インタビュー：
日銀の3次元緩和に限界ない
＝桜井審議委員

［東京　２日　ロイター］ - 日銀の桜井真審議委員はロイターとの単独インタビューで、量・質・金利の３つの次元の金融緩和策に限界はないと述べ、今後も現行の枠組みの下で緩和を継続していく考えを示した。緩和手段の技術的な工夫や状況に応じた比重変更の可能性にも言及した。

利回り曲線（イールドカーブ）の平たん（フラット）化の進行は予想以上とし、曲線の形状を変化させることも政策の選択肢と語った。インタビューは１日に行った。

桜井氏は今年４月に審議委員に就任した。メディアのインタビューに応じるのは初めて。

日銀は９月２０─２１日に開く金融政策決定会合で、マイナス金利付き量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）について総括的な検証を行う。

検証に関して桜井委員は「２％の物価安定目標はそのまま維持すべき」とし、物価目標の早期実現の観点から「目標をなぜ実現できていないのか予断を持たずに分析し、３つの次元の緩和策がどのような効果をもたらしてきたのか丁寧に検証する」と語った。

１月のマイナス金利政策の導入決定以降、長期金利が初めてマイナスとなるなど利回り曲線の平たん化が大きく進んでいることについて、桜井委員は住宅投資の増加など実体経済に効果が出ていると指摘した。

同時に「金融機関の収益などに影響があり、さまざまな意見があるのは承知している」と言明。「イールドカーブが予想を超えて下がったのは事実」と認め、「イールドカーブの形状をどう変えていくかも、可能性としては政策の選択肢に入る」と踏み込んだ。

利回り曲線の平たん化が総括検証でも議論される可能性を指摘し、その効果とコストも踏まえて「今後の政策の組み合わせを考えていきたい」と語った。

自身の検証の方向性を踏まえた金融政策運営について、マネタリーベースを拡大する金融市場調節目標や３次元の緩和策に限界はないとし、検証によって「金融政策が後退することはあり得ない」と強調。量・質・金利のいずれの手段にも拡大余地があるとした。

そのうえで、３次元の緩和手段には「技術的な面では、さまざまな工夫があるかも知れない」と述べるとともに、経済状況に応じてウエートを変えることもあり得るとしたが、具体策への言及はなかった。

米国の金融政策の行方などをめぐって外国為替市場で円高圧力が継続する中、一部で指摘されている日銀による外債購入は「今の状況だとやるべきではないし、外債という選択肢はない」と明言した。

＊見出しを修正しました。

(伊藤純夫　木原麗花　竹本能文　編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/boj-sakurai-idJPKCN1180CM?sp=true

日銀はマネタリーベースの「呪い」から自らを解き放て−早川元理事
日高正裕、藤岡徹
2016年9月2日 05:00 JST

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マネタリーベース目標を撤廃すれば長期国債買い入れ縮小へ道開ける
貸出支援基金へのマイナス金利深掘りでより強力な金融緩和可能に

元日本銀行理事の早川英男・富士通総研エグゼクティブフェローは、日銀が20、21両日開く金融政策決定会合で行う総括的な検証について、「マネタリーベースの呪いに取り付かれている限り、日銀に出口はない」と述べ、マネタリーベース目標を撤廃することがすべての出発点になるとの見方を示した。
　　早川氏は１日のインタビューで、総括的な検証の重要なポイントしてまず政策効果を挙げ、特にマネタリーベース目標の評価は避けて通れないと指摘した。理論的にはゼロ金利下でマネタリーベースには何の効果もなく、黒田東彦総裁もそれを公に認めているにもかかわらず、「政策の誘導目標がマネタリーベースであること自体、矛盾している」と語る。
　　黒田総裁は２月23日の衆院財務金融委員会で、マネタリーベースそのもので直ちに物価、あるいは予想物価上昇率が上がっていくということではない、と述べた。日銀が昨年５月に公表した「量的・質的金融緩和ー２年間の効果の検証」のリポートでも、マネタリーベースには一切触れていない。早川氏は「日銀モデルの中にはマネタリーベースの役割は何もないので、使いようがない」と話す。

