・ラウンドテーブル
本誌は1月9日に、ニューヨークのハーバードクラブで毎年恒例の世界トップクラスの投資家9人によるラウンドテーブルを開催した。今年は、かなりの意見の一致が見られた。35年続いた債券市場の強気相場が終わり、地政学的リスクは一層高まり、バリュエーションが高くなっている株式市場では、1桁台半ば以上のリターンを上げるのは難しくなる可能性があるという。ラウンドテーブル3回シリーズの第1回となる今回は、大局的な見通しの他、フェリックス・ズラウフ氏とウィリアム・プリースト氏による推奨取引を紹介する。
• 参加者と所属
1 スコット・ブラック、デルファイ・マネジメント創設者で社長
2 アビー・コーエン、ゴールドマン・サックス証券のシニア・ストラテジスト
3 マリオ・ガベリ、ガベリ・ファンズCIO
4 ジェフリー・ガンドラック、ダブルライン・キャピタルCEO兼CIO
5 ウィリアム・プリースト、エポック・インベストメント・パートナーズCEO兼共同CIO
6 ブライアン・ロジャース、T.ロウ・プライス会長
7 オスカー・シェーファー、リビュレット・キャピタル会長
8 メリル・ウィトマー、イーグル・キャピタル・パートナーズのゼネラル・パートナー
9 フェリックス・ズラウフ、ズラウフ・アセット・マネジメント（スイス）社長
• 変化の方向
本誌：世界が変化しつつように見えるが、今年の見通しは？
ガベリ氏：トランプ次期大統領の勝利は、資本主義の再生と、忍び寄りつつあった社会主義の後退を意味する。共和党の両院支配の下で規制の見直しや改革が行われる。税制改革によって米国企業の世界的な競争力が高まる可能性がある。金融刺激策は終了し、今後は財政刺激策が実行される。インフラ投資や軍備増強も含まれる可能性がある。私が調査した企業の予想によると、米国の技術革新が脚光を浴びるという。米国全体で楽観主義が大勢を占めつつある。問題は、株式市場がどの程度まで好材料を織り込んでいるかにある。今年は金融企業が好業績を上げ、原油のエコシステムは改善するだろう。しかし、ドル高が一部の企業の業績に悪影響を及ぼしている。私は引き続き、市場で無視され、嫌われている銘柄を探している。
ロジャース氏：ガベリ氏の意見に大いに賛成だ。最も重要なのは次期大統領ではなく、税制改革法案の作成と可決に力を貸すライアン下院議長だ。法人税や個人所得税の税率が引き下げられ、海外利益の還流が容易になり、経済成長を促すだろう。インフラ投資も経済成長に良い兆候だ。ライアン議長が寄与することで、思慮分別が保たれるだろう。
ズラウフ氏：税制改革は2017年の収入から適用されるのか、それとも2018年からになるのか？
ロジャース氏：多くの変革が遡及（そきゅう）的に実行され、2017年にも影響を及ぼすと思う。株式市場は、全般的に上半期は好調だと思うが、既に株式市場の株価収益率（PER）は約17倍で、今後の上昇余地は不明だ。
シェーファー氏：レーガン大統領の場合、当選（1980年11月）から1981年1月の就任までの間に株価は9％上昇し、その後1982年8月までに約30％下落した。今回もそうなるとは言わないが、市場は既に浮き足立っている。
プリースト氏：株式のリターンの要素は、配当、利益、PERの三つしかない。過去5年間でMSCIワールド指数は87％上昇したが、うち74％ポイントはPERの拡大が原因だ。利益は2％ポイント押し下げ、配当が約15％ポイント押し上げた。量的緩和により、利益やキャッシュフローの割引率が低下したことの影響が非常に大きい。選挙はまさに転換点だった。債券の利回り上昇でも示されている。PERは逆風に直面するが、税制改革を含めた利益成長加速で克服できるし、配当も予想以上に増加するだろう。
Q：ガンドラック氏は、去年のラウンドテーブルでトランプ候補の勝利を予想した。今は何を予想する？
