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債券と株式、市場心理が異なる理由
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イングランド銀行のカーニー総裁 PHOTO: REUTERS
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GREG IP
2016 年 7 月 15 日 13:55 JST
債券利回りは低下を続けており、13日実施された10年物ドイツ国債入札では平均落札利回りがユーロ圏で初めてマイナスとなった。その一方、株価は天井を付けており、両市場は極端に異なる状況を示している。まるで、二つの市場の参加者は別の惑星に住んでいるかのようだ。
こうした両市場の動向は、先月の国民投票で英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）が決定して以降、強まっている。債券利回りの低下は、成長に対する悲観が深まっていることを示唆している。しかし、株価が示しているのは楽観であり、離脱決定直後の下げを回復している。
株式投資家は世界経済について慢心しているのだろうか、それとも、債券投資家が心配しすぎているのだろうか。
実は、この対立する見方に折り合いをつける方法が一つある。債券投資家は経済危機など予想していない、という見方だ。彼らはただ、危機が迫っているかのように中央銀行が行動するだろうと想定しているだけだというのである。今のところ、こうした見解を持つことは巧妙なやり方だが、中銀が突然その方針を転換した場合、大きな打撃を受けることになるだろう。
両市場がかい離している一因としては、ドルがブレグジット以降、英ポンドやユーロに対し上昇していることもある。これは売り上げをドルで受け取る英国や欧州の多国籍企業にとってプラス要因だ。そのため、こうした企業の株価は（ブレグジットが）欧州経済に及ぼす影響を反映していない可能性がある。国際通貨基金（IMF）は8日発表した年次報告で、ユーロ圏の経済成長見通しを今年については0.1ポイント、来年については0.3ポイント下方修正した。
ドル高の恩恵を受けないはずの米国株についてはどうだろうか。米カリフォルニア大学バークレー校の教授でブロガーのブラッド・デロング氏は、低金利が株価評価に与える影響によって説明できると指摘する。ブレグジットは世界の成長鈍化、ひいては企業収益の悪化を意味するが、低金利の中で投資家は、こうした収益に対して株価収益率（PER）が上昇するとみているのだという。
これによって、例えば、高配当銘柄のパフォーマンスがより優れている理由も説明可能だ。こうした銘柄は金利に対する感応度が高いのである。
ただ、これだけでは満足のいく説明と言えない。債券投資家が、今後も低成長が続き、金利がゼロ近辺に張り付くとみているとすれば、中央銀行には経済的ショックに対抗する手段が金利面ではないことになるため、投資家は、リセッション（景気後退）が今後も続くと予想しているはずだ。この場合、投資家は、株式のリスク度が高まったとみていなければおかしい。こうした「株式リスクプレミアム」の上昇は、全てではないにせよ低金利の利点を打ち消すものとなるだろう。
株価と債券市場の動きに対するもう一つの説明が存在する。債券市場は、大幅な景気とインフレの見通し悪化に対して調整しているのではなく、そうした事態に対応する中央銀行の行動に対して調整を行っている、という可能性だ。
世界経済は好調ではないものの、大きく落ち込んでいるとも言えない。主要国の失業率は低下しており、冬季に低迷していた鉱工業生産も今は盛り返している。また、食料品とエネルギーを除いたコアのインフレ率は上昇傾向にある。
ただ、中銀は依然として満足しておらず、また、中銀以外に対応できる当事者がいないため、より一層の過剰な緩和策へと足を踏み入れてしまう恐れもある。こうした措置はインフレを生み出すしかないのだが、時期尚早の利上げが実施された場合、回復できないほどのデフレに落ち込んでしまう可能性もある。
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緑の線：ダウ工業株30種平均、茶色の線：10年物米国債利回り
このため、ブレグジットの影響については現段階で未知数だが、英中銀イングランド銀行は、今後数カ月での利下げを示唆しており、債券購入策も拡大するとみられている。欧州中央銀行（ECB）は予想以上に積極的な債券買い入れを進めており、米連邦準備制度理事会（FRB）は利上げを先送りし、日銀もまたマイナス金利の深掘りや債券購入規模の拡大などを行う可能性が高い。
利回りがゼロもしくはマイナスの債券は、それ自体では魅力がないように思われるかもしれない。ただ、株式への投資はできず、資金をどこかに置いておきたい投資家にとってはどうだろうか。こうした投資家は、各国中銀がマイナス金利の導入を進め、明日というわけでないにせよ、新たなショックが発生した場合、債券供給がさらに先細る可能性が高まっているとみているのだ。
こうした事態になった場合、現在の低金利で購入された債券でも価格は急上昇する可能性が高い。ここで重要なのは、投資家は現在のような低利回りの債券を保有するのに、壊滅的な危機など想定しなくても構わないということだ。そうした危機を回避するため、中銀が過剰な緩和策を講じる、ということが予想されればそれでいいのだ。
モルガン・スタンレーのストラテジストらはこうした投資家の姿勢について、「非対称的な金融政策反応関数、つまり、中銀は負のショックが生じた場合は追加緩和を行う一方で、リスク状況や経済が改善しても政策正常化は極めてゆっくり行うだけという状況」に期待したものだと指摘する。
では、どのような問題が起こり得るのだろうか。中銀は世界の状況がそれほどひどいものではないと判断するかもしれない。インフレは予想より回復している、これまでより正常に近い金融政策が実施されている、などと考えることもあり得る。
