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インフレ進む英国、市場の実験室に
英国では9月の消費者物価が約2年ぶりの高い伸びを記録した
By RICHARD BARLEY
2016 年 10 月 19 日 01:59 JST
英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）は、途方もない賭けのように見える。だが世界の投資家にとって、英経済は市場における多くの仮定を試す格好の実験室でもある。
今注目されているインフレを例に挙げてみよう。18日発表された9月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比1％上昇した。物価上昇圧力は強まりつつある。昨年1年間はCPI上昇率がゼロ付近にとどまり続け、今年前半にようやく少し上昇したばかりだった。
かつて足を引っ張っていたエネルギー価格の影響は薄らぎつつある。英国統計局（ONS）は、ブレグジットによるポンド安がCPIを押し上げた明確な証拠はないと述べた。だが10月にはポンド安が一段と進んだ上、影響が時間差で表れる公算も大きい。インフレは英イングランド銀行（中央銀行）が目標とする2％をかなり上回りそうな勢いだ。
これは、つい最近まで低インフレを懸念していた市場にとって180度の転換を意味する。ドイツや日本とは違い、英国の10年物国債利回りは名目でプラス圏にとどまり、ちょうど1％台を回復したばかりだ。だがインフレ率の上昇は、やがて実質利回りがマイナス圏に転落する可能性を示唆する。ドイツ銀行によると、実質利回りが1980年以降ほぼ一貫してプラス圏にとどまってきた英10年債の強気相場からの決別だ。2011年に英国のインフレ率が5.2％まで上昇した際、実質利回りがマイナスとなったのは事実だ。だが当時はユーロ圏の債務問題が深刻で、英国債が比較的安全な資産として需要を集めた。英国債のこのような位置付けはブレグジットで損なわれた。
一方、インフレ高進は金融引き締め観測を強め、通常はポンド高材料となる。だが日本銀行や欧州中央銀行（ECB）がインフレ促進に躍起になる中、実質賃金を押し下げる物価高を望まずして手に入れたイングランド銀行の金融政策は緩和的なものにとどまるだろう。ポンド相場を動かすのは実体経済と政治の決定で、イングランド銀行はまるで傍観者のようだ。
投資家が金融危機後の経験則に頼るのは危険だ。インフレが加速する中での英国債とポンドの動きは、やはり物価の上昇が進む米国などの通貨と国債にとっての実験台になりそうだ。
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FRB、インフレの上昇継続を容認か
9月の米CPIは前月比0.3％上昇となった
2016 年 10 月 19 日 07:18 JST
米国のインフレが上向き始めたが、連邦準備制度理事会（FRB）はインフレの上昇継続を容認するかに見える。
米労働省が18日発表した9月の消費者物価指数（CPI）は前月比0.3％上昇、前年同月比では1.5％の上昇となった。ガソリン価格は安定しつつあることから、年間インフレ率は2?3カ月内に2％を上回るとみられる。
食品とエネルギーを除くコアCPIはしばらく前からその水準で推移している。9月は前年同月比2.2％上昇した。
FRBは2％のインフレ目標を掲げているが、物価指標の目安として一段と注目するのは商務省が発表する個人消費支出（PCE）価格指数だ。PCE価格指数はCPIより上昇が抑制される傾向がある。それでも、堅調な労働市場を背景に消費者の購買力が着実に上がる中、PCE価格指数も向こう1年のいずれかの時点で2％を超えるかもしれない。8月は前年同月比1.0％上昇し、コアのPCE価格指数も同1.9％上昇となった。
FRBはこれまでインフレ加速に先制的に対応するのが常だったが、これはインフレが今より高水準で推移していた頃に編み出されたアプローチだ。一部のFRB関係者は最近、インフレが2％に近づくまで利上げを先送りすべきだと主張している。イエレン議長も先週、さしあたり景気を過熱気味にさせておくことでいくらか恩恵がもたらされる可能性があると述べた。
こうした見解はいずれも、12月の米利上げ可能性を消滅させるには不十分だ。むしろ、物価が上昇したとしても追加利上げには時間がかかることを示すものだ。インフレ率がFRBの目標を下回り続ける状態に慣れきった投資家は、再び思考の転換を迫られるかもしれない。
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コラム：
イエレン議長の「高圧経済」が招く市場リスク
James Saft