黒田日銀総裁

　　為替市場では、日米のマネタリーベース伸び率の比率と円ドル相場の関係を示したソロスチャートの信奉者も多い。早川氏は、こうしたチャートを使うトレーダーへの働き掛けによって少なくとも一時的には大きな効果を持ったことは間違いないが、「しょせん誤解に働き掛ける効果なので、それを３年間続けてずっと効果が出続けるはずはない」と語る。
　　マネタリーベース目標を放棄すると円高になるとの懸念には、日銀が「検証にソロスチャートを貼ればよい」という。同チャートに従うと足元の日米のマネタリーベースの伸び率の比率から円安になるはずだが、「実際には円高が進行している。今の為替とマネタリーベースの関係はまさに正反対に動いている」と指摘する。

マネタリーベース撤廃で国債買い入れ減額に道

　　早川氏がマネタリーベース目標の撤廃を重視するのは、それが長期国債の買い入れの減額に道を開くからだ。日銀はマネタリーベースを目標にしているため長期国債を年80兆円ペースで増やさなければならないが、マネタリーベースに意味がなくなれば「長期国債買い入れの狙いは長期金利の抑制」となり、買い入れ規模はそのために十分な金額で済むという。
　　具体的には、国債の新規発行額の40兆円弱に対して、「20兆円ペースで買えば、ストックでみれば日銀の保有分は増え続けるのでそれで十分だ。多めに見積もっても40兆円ペースで買えば十分だ」と指摘。この水準以下に抑えれば「日銀が一番心配している限界論は自然消滅する」と語る。実際には、買い入れ額をレンジで示しいずれ徐々に下げていけばよいという。
　　一方で、副作用の批判が強いマイナス金利については、むしろ積極的に使う余地があると早川氏は指摘する。日銀当座預金にかかる付利にではなく、金融機関向けの貸出支援基金に0.1％よりさらに深いマイナス金利を適用すれば、預金金利がマイナス化して預金口座から現金が引き出されるからマイナス金利の深掘りには限界がある、という議論はなくなるという。
　　平時の金融緩和は短い金利は下がるが長い金利は下がらないので、借り手は調達金利の低下で投資しようと思う一方、イールドカーブが立つので貸し手は利ざやが拡大しクレジットを緩められる。この２つが合わさり金融緩和効果が出る。貸出支援基金でマイナス金利を深掘りし、長期国債買い入れの縮小によりイールドカーブを立たせることができれば、「かつての有効だったころの金融緩和を取り戻せる」と語る。

第２のポイントは市場との対話

　　早川氏は、総括的な検証の第２のポイントとして市場との対話を挙げる。日銀も「サプライズは良くなかったと反省しているようにみえる」と指摘し、「明示的に反省しないまでも、予見可能性が重要などと指摘して、もう少し市場との対話をした方がいい、といったことを書いてくるのではないか」とみる。
　　市場との対話で前提条件になるのは、「信頼できる経済・物価見通しを出すことだ」と早川氏。日銀と市場の見方が完全に一致する必要はないが、７月の展望リポートで17年度の物価見通しを1.7％に据え置いたことには「あ然とさせられた」という。11月１日に公表する展望リポートではいずれにしても大きく下げざるを得ないが、「もう少し信頼できる見通しを出さないと市場との対話は成立しない」と語る。
第３のポイントは財政コスト
　　第３のポイントとして早川氏は日銀の財政コストを挙げ、これは「もはや出口の問題とは言えなくなってきている」と指摘。日銀は額面を上回るオーバーパーで長期国債を大量に買い続けており、「償却原価法で処理しても、足元から損が出る可能性が出てきている。足元から損が出てしまうと、引当金も積めなくなる」と語る。
　　さらに、出口では「マイナス金利は財政コストにならないが、長期国債の買い入れは巨額のロスを生む可能性がある」という。一般にマイナス金利へのアレルギーが強い一方で、長期国債については限界説はあるものの弊害はあまり言われていない。早川氏は「日銀は将来の財政コストを隠すことによって現在の政策選択をゆがませている。総括的な検証という限り、この問題から逃げることも許されない」という。
　　早川氏は総括的検証は「遅きに失したのではないか」としながらも、「総括的な検証をすると言った限りは、大山鳴動してネズミ一匹ではまずい」という。「逆に言うと、日銀は退路を断ったのだと思う。言った以上は、何か意味のあることをしなければならないと思っているはずだろう」と期待を示した。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-01/OCTJHP6TTDU201