ガンドラック氏：2016年半ばに、金利は当分上昇しないと人々は思っていた。そういう時こそ、それが起きようとしている時だ。7月初旬に、私自身は債券価格の上昇がもうすぐ終わると思っていた。7月に通常国債とインフレ指数連動国債（TIPS）とを比較すると、織り込まれていたインフレ率は今後30年間で1.5％だった。そんなことはあり得ない。コモディティー価格は既に底を打った。アトランタ連銀の賃金上昇率予想は4％だ。原油価格は2016年1月から2倍になった。消費者物価指数（CPI）は4月にも3％に近づく公算が大きい。
将来振り返ると、金利の底は2012年7月で、2016年7月が2番底だったと分かるはずだ。今年中には10年債利回りが3％を超え、30年物の利回りは4％となるだろう。2016年7月には連邦準備制度理事会（FRB）の金利予想のドットチャートが低下したが、12月には一転して利上げに動いた。
数カ月前にイエレンFRB議長は高圧経済もそう悪くないといった発言をした。失業率が低下し、賃金が上昇している。大規模な財政刺激の公算も大きい。インフレ率は予想を大きく上回る可能性がある。金利ウォッチャーのジム・グラント氏によると、現在の状況は1940年代を思い起こさせるという。当時の長期金利は2〜2.5％、インフレ率は2％程度の水準が長く続いていたため、もうインフレ率は上昇しないとあきらめた頃に突然8％に上昇した。
ドル高はインフレ率を抑制する効果があり債券市場には追い風で、ドル安は債券市場の助けにならない。トランプ次期大統領は、「ドル高に一定の利点があるのは確かだが、実際よりも過大評価されているように思える」と述べたが、トランプ氏がドル高をもたらすというのは本当なのだろうか？
• 税制改革の影響は予想より小さい可能性
ブラック氏：法人税率引き下げは、ラッセル2000指数やラッセル2500指数構成銘柄のような国内中心企業には追い風となるかもしれないが、S&P500指数のような時価総額加重にはさほどの影響はないのではないか。大型株は海外事業の比率が高く、アップル（AAPL）やアルファベット（GOOGL）の実効税率は既に25％より低い。
コーエン氏：2017年中に税制改革が実施される公算が大きい。実際、5年以上前から検討されてきたが、民主党が個人所得税の改革と組み合わせようとしていたために遅れていた。通称オバマケア（医療保険制度改革法）の撤回も幅広く議論されている。廃止には特別多数が必要だ。先日のFRBの政策発表には、米国経済は成長しており、労働市場が改善しているという重要な発言が含まれていた。国内総生産（GDP）成長率は今年2％を超えるだろう。ゴールドマン・サックスの予想は2.3％だ。財政赤字は2020年までに2倍になる可能性がある。経済成長が追い付かず、財政赤字のGDP比は現在の約2.5％から5％程度になるかもしれない。
• 財政出動のタイミングやその影響
Q：大規模なインフラ投資で経済が押し上げられることはないのか？
コーエン氏：インフラ投資については、税制改革法案の一環として小型のプロジェクトは短期間に承認され、税控除や、官民パートナーシップで資金調達される可能性がある。大型プロジェクトは来年も承認される公算は小さい。
ロジャース氏：政府債務増加で、民間の借り入れが抑制される「クラウディングアウト」の議論が再燃しそうだ。複数年に及ぶ債券の弱気相場になりそうな気配だ。
コーエン氏：まだ利回りは低い。多くの国でマイナス圏になっているが、マイナス金利が功を奏している国は、主に通貨下落を通じてのことだ。マイナス金利は混乱につながり、銀行システムの助けになっていない。
ガンドラック氏：マイナス金利は銀行システムにとって毒薬だ。消費者はより多く貯蓄する必要が生じて、消費することもできない。名目GDP成長率は金利の長期傾向を読む上で最高の指標だ。財政刺激で今年のGDP成長率が押し上げられ、インフレを勘案すると名目GDP成長率は5％程度の計算になる。債券利回りは2.4％ではいられない。