［１７日 ロイター］ - それが優れた金融政策かどうかはともかくとして、「高圧経済（High pressure economy)」政策は株式・債券市場に大きなリスクをもたらしかねない。
イエレン連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長が１４日に示唆したように、「高圧経済」を促すことで、２００８─０９年に発生したグレートリセッションの長引く影響を払しょくできるのであれば、株式・債券市場とも短期的には上昇が見込まれるかもしれない。
だが、イエレン議長が過剰なインフレを引き起こすことなく雇用回復に導くことが出来なければ、双方の市場にもたらされるのは、ほぼダウンサイド・リスクだ。
自己増殖的なインフレが生じてしまうだけでなく、株式・債券から得られる将来収入の価値にも打撃を与えるだろう。しかもそれは、インフレの発生と金利の急上昇による資産価格のボラティリティ上昇を市場が織り込む前の段階となる。
イエレン議長は、未利用労働需要、低生産性、低投資水準といった要因が、「ヒステリシス（履歴現象）」という概念で知られる自己反復性を持つ可能性があると主張し、景気が過熱してきてもＦＲＢが緩和を続ける可能性を提起した。
「深刻なリセッションの後も、実際にある程度ヒステリシスが見られることを前提にするならば、当然次に問われるのは、力強い総需要とひっ迫した労働市場という『高圧経済』を一時的に維持することによって、こうした供給サイドの悪影響を反転させることが可能かという問題だ」と、イエレン議長はボストンでの講演でこう語った。
こうした考え方は、確かに企業にとっては朗報だろう。
結局のところ、イエレン議長の言う「高圧」経済とは、より多くの労働者が雇用され、消費が増大し、企業による投資が加速されるような経済である。
だが、非伝統的な金融政策の時代における投資家としては、「経済に好都合」「主要企業の収益に好都合」、そして「資産価格に好都合」という３つを慎重に区別すべきである。
イエレン議長は、経済の過熱を認めることが高インフレにつながる可能性については、慎重に言及を避けた。
同議長の論拠は、かつて確実視されていた雇用とインフレの相関関関係が今回の回復局面においては、過去の局面と比べて、あまり信頼できないように見える、ということである。
だが、直近のリセッションによるダメージを回復するために、インフレの高進を容認することは、ギャンブルと言える。
政策としては魅力的だ。米国経済が、低レベルの投資と労働参加率の低迷に苦しんでいるのは明らかだ。さらに、金利の大幅な上昇につながる道を２─３年間進んでいけば、ＦＲＢは今後のリセッションに対応しやすくなるかもしれない。万一リセッションが今すぐ生じたとしても、手持ちの政策手段だけではうまく対応できないだろう。
＜良い政策であっても、投資に打撃＞
だが、資産保有者にとって、そのようなメリットはほとんど慰めにもならない。債券市場は、インフレを許容し、すでに情けない水準にある利益を吹き飛ばす、どんな政策も嫌気するだろう。資産価値も大きな打撃を受けるだろう。もっとも最近の債券投資は、低インフレ・低成長という非常に極端な状況が続いた場合に「悪くない」程度の利益が得られるというだけの、やや一方的な賭けに近いものになっている。
他方、株式は歴史的に高いバリュエーションにあるわけではないが、「高圧経済」が明らかに敵視する２つの状況から恩恵を得ている。
賃金上昇は鈍く、ＧＤＰに占める企業の最終利益は歴史的に高い水準にある。インフレを懸念することなく、賃金上昇という形での「巻き返し」を労働者に認めるならば、企業の最終収益は明らかに打撃を受けるだろう。
また株式市場は、低インフレと非伝統的な金融政策による後押しを受けている。どちらも、もっと安全な投資対象に向かっていた資金を株式市場に呼び寄せているからだ。
もしＦＲＢが「ホットな」経済を正確に掌握しているとしても、そこには当然のように金利上昇サイクルが生まれるだろう。こうした状況は、減少が見込まれる収益に見合う妥当な投資尺度を再考する動きを引き起こす可能性が高い。
確かに、現段階でのイエレン議長の講演内容は、恐らく観測気球にすぎない。
フィッシャーＦＲＢ副議長は１７日、ＦＲＢは自身の２つの責任を十分によく果たしているとして、インフレ目標を無条件で引き上げることにはまったく関心を示さなかった。
「インフレ目標の引き上げには非常に慎重」とニューヨークで語った同副議長は、「現時点で、金融政策に関して大きなトラブルは抱えていない」と述べた。
もちろん「高圧経済」とインフレ目標の引き上げは、別物とはいえ関連している。
いずれにせよ、こうした議論は、金融政策が狙った効果の１つが、資産価格を異常に膨らませることだったことを思い出させる。