桜井審議委員、日銀の３次緩和に限界ない：識者はこうみる

［東京　２日　ロイター］ - 日銀の桜井真審議委員はロイターとの単独インタビューで、９月の金融政策決定会合で議論するマイナス金利付き量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の総括的な検証に関し、現行のマネタリーベース目標を含めた量・質・金利の３つの次元による金融緩和政策に限界はないと述べ、今後も現行の枠組みのもとで緩和政策を継続していく考えを示した。市場関係者のコメントは以下のとおり。

＜ニッセイ基礎研究所　シニアエコノミスト　上野剛志氏＞

主流派と目される人物だけに、基本線は黒田東彦総裁の発言と平仄（ひょうそく）があっていて違和感はない。

イールドカーブのフラット化に問題意識を示した。フラット化するとマイナス金利の深掘りができなくなることへの問題意識が背景にあるのだろう。総括的な検証を踏まえて、国債の平均残存期間の短期化などの対応が考えられ、その蓋然性が高まったといえる。

イールドカーブを立てる際、起点が現在の水準のままでは長期金利や超長期金利が上がってしまい、円高に作用する可能性がある。ただ、マイナス金利政策の限界に対する市場の思惑が後退するようなら円安材料になり得る。

外債購入に否定的な立場を示したが、仮に日銀がサプライズをねらうなら外債購入は数少ない有力な選択肢となる。質的緩和の強化やマイナス金利の小幅な深掘りは可能かもしれないが、ポジティブサプライズにはなりにくい。

もっとも、仮に外債購入に踏み切ったとしても、円安効果は限られそうだ。いったんは円安になったとしても、米国からの批判への警戒感から継続性への疑問が広がったり、外債購入による米金利低下によって日米金利差が縮小したりすることが想定される。

＜クレディ・アグリコル証券・チーフエコノミスト　尾形和彦氏＞

桜井真日銀審議委員のインタビュー記事は、他の委員との整合性を欠く内容ではない。しかし、利回り曲線の平たん化に関して、より踏み込んだ発言があった。

桜井委員は、利回り曲線の平たん化を政策検証で議論するとし、平たん化の効果とコストを踏まえて政策の組み合わせを考えると述べた。利回りカーブが下方にシフトすれば、実体経済が刺激されて為替が円安方向に振れる可能性があるが、平たん化が行き過ぎると、金融機関の収益への悪影響を招き、金融システム不安を招きかねないことを懸念しているとみられる。

利回り曲線を傾斜化するとなると、国債買い入れの枠組みに調整余地が生じることになる。国債買い入れの柔軟化や長期国債買い入れの平均年限短期化といった対応が取られるのだろう。円債にとってスティープ化要因だ。

＜松井証券　シニアマーケットアナリスト　窪田朋一郎氏＞

桜井真日銀審議委員は、利回り曲線の急速なフラット化について予想以上と指摘し、利回り曲線の形状を変化させることも政策の選択肢と言及した。市場では、過度な利回り曲線のフラット化が金融機関に悪影響を与えているとの見方が強く、９月の日銀会合での政策検証で、利回り曲線をスティープ化させる方向にシフトしてほしいという市場期待に沿った発言内容となった。実際に政策が変更されれば金融株に追い風となるだろう。

一方、外債購入に関しては、先の浜田宏一内閣官房参与が示した日銀による外債購入も選択肢という見解を否定した格好となったが、そもそも市場では外債購入は相手国が存在するため物理的に難しいとみており、桜井審議委員の発言に違和感はない。
http://jp.reuters.com/article/sakurai-interview-idJPKCN1180LC

賃上げ加速なき完全雇用状態、インフレ高進に期待寄せる米当局に試練
Craig Torres
2016年9月2日 15:33 JST

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「誰もインフレのプロセスを理解していない」とスロック氏
８月の米雇用統計、当局内の見解の相違先鋭化へ