コーエン氏：景気後退でもないのに、世界的に財政刺激が実施されるという奇妙なことになっている。本来なら、失業率の高かった2009〜2010年にやる方が良かったのではと思う。また、米国は国として、特に公共インフラや労働への投資が不足している。1950〜1960年代の黄金時代には、GDPの4.5％程度を基礎研究や企業の研究開発に費やしていたものだが、今や2.5％しかない。
コーエン氏：景気後退でもないのに、世界的に財政刺激が実施されるという奇妙なことになっている。本来なら、失業率の高かった2009〜2010年にやる方が良かったのではと思う。また、米国は国として、特に公共インフラや労働への投資が不足している。1950〜1960年代の黄金時代には、GDPの4.5％程度を基礎研究や企業の研究開発に費やしていたものだが、今や2.5％しかない。
ブラック氏：産業革命期から2006年頃まで、生産性は技術革新によって一貫して上昇してきた。しかし、ベンチャーキャピタルやウォール街の動きを見れば分かるように、最近の技術革新はソーシャルメディアやカジノ産業に向かっており、生産性向上への実効性はない。
米国経済は低成長から抜け出せないと思う。ドル高が続けば売上高の44％、利益の20〜25％を国外で稼いでいるS＆P500指数構成企業の収益は圧迫される。最近ウォール・ストリート・ジャーナルで読んだ興味深い記事によると、閣僚クラスにビジネス界の大物を選んだ政権ほど、GDP成長率は低くなっている。トランプ氏は規制緩和などで一部に恩恵をもたらすかもしれないが、米国が以前のような高い成長率に戻る保証はない。
最近の株価上昇は浮かれ相場だ。ミシガン大学消費者信頼感指数が2004年1月以来の高水準となっていることからも分かるように、次期政権への期待には浮かれ気分が入り込んでいる。だが、政策が本当に実現するかどうかはまだ不明だ。
ロジャース氏：債券投資のリスクの話があったが、それは株式も同じだ。昨年のこの時期は全てが良好に見えた。ところが、その後中国の成長不安で米国株は10％以上下落した。浮かれ相場といえば、現在の金融市場にもそんなムードがわずかながら入り込んでいる気がする。
• 世界的混乱がマイナス要因に
Q：市場と世界は今年どこへ向かおうとしているのか？
ズラウフ氏：私もトランプ氏への期待はやや行き過ぎているように思う。オバマ大統領は反ビジネスだったが、在任中に株価は3倍に膨れ上がった。スタート地点が低かった上に、FRBが非常に協力的だったからだ。一方、トランプ氏はスタート地点が非常に高く、FRBもオバマ大統領に対するほど協力的ではないだろう。そうなると、株式のリターンは今よりはるかに低くなる。トランプ政権は事業会社にとって天国でもウォール街にとってはそれほど良くないかもしれない。
世界は劇的に変化しており、第一次世界大戦前との類似点は多い。オバマ政権下で始まった世界の警察としての米国の役割の縮小は、シリアやトルコで地政学的空白を生んだ。トランプ氏はその方針を引き継ごうとしている。そして保護主義的な貿易政策により、両大戦前にも見られた世界貿易の減少を招くことになる。
Q：中国では何が起きているのか？
ズラウフ氏：中国は2008年まで全てが正しい方向へ進んでいたが、その後は高い成長率を維持しようとするあまりに政策当局が次から次へと過ちを繰り返している。そして債務バブルのわなにはまっている。国内の事業機会が減り、不動産などの資産のリターンが落ち込むにつれ、富裕層の投資家は国外へ目を向け始めた。中国ほどの経済規模なら富裕層の投資先に占める国外比率は通常25〜40％になるはずだが、中国は恐らく10％にも達していない。つまり資本流出は加速する見込みで、人民元安が進む。対ドル相場は現在の6.90元から8元または9元まで下落する可能性がある。