正常な状態への回帰は、それがどう達成されるにせよ、ほぼ確実に株価収益率などの投資尺度を引き下げることになろう。
＊筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。（翻訳：エァクレーレン）
http://jp.reuters.com/article/column-saft-yellen-idJPKCN12J0B4?sp=true
ヘッジファンドの新規開設ペース、アジアで鈍る−2000年以来の低水準
Suzy Waite
2016年10月19日 13:35 JST
ユーリカヘッジによると、１−９月は27件−減少は３年連続
振るわない成績と手数料の高さで投資家は新規ファンドに及び腰
アジアでヘッジファンドの新規開設ペースが今世紀に入って最も鈍くなっている。
ユーリカヘッジによると、アジアでの１−９月の開設ファンド数は27件となり、56件だった2000年以来の低水準だった。減少はこれで３年連続。昨年は83件だった。
世界で２兆9000億ドル（約301兆円）規模のヘッジファンド業界で新規ファンドに投資家が尻込みするのは成績が振るわず手数料が高いためだと、ユーリカヘッジのシニアアナリスト、モハマド・ハッサン氏は指摘。 投資家が選択するヘッジファンドは規模が比較的大きく定評のあるファンドで、その運用資産は５億ドル以上であることが通常だとも解説した。
同氏は「新規ファンドの資本調達環境は控えめに言ってもかなり厳しい。既存のファンドでさえ過去３年のリターンが一桁台前半では、投資家はファンド選択に非常にうるさくなる」と述べた。
この傾向はアジアに限らない。世界では今年１−９月に457のファンドが新規開設したが、この件数は昨年の876を下回っている。ユーリカヘッジのデータが示した。ヘッジファンドの過去３年のリターンは平均でプラス５％を下回り、「懸念すべき」傾向だと、ハッサン氏は指摘した。
原題：Hedge Fund Startups Plummet in Asia Amid Low Returns, High Fees（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-10-19/OF9XWV6K50YA01
コラム：手放しでは喜べないゴールドマンの好決算.
Antony Currie
［ニューヨーク １８日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - ゴールドマン・サックス(GS.N)の業績回復の足取りはもどかしさを伴っている。トレーディングの好調や自社株買い、レバレッジ活用などを支えに、第３・四半期利益は２１億ドルと過去１年半で最高となった。だが株主資本利益率（ＲＯＥ）を資本コストより高い水準へと押し上げた方法については、全面的な信頼を得られていない。
前年同期からの増収額１３０億ドルの半分強は投融資部門がもたらし、大半は株式投資の収益増が占めた。現状ではこれは素晴らしいと言える。とはいえ、投融資は変動が大きい。新たな規制が投融資部門の規模に制限を設けている面もある。
さらに第３・四半期のゴールドマンの税率は少なくとも３０％から２７％に低下した。もしも税率が通常通りで、投資の増収が実際の半分にとどまったなら、１１．２％だったＲＯＥの年率は９．３％前後にまで下がってしまう。
このＲＯＥでも、今の業界水準で見ればかなり高い。資本コストに相当するとみられるＲＯＥの１０％を達成した大手行はほとんど見られなかった。またゴールドマンは他の項目でもそれなりの数字を示している。
債券トレーディング収入は３４％増と、バンク・オブ・アメリカ(BAC.N)やシティグループ(C.N)、ＪＰモルガン(JPM.N)に見劣りしない。総収入の１９％という伸びは、費用の増加ペースの１０％を上回り、報酬以外のコストをおよそ２５％圧縮した成果が発揮された。
従業員にも朗報があった。賞与のために積み立てられた金額は３３％以上も膨らんだ一方、昨年のタイミングを誤った積極採用路線が撤回されて総従業員数は５％減った。
自社株買いによる発行済み株式数の減少率がこれまでの１％や２％でなく６％になったという思いがけない追い風も、ＲＯＥ押し上げに貢献した。
それでもこれら多くの要素が歓迎されるのと同じぐらい、ゴールドマンの利益構造が均整を欠き過ぎている点が懸念される。だから株価の純資産倍率がすぐに１倍に戻るとの見方を正当化するには、あまりにも信頼性が乏しい。
●背景となるニュース
＊ゴールドマン・サックスが１８日発表した第３・四半期の純利益は２１億ドルで、前年同期比５８％増加した。１株利益は４．８８ドルで、アナリスト予想の３．８２ドルを上回った。
＊総収入は８２億ドルで前年同期比１９％増。債券・通貨・商品のトレーディングが３４％の増収になったことや、投融資部門の好調が追い風だった。