米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長として、ポール・ボルカー、アラン・グリーンスパン両氏（いずれも当時）が米経済に定着した高インフレを退治するのに10年あまりを要した。そして現在、金融当局者が過度の低水準にあるインフレ率を再び目標に押し上げるのには、少なくともその半分の期間が必要となるかもしれない。
　　ＦＲＢのイエレン議長やフィッシャー副議長をはじめとする大半の米金融当局者は、労働市場のさらなる改善が物価上昇率を徐々に２％の目標に引き上げることになると引き続き確信している。だがこの想定は20、21両日に次回連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）会合を控える当局にとって、見解の相違を先鋭化させる形となっている。
　　その大きな要因の１つとなりそうなのは２日に公表される８月の米雇用統計だ。投資家やＦＲＢウオッチャーは、労働市場の逼迫（ひっぱく）持続を示す兆候を探ることになる。賃金が最終的に上昇に向かい、需要増と物価上昇を支えることになるとの米当局者の予想にとって重要な要素になるためだ。
　　ドイツ銀行のチーフ国際エコノミスト、トーステン・スロック氏（ニューヨーク在勤）は「誰もインフレのプロセスを理解していない」とした上で、「完全雇用に近い状態にありながら、なぜインフレ率はこれほど安定しているのだろうか」と疑問を投げ掛けた。
不可解な現象
　　フェデラルファンド（ＦＦ）金利先物市場の相場動向によれば、トレーダーが織り込む９月のＦＯＭＣでの利上げ確率は１日遅くの時点で４分の１とされている。雇用者数が力強い伸びとなっても、大幅な賃金上昇が伴わなければ、金融当局者の一部はさらに数カ月にわたって利上げを先送りできると考えるかもしれない。
　　賃金の伸び悩みという不可解な現象は、短期的にも長期的にも問題がある。仮にイエレン議長らの想定通りにならなければ、インフレ率は当局の目標を下回ったままで推移し、次の景気下降時に低インフレの経済状態で対処しなければならなくなる。
　　バンク・オブ・アメリカ（ＢｏｆＡ）のグローバル経済調査責任者イーサン・ハリス氏（ニューヨーク在勤）は、「次に危機が訪れた場合、1.5％のインフレ率が0.5％に鈍化し、その後のリセッション（景気後退）でデフレに陥るリスクがある」と指摘。「危険な先行きに向かうことになる」と語る。
　　ハリス氏はその上で、インフレ率があまりにも低い水準にあれば、景気下降局面で失業率の上昇につながりかねないとコメント。その背景として、自社製品などの価格下落に見舞われた企業は、賃金を引き下げるよりも人員削減で対処する傾向が強い点を理由に挙げた。
原題：Full Employment Without Wage Jump Tests Fed Pining for Inflation（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-02/OCV4GG6JIJUS01

自民党：ＧＤＰ統計見直しへプロジェクトチーム設置−数値上振れ
高橋舞子、Connor Cislo
2016年9月2日 11:05 JST 更新日時 2016年9月2日 13:20 JST

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座長に林芳正氏、年内に提言−ネット上の経済活動なども反映
財政政策や金融政策に影響、消費伸び物価上昇も−林氏

自民党は国内総生産（ＧＤＰ）の推計方法について検証するプロジェクトチームを今月中にも政務調査会に設置する。座長には林芳正・元経済財政政策担当相が就任し、年内をめどに政府に提言を提出。ＧＤＰの押し上げにつながる見通しだ。林氏が１日、ブルームバーグのインタビューで明らかにした。
　　林氏は、内閣府のＧＤＰ統計と税収ベースの試算値との間にかい離が生じている点を問題視している。現行ＧＤＰはインターネット上の経済活動などを十分に反映できていないとして、「実態に合う推計をする必要がある」と語った。見直しに当たっては「上方修正要因の方が多い」と述べ、数値が上振れる可能性を示した。
　　日銀は７月、税務データを基にＧＤＰを推計すれば2014年度の実質経済成長率は2.4％増になるとするリポートを公表した。支出を基にした内閣府発表の同年度数値は0.9％減だった。黒田東彦総裁も同月の経済財政諮問会議で「税収は良いが、ＧＤＰ推計が予想より下がっているのは違和感がある」と疑問を呈していた。
日銀の税務データを基にしたＧＤＰ推計の記事はこちら
　　林氏は税務データの確定値が出るまでには時間がかかるため、現行のＧＤＰに代わる推計として用いるのは難しいとしながらも、現行ＧＤＰが実体経済を反映しているかどうかを後から確認する材料として活用するべきだと話した。四半期のＧＤＰ推計の基礎統計となる家計調査や法人企業統計なども検討対象となる見通し。
金融政策にも影響
　　また、林氏は、ＧＤＰの見直しは景気情勢に基づいて判断する財政政策のほか、金融政策にも影響を与えると指摘。見直しでＧＤＰの上振れも想定されることから、「消費者マインドが改善すれば消費が伸びる。消費が伸びれば物価も上がる。金融政策もそれに対応して変わっていく」と説明した。
　　ＧＤＰ見直しについては麻生太郎財務相が昨年10月の諮問会議で家計調査や毎月勤労統計などの基礎統計を充実させる必要があると問題提起。消費者物価指数についても、拡大しているインターネット市場で家電などのネット販売価格が加味されていないと指摘していた。
　　安倍晋三政権はアベノミクスによるデフレ脱却を掲げたが、発足から３年半が経過した足元の経済は一進一退を続けている。政府・与党内には日本経済の回復がＧＤＰ統計上に明確に現れていないとの不満も根強い。日銀も独自の消費者物価指数や消費活動指数の公表を開始し、経済実態に迫る取り組みを強めている。
　　林氏は2019年10月に予定されている10％への消費増税を控え、「より実態に近い数字をもって判断する環境を整えることは大事だ」として、早急にＧＤＰ推計の検証を進める必要を強調した。
　　第一生命研究所の永浜利広主席エコノミストは、ＧＤＰの見直しにより、個人消費と雇用者報酬の上方修正が予想されるが、日銀公表のリポートほどは大きくならないとの見方を示した。また、短期的な政策への波及効果は少ないとした上で、「将来的には出口戦略や消費増税の時期が前倒しになる可能性はある」と述べた。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-02/OCTK9N6S972M01