もう一つの問題は欧州だ。私が長年訴えてきたように、欧州連合（EU）のユーロ導入は誤りだった。ユーロのせいで多くの国の経済が苦しんでいるほか、数百万の雇用が失われている。共通通貨の失敗の結果、3月に総選挙が行われるオランダではポピュリスト政党が現時点でリードしている。さらに、フランスでは4月末から大統領選挙が始まるが、極右政党である国民戦線のルペン党首が勝つ可能性は、大方の見方よりはるかに高い。今年前半は市場の関心がトランプ氏に集中し、その施策を評価するだろう。しかし、米国の外には多数のリスクが存在する。
プリースト氏：イタリアは欧州経済のアキレス腱だ。世界8位の経済大国だが、公的債務残高は世界で5番目に大きい。（ユーロ圏の中央銀行間決済システムである）ターゲット2においても巨額の債務を負っている。資金はイタリアから流出しており、銀行システムは非常に危うい状況にある。
ズラウフ氏：ドイツは断トツの勝ち組に見えるが、ユーロ圏が崩壊すればターゲット2で保有する7500億ユーロもの債権の回収が難しくなるなど、実は危険と隣り合わせにある。
ガンドラック氏：そのドイツではEUの経済政策に対する不支持率は38％にとどまっているが、フランスとイタリアでは国民の3分の2超が不満を抱いており、爆発寸前の状況にある。
ズラウフ氏：EUに対する抗議の声は欧州中で高まっているものの、EU解体の手続きを定めた規則がない。解体となれば、大混乱は必至だ。
Q：英国のEU離脱はスムーズに進むか？
ズラウフ氏：EUはこれ以上の離脱を防ぐため、強硬姿勢を取るだろう。そのプロセスは高いコストを伴い、大きな混乱を招く。それは世界の経済成長にとって良いことではない。世界貿易は引き続き減少するだろう。
Q：米国株式相場はブレグジット（英国のEU離脱）を決めた国民投票後に一時下落したが、その後回復して最高値を更新した。反ユーロ政党の勢力拡大に対しては、どう反応するか？
ズラウフ氏：ユーロ圏崩壊のリスクが50％を超えれば相場はたちまち下落し、それも短期間では終わらないだろう。
ガンドラック氏：確かに、2012年には正反対のことが起きた。欧州中央銀行（ECB）のドラギ総裁がユーロ圏の死守を宣言して不安を概ね解消すると、米国株は反発した。
ズラウフ氏：ドル高は続くと予想する。ドル以外の選択肢が乏しいからだ。
Q：話を戻して2017年への期待と懸念は？
事業が上向けば、企業は雇用を増やすだろう。一方で、株式のバリュエーションは幾分上がり過ぎている。ただし、まだ割安な銘柄やセクターは残っている。
ガンドラック氏：トランプ氏への期待は、ネガティブからポジティブへと急激に振れた。今度は逆方向へ一気に戻らないか心配だ。支持者の多くは何かが変わることを期待している。賃金の上昇や、偉大な米国の復活を期待している。7月か8月までに何も変わらなかったとしたら、どうなるだろうか。利上げも考慮に入れると、米国民の心理はガラッと変わるかもしれない。
• 株式市場見通し
Q：市場予想を聞きたい。2017年の米国株式市場はどの程度上昇すると予想するか？
シェーファー氏：株式市場全体は年初から4％上昇するとみている。しかし、銘柄によって大きな差が付くだろう。
ブラック氏：S＆P500指数は約5％の上昇になると予想する。配当利回りの2％弱を加えるとトータルリターンでは約7％になる。銘柄選択が重要になるという点は同意する。例えば、地方銀行などの多くのセクター、そして個別銘柄では農機大手のディア（DE）や建設機械大手のキャタピラー（CAT）は株価が行き過ぎている。バリュー志向が重要だ。バリュー株がグロース株をアウトパフォームする。
ズラウフ氏：今年の半ばにかけて、市場はさらに10％上昇する可能性がある。しかし、市場が軟化した後で国債利回りが再度上昇して10年債利回りが3％、あるいはそれをわずかに上回る水準になれば、株式市場の大幅な調整の引き金になり、今年のS＆P500指数はわずかにマイナスとなる。
ロジャース氏：年初のPERが約17.5倍の高水準にあり、また特に金利上昇の環境を考えると、S＆P500指数は上昇してもせいぜい6〜7％程度だろう。今年は多くの逆風があり得る。中国発の不安の再燃など、今年の前半に株価の下落を招く何かが起こる可能性もある。