＊報酬費用として積み立てられたのは収入の３９％に当たる３２億ドルで、前年同期比で３６％増えた。
＊実効税率は２７％、発行済み株式数は前年同期比６％減、９月末の従業員総数は５％減の３万４９００人だった。
＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
http://jp.reuters.com/article/goldman-sachs-results-breakingviews-idJPKCN12J04D?sp=true
クレディＳ、クオンツファンドを投資銀チームが開始−資産運用を強化
Katia Porzecanski
2016年10月19日 09:22 JST
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スイス銀行２位のクレディ・スイス・グループは、資産運用部門強化の一環として、クオンツ戦略を重視する２つのヘッジファンドをスタートさせる。事情に詳しい関係者の１人が明らかにした。
非公開情報であることを理由に関係者が匿名を条件に語ったところでは、新たなファンド「Ｑｕｂｅ」と「ＱＴ」の運用担当者は、投資銀行内に設置されたシステマティック・マーケットメーキング・グループ（ＳＭＧ）のロンドンおよびニューヨークの既存のチームで構成される。クレディ・スイスの広報担当カリナ・バーン氏は、コメントを控えている。この件はビジネス・インサイダーが18日に先に伝えていた。
金融危機後に成立したボルカー・ルールの規制要件を満たすために再編が行われるまでは、ＳＭＧは自己勘定取引を行うプロプライエタリー・アービトラージトレーディング部門として機能していた。ＳＭＧを資産運用部門のクレディ・スイス・アセット・マネジメントに移すことで、規制の制限を受けずに外部の投資家から資金を集め、自分たちのストラテジーをさらに追求することが可能になる。ＳＭＧを含む８つのビジネスがこれまでに資産運用部門に移された。
関係者によれば、ロンドンを拠点として運用されるＱｕｂｅ（当初運用資産は約４億ドル＝約415億円）は既に取引を開始。運用資産額は来月までに倍に増え、アジアでのビジネス拡大によって来年１−３月（第１四半期）には12億ドルに達する見通し。2009年に欧州およびアジアのプロプライエタリー・アービトラージトレーディング責任者としてクレディ・スイスに移籍したピエールイブ・モールラ氏が運用責任者となる。
一方のＱＴはニューヨークに拠点を置き、来年１−３月に取引をスタートする予定。当初の運用資産額は約６億ドル。モールラ氏と共にＳＭＧの運営に携わったニック・ブランカ氏が運用を統括するという。
原題：Credit Suisse to Start Quant Funds in Asset Management Push (1)（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-10-19/OF9O1Q6K50YI01
サウジアラビアが条件提示、国際市場で初の国債発行で−関係者
Arif Sharif
2016年10月19日 00:51 JST
サウジアラビアが国際市場で初となる国債発行の条件を投資家に提示したと、事情に詳しい複数の関係者が明らかにした。原油価格が大きく下落する中でサウジの財政赤字はここ20年余りで最大となっており、国債発行により資金を調達する。
情報は公になっていないとして匿名を条件に語った関係者らによれば、サウジはドル建ての５年債、10年債、30年債の発行を予定しており、価格ガイダンスでは米国債に対する利回り上乗せ幅（スプレッド）は５年債で約160ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）、10年債で185ｂｐ、30年債では235ｂｐだという。発行価格は19日に決定する。
サウジのファリハ産業鉱物資源相
サウジのファリハ産業鉱物資源相 Photographer: Kerem Uzel/Bloomberg
サウジの財政赤字は2015年に970億ドル（約10兆円）と、1991年以降で最大となった。事情に詳しい複数の関係者は９月に、同国が今回の国債発行で100億ドル以上を調達する可能性があると述べていた。
原題：Saudi Arabia Said to Propose Rate for Debut International Bonds（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-10-18/OF8Z2V6VDKHV01
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