逃げ込む場所は現金しかない−現金保有50％のノルウェー・ファンド
Jonas Cho Walsgard
2016年9月2日 06:32 JST

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• 株式と債券の負の相関性壊れ、連動始まる
• 「世界全体が誤ったポジション」−アンダースランド氏

史上最大の金融緩和で押し上げられた債券や株式市場から身を守るには、現金保有こそが最善策だ。これは16億ドル（約1660億円）を運用するノルウェーのヘッジファンド会社、セクター・アセット・マネジメントの見方だ。同社のファンドの１つでは、現金の比率が50％にも及ぶ。
　　創業者のピーター・アンダースランド氏（55）は８月30日、オスロ・フィヨルドを見渡す同氏のオフィスでインタビューに応じ、「利上げが誘発する株式と債券の相関性が、現在の資本市場で最大のリスクだ。地政学的なリスクやトランプ氏当選ではない」と述べた。
　　マイナス金利や量的緩和など中央銀行が導入した大規模な刺激策で、市場はますます機能不全の様相を深めている。株式と債券の負の相関性も壊れ、いまやほぼ同じ方向に動く。市場が中央銀行の政策によって動くようになったためだが、投資家にとっては逃げ込む場所がなくなったことを意味する。

https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/io0VxCVegIq8/v2/-1x-1.png
　　アンダースランド氏は「債券に少し、株式に少し、というように普通は分散投資でリスクを管理しようと考える」とした上で、「だがこの２つの相関性が高まれば、分散投資に基づいたリスク管理は役に立たない」と指摘した。
　　国や業界、株式のトレンドに投資するセクター社では相関性の高まりに対し、デュレーションの短縮や、ボラティリティ（変動性）上昇時に利益を得られるような投資で資金の保全を図っている。アンダースランド氏によるとこれを実行するために現金の保有を膨らませ、株式を空売りし、割安なプット・オプションを購入しているという。
　　同氏は「世界全体が誤ったポジションをとっている。不動産や株式、債券などすべての共通分母は長いデュレーションだ。いまやあらゆるものが金利にはるかに影響されやすくなった」と語った。
　　同氏は国際マルチストラテジーファンドのセクター・ポラリスのほか、同社傘下の11のファンドのうち２つの国際株式ファンドを運用する。絶対収益を目指すポラリスは2006年の開始から今年７月までのリターンが50％と、ＭＳＣＩワールド指数の81％を下回る。だがボラティリティはＭＳＣＩ指数の16.7％に対し、ポラリスは5.4％でしかなかった。ポラリスは運用資産の約50％を現金で保有している。
　　「リスクとは考えもしないことであり、それを見積もることはできない。個人的な分析では、世界の株式はあと５−10％の上値余地があるが、下値の余地は40−60％だ。従って、極めて偏っている」とアンダースランド氏は続けた。
　　
原題：Cash Is This Hedge Fund’s Refuge With Whole World in Wrong Place（抜粋）

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-01/OCTRM86JIJV901
　

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