プリースト氏：S＆P500指数の配当利回りが2％、名目GDP成長率が3〜5％、現在のPERと金利上昇の逆風を考慮に入れて株式市場の収益は5〜6％の上昇と予想する。地政学的リスクはここ数年来で最高であり、ボラティリティも平均を上回る可能性がある。
ガベリ氏：インフレ率が3％に上昇し、実質GDP成長率が3％であれば、米国企業の売上高は名目ベースで6％成長になる。賃金上昇によって粗利益率は低下するかもしれないが、一般管理費はすぐには上昇しないため、営業利益率はわずかに上昇する。税率の引き下げも利益には大きなプラスになる。金利上昇によって年金の割引率が上昇して企業の拠出が減少することもあり、米国中心の企業のキャッシュフローは今後数年にわたって利益を大幅に上回る。問題は財政赤字などの構造的な課題への対処だ。株式市場は0〜5％の上昇になると予想する。
コーエン氏：予想が難しい年だ。経済は2〜2.5％の成長が見込まれる。企業利益も約10％増加すると予想している。しかし、地政学的な環境や、米国の税制や規制の変更などが不透明だ。今年前半の株式市場は、経済予想が織り込まれるため良好だとみているが、後半は米国外の地政学的リスクの高まりによる懸念がある。ゴールドマンでは今年の大半の期間においてS＆P500指数が2300〜2400のレンジ内にあるとみている。個人的にはこの予想に対するリスクは下振れの方向にあると考えている。
ガンドラック氏：過去6〜7年において、量的緩和やその他の常軌を逸した金利政策にもかかわらず、GDP成長率は2％で安定していた。今年はこの安定と決別する年になる。2018年までにはインフレ面でサプライズが起き、これは株価のバリュエーションにとってはマイナスになる。株式市場は今年前半に新高値を付けると予想しているが、金利が上昇して株価は反落する。通年では株価は1桁のマイナスになると予想する。
Q：見通しに大きな幅がある中で、ポートフォリオはどのように対処すべきか？
ガンドラック氏：避けるべき幾つかの事項がある。今年の大きな取引の一つはドイツ国債のショートだ。ポートフォリオは長期的に成功してきたデフレ志向から脱却する必要がある。債券への約30％の配分を推奨するが、債券インデックスのような配分は推奨しない。また実物資産への配分を20％に高める。コモディティー・ファンドでも良い。50％を株式に配分するが、米国外への配分を高める。日本とインドが良いとみている。
コーエン氏：リフレをポートフォリオの基本的なテーマにする必要がある。金利上昇の可能性が高く、イールドスプレッドが急速に縮小している状況では、債券市場は危険度が高い。ゴールドマンでは株式は一部で考えられているほど割高ではないとみている。GDPが今後1〜2年間は最低でも2％成長となり、S&P500指数の利益が上昇すると考えるのであれば、株式市場は割高ではない。また、運用業界に関して言えば、過去20年間におけるパッシブ運用へのシフトに何らかの逆転がある可能性がある。PERの拡大に乗った容易な運用は終わり、今年は優れたアクティブ運用のマネジャーが優位となる可能性がある。また、欧州の長期的な成長率と政治的リスクに懸念がある。日本市場は良好となる可能性がある。多くの投資家が日本市場を、中国市場のような会計や開示に関するリスクがなく、アジアの成長に投資する方法としてみている。日本円は既に対ドルで大幅に下落しているため為替ヘッジの必要はない。
ガベリ氏：インフレ率が上昇しつつある中で、価格決定力のある企業に投資したい。ポートフォリオへのインフレ連動資産の組み込みも購買力を維持する一つの方法だ。また公益企業も良好だ。金利上昇があれば公益業界でまた統合の動きがあるだろう。合併買収の標的となる可能性のある企業を選好する。
ロジャース氏：ポートフォリオ構築の面では、短期デュレーションのハイイールド債を選好する。ただし、銘柄選択は厳しく行う。変動利付債、バンクローン商品、新興国債券も選好する。また、フロンティア市場と、日本などの米国以外の先進国も良い。米国株式では、大型グロース株を選好する。バリュエーション面で小型株は良くない。不動産市場では一部で10年前を想起させる異常な事態が進行しており、懸念している。
Q：1年後のラウンドテーブルでの話題は何か？
ガベリ氏：規制改革の成功、税率の引き下げ、ロシアに対する制裁の解除。
プリースト氏：欧州の巨大な地政学的リスク。
ロジャース氏：中間選挙。予想外だがポジティブな展開として、中国や北朝鮮と米国の関係改善の可能性がある。
コーエン氏：政策変更に対する期待の色あせ。
ウィトマー氏：規制緩和による米国企業の生産性向上と株式市場に対する好影響。
ガンドラック氏：ユーロ圏の問題。
シェーファー氏：議会や大統領に関係なく米国は正しい方向に向かっていること。
ブラック氏：トランプ氏の政策案の実施状況。米国例外主義の再浮上と地政学的なリーダーシップの改善が必要だ。
ズラウフ氏：地政学的な混乱に向かう中で、金が資産の保護を提供できるかどうか。個人的にはできると考えている。
• ズラウフ氏の推奨取引
Q：まず、ズラウフ氏に2017年の投資の推奨について聞きたい。
ズラウフ氏：今年の半ばにかけて、アニマル・スピリットによって株式は世界的に上昇する。その時点で市場から退出する必要がある。今年の後半には株式は下落し、恐らくは年初水準を下回ることになる。最善のアプローチは大統領選挙後において好調なセクター、グループ、市場に投資することだ。調整の可能性はあるが、再上昇が予想される。バンガード・バリュー上場投資信託（ETF、ティッカーはVTV）と小型株ETFのiシェアーズ・ラッセル2000（IWM）を推奨する。バリュー株と小型株は好調となる可能性がある。金融株もイールドカーブのスティープ化の恩恵を受ける。ファイナンシャル・セレクト・セクターSPDR（XLF）を買う。
欧州はバリュートラップの可能性があるため回避する。日本の方がファンダメンタルズははるかに良好だ。日本株と円は両方とも行き過ぎており、反転の可能性がある。円は1ドル=112円までいったん上昇し、その水準まで行けば再度反転して125円まで下落する可能性がある。過去5年間における日本企業の利益成長率は米国の3〜4倍であり、日本市場は過小評価されている。為替ヘッジ付きのウィズダムツリー・ジャパン・ヘッジド・エクイティETF（DXJ）を買う。
先物市場で10年のイタリア国債とドイツ国債をショートする。10年イタリア国債の先物は134ユーロ、10年ドイツ国債は163ユーロだ。ドイツのインフレ率は、現在は1.7％だが、2％を上回る可能性がある。10年国債の利回りは0.25〜0.3％だ。イタリア国債の利回りは1.90〜1.95％だが、ユーロシステムが崩壊すればイタリア国債市場も崩壊する。ショートは欧州混乱に対するヘッジだ。
Q：金は混乱のヘッジになるか？
ズラウフ氏：金は2011年の1オンス=1920ドル以降長期的な弱気市場にあり、2015年12月には1オンス=1046ドルを付けた。その後1350ドルまで反転したが、名目金利と実質金利が上昇しており、金を買う時期ではない。金を買うのはより大きな混乱が起きた時だ。今年の後半、あるいは来年の始めには、金を再び長期的なベースで買う時期になるとみている。
• プリースト氏の推奨銘柄
Q：次はプリースト氏に推奨銘柄を聞きたい。
プリースト氏：米国中心の投資を選好する。米国以外では日本を選好する。欧州には問題がある。まず、グーグルの親会社であるアルファベット（GOOGL）を推奨する。最大の検索エンジン広告会社であり、最大のオンライン・ビデオ・サービスのYouTube（ユーチューブ）を保有している。時価総額は約5600億ドルで、バランスシート上の純現金保有高を除いたベースではPERは17〜18倍だ。フリーキャッシュフロー利回りも純現金を除いたベースで2018年には7％台が予想される。2桁台のキャッシュフロー利回りも予想されることから、株価には大きな上昇余地がある。
アプライド・マテリアルズ（AMAT）も選好しており、保有している。半導体製造装置のメーカーであり、資本集約的な事業だ。2014年に出版された『第二の機械時代（Second Machine Age）』という本があるが、技術による経済の変革に関する良書だ。半導体チップの性能が18〜24カ月で倍増するというムーアの法則があるが、それは実際に起こっている。それによってクラウドコンピューティングや無人自動車が実現しており、アプライド・マテリアルズはまさにこの時代の絶好の位置にある。2019年度には1株当たり3ドルのキャッシュフローを予想しているが14倍の株価キャッシュフロー倍率を想定すると株価は42ドルになる（現在は32ドル）。
次の銘柄は、ユニバーサル・ディスプレイ（OLED）だ。同社は次世代携帯電話、テレビ、その他の用途で使われるOLED（有機発光ダイオード）を開発しており、企業がOLED画面を製造する際にロイヤルティとライセンス料を得ている。同社は次世代画面で使用されるりん光発光材料で独占的な地位にある。株価は約57ドルだが、1年後の目標株価は85ドル、長期的には100ドルを上回る可能性がある。
次の銘柄は、ヘクセル（HXL）だ。主に航空宇宙用途での高グレードのカーボン・ファイバーと先進複合材料の数少ないメーカーの一つだ。時価総額は50億ドル足らずにすぎない。2017年予想PERは17〜18倍、2018年予想PERは16倍だ。同社はボーイング（BA）やエアバス（AIR.フランス）から8年分の受注残を抱えており、今後数年間で生産の拡大が予想される。これは、航空業界における受注残解消に対する投資銘柄だ。航空機の機体だけではなく、翼やエンジンなどにおける複合素材の採用を考慮すると、同社の売上高は1桁台後半で伸びる可能性がある。売上高と利益の増加に伴って、恐らく自社株買いを増額するとみられる。
バロンズ／コラム
中小企業楽観指数が急上昇、トランプ氏への期待で 米金融市場はトランプ政権への楽観を織り込み過ぎか
12月の米中小企業楽観指数は、トランプ次期政権への期待から、前月比で7.4ポイントという1980年7月以来の大きな上げ幅を記録
By RANDALL W. FORSYTH
2017 年 1 月 17 日 07:48 JST
? 消費者信頼感、ブルベア指数も依然として高水準
オバマ氏の2008年の大統領選挙戦のポスターを覚えているだろうか。オバマ氏の肖像が赤、ベージュ、青で描かれ、その下にはボールド体の大文字で「HOPE」と書かれていた。そのオバマ氏がホワイトハウスを去ろうとしている今、金融市場、中小企業、消費者の楽観に関する指標がそれぞれの過去最高水準近辺にあるというのは少なからず皮肉なことである。
全米独立企業連盟（NFIB）が先週発表した昨年12月の中小企業楽観指数は、前月比で7.4ポイントという1980年7月以来の大きな上げ幅を記録した。同指数は11月にも3.5ポイントの上げ幅を記録しており、12月は2004年以来の最高水準である105.8となった。NFIBのチーフエコノミスト、ビル・ダンケルバーグ氏は「12月の数値は、大統領選直後にわれわれが報告した急上昇を確認するものだ」とコメントした。「中小企業のオーナーたちは2カ月連続で経済に関する非常に明るい見通しと自分たちの業績への高い期待を報告した」。
ミシガン大学が1月13日に発表した1月の消費者信頼感指数（速報値）は昨年12月に記録した12年ぶりの高水準近辺にとどまるなど、消費者も同様に楽観的である。分析会社MFRのチーフ米国エコノミスト、ジョシュア・シャピロ氏は「この指数もコンファレンスボードの消費者信頼感指数も今やグレートリセッション（大不況）前の水準に戻っており、米大統領選挙の結果が総じて非常に肯定的に捉えられていることが、両指数の最近の上昇に表れている」と書いている。同氏はまた、「（信頼感指数の）上昇には、次期政権に対する過去に類を見ないほど強い肯定的感情と否定的感情の両方が伴っている」としたミシガン大学の解説には、「当然のように高度に分極化した」考え方が反映されていると指摘した。
本誌の読者は十分承知していると思うが、金融市場に目を向けると、ダウ工業株30種平均（NYダウ）が2万ドルの大台に肉薄するなど、米国の主要株価指数は過去最高値水準にある。コンサルティング会社ウィルシャー・アソシエイツによると、米国株は米大統領選挙があった昨年11月8日の終値から約7.4％も上昇しており、米国株保有者の含み益は約1兆9000億ドルになっているという。
調査会社インベスターズ・インテリジェンスが先週の強気派の割合を58.6％――2014年7月以来の最高水準だった前週の60.2％からはわずかに低下した――と報告するなど、ブルベア指数も直近の最高値近辺で推移している。その一方で直近の集計の弱気派の割合は2015年8月以来の最低水準となる18.3％に低下した。「調整」を予想している人々の割合は2014年6月以来の低水準を記録した2週間前の20.6％から23.1％に上昇した。
そうした強気派の考え方は、ドイツ銀行の2017年に対する見解レポートで説明されている。「トランプ氏の大統領選出は第2次世界大戦後の時代の経済、金融、安全保障などに関する取り決めの根本的転換を意味することになる。われわれは新政権が米国第一のアプローチに忠実であり続けるとみており、既存の取り決めについては、米国にどのような得があるのか、という視点で再評価されることになる。米国が保護貿易主義に転じることへの懸念もあるが、われわれは国際貿易の混乱を予想していない」。
「それどころか、トランプ氏の経済計画は政策の配分をリバランスし、米国を大きく変えることになるだろう。従ってわれわれは米国の成長にとても強気である。財政刺激策や広範囲にわたる規制緩和で弾みが付けば、米国経済はより高い成長率、インフレ率、金利の長期的な均衡状態に向かうことが見込まれる」。
? 遅過ぎるぐらいの調整
ところが、トランプ次期大統領が先週半ばに選挙後初の記者会見を開いたことで、そうした強い楽観はやや弱まったようだ。「偽のニュース」をめぐる言い争いやその後の気まずい雰囲気のせいで、税制改革やインフラ支出については全く語られなかった。
実際に調査会社BCAリサーチは1月11日の記者会見が「大統領選挙後の市場のトレンドに遅過ぎるぐらいの調整をもたらす材料」になる可能性があると指摘した。そうした調整は数週間で米国の株価、米国債の利回り、ドルの価値などを同時に低下させるという。「万一、そうなったら、われわれはそれを大きなサイクルの反転の始まりではなく、テクニカル分析で買われ過ぎの水準を受けての健全な調整と見なすことになるだろう。市場は楽観を織り込み過ぎており、そのうちの一部は巻き戻される必要がある」とBCAは述べている。
そうした調整をより悲惨なものと見ている専門家たちもいる。ホライズン・インベストメンツのチーフストラテジスト、グレッグ・バリエール氏は「大統領就任式の1週間前だというのに、トランプ氏への批判が既にかなり高まっている」と述べる。例えば、著名な米評論家チャールズ・クラウトハマー氏はワシントン・ポスト紙に「蜜月期は既に終わった」と書き、ウォール・ストリート・ジャーナル紙のコラムは「市場が早くもトランプ銘柄の投げ売りを始めた」と主張した。
「そうした批判は、経済刺激策に何の進展もないというばかげた根拠に基づいているが、そもそもトランプ氏はまだ大統領になっていない」とバリエール氏は反論している。
市場は常に成果を即座に出すことを求めるが、税制改革には時間がかかり、法案が可決されるのはおそらく今年の終わりになると同氏はみている。規制緩和、インフラ支出の拡大、とりわけ税制改革の経済への好影響は2018年まで実感できないだろう。
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