IMFのチーフエコノミストだったオリビエ・ブランシャール氏は、そうした可能性が高いと指摘する。同氏はブレグジットの影響を比較的楽観しており、英国では新政権がすでに発足し不透明感は後退していると言う。事態が落ち着けば、FRBは利上げを再開するともみている。「経済は予想以上に速いペースで回復する可能性が高いと考えているが、実際にそうなれば金融市場の混乱は避けられるだろう」と述べた。
もう一つのリスクは、各国の政府が借り入れを増やして（つまり、国債発行で）成長回復に向けた負担を一部請け負うと決断した場合だ。ブレグジットを受け、英国はすでに財政黒字目標を緩和させている。日本は財政政策と金融政策の合わせ技での成長刺激を検討中だ。米国では、民主党と共和党の両大統領候補とも財政上の制約をほぼ放棄している。
このシナリオが現実のものとなったら、現在債券を買っている人々は後悔するに違いない。そして、それ以外の人々は安堵（あんど）の息を漏らすだろう。
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安倍晋三相の経済対策に市場参加者の注目が集まる中、事業規模10兆円でも経済成長率を押し上げる真水部分は限定的になる見通しだ。対策が効果を発揮するには金融政策との合わせ技になることが必要だ。
事情に詳しい当局者によると、首相が指示した経済対策について政府は10兆円規模で調整して月内にもまとめる。ブルームバーグ・インテリジェンス（ＢＩ）では真水部分を５兆円程度と想定した。現在の円安・株高に織り込まれている投資家の期待を大きく上回る可能性は必ずしも高くなく、対策発表後に相場の反転が懸念される。
財政刺激策と株価・為替レートの関係
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（増島雄樹氏はＢＩの日本担当チーフエコノミスト）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-07-15/OAC4W96JIJUX01
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日本銀行による追加緩和の手段として、日銀が銀行などに貸し出す「貸出支援基金」の金利をマイナスにするのではないかとの観測が浮上している。しかし、この制度を活用して企業に融資している当の金融機関はその効果に懐疑的だ。
同基金は企業の成長支援向けに日銀が民間銀行などに低利資金を供給する仕組み。早川英男元日銀理事は先月、マイナス調達で銀行の利ざやが拡大し、融資拡大への動機づけが高まるとの見解を表明。「日銀当座預金のマイナス幅を拡大するより、貸出支援基金にマイナス金利を適用する方がよい」と指摘した。
ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミストは、基金へのマイナス金利適用について「次の会合でやるのではないかと思っている」と予想する。同基金の貸出残高は６月20日時点で計25兆円と３月末の３メガ銀の融資残高（計約263兆円）の10分の１にとどまる。
ある大手銀行幹部はこの案について、マイナス調達できても需要がなければ融資にはつながらず、借り手からの金利引き下げ圧力も強まるだろうと見通す。与信基準は変わらないため単純に融資は増やせないとの声もある。次回の日銀の金融政策決定会合は７月28日、29日に開かれる。
日銀が２月に金融機関が日銀の当座預金に預ける際にマイナス0.1％の金利適用を開始して以降、短期金融市場では取引残高が過去に比べて大幅に減るなど、現行のマイナス金利政策には副作用も生じている。
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増えない貸出金
日銀統計によると、国内銀行の貸し出し約定平均金利は５月に史上最低水準の0.678％に低下。しかし６月の国内銀行の貸出金残高は前年同月比2.0％増の432兆5147億円と３月以来の低水準にとどまるなど金利低下が融資拡大に結びついていない。日銀当預では10−30兆円にマイナス金利が適用されている。
みずほ証券の上野泰也チーフマーケットエコノミストは、支援基金の金利がマイナス化すれば、企業からの金利引き下げ要請が強まり、金利ダンピング競争も生じかねないと指摘。銀行の利ざやは改善しないばかりか、かえって収益の圧迫要因となる恐れもあり、銀行側の「拒否反応が強いアイデアだと思う」と述べた。
別の大手行幹部は基金金利のマイナス化について、日銀当預へのマイナス適用に比べ規模も小さく効果は限定的で政策の柱にはなり得ないとみる。成長が期待される企業への融資拡大につながる可能性は否定できないが、資金需要が限られる中、当預の際のような市場金利への波及効果はあまり期待できないとの見方が背景にある。
元日銀金融研究所所長の翁邦雄京都大教授は、「金融機関にとって耳寄りな話のように持ち出されるのはかなり迷惑だろう」と指摘。「問題は市場金利のマイナス金利誘導に比べ、『金融機関に優しい政策』として、すっかり冷え込んだ日銀と金融機関の関係修復が図れるかという点にある」と語った。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-07-14/OA8VL86K50Y701
【ＦＲＢウオッチ】利上げシナリオ崩壊、焦点は利下げと同時株安に
山広 恒夫
2016年7月15日 07:05 JST
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• 全米雇用創出は３カ月連続減、グレートリセッション以来初めて
• 雇用創出は２月がピーク、株価も実体経済映しピークアウトのリスク
６月の雇用統計で非農業部門雇用者数が28万7000人増えたことをはやして、ニューヨーク株式市場の主要株価指数は過去最高値を更新したが、表面的なデータ次第の売買は危うさを伴う。これはデータ次第の米金融政策当局が昨年12月に初回利上げを実施した後、既に半年以上も立ち往生していることと二重写しになる。過去のパターンが繰り返されるとすれば、景気の山接近とともに米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の利下げと、株式市場のピークアウトがほぼ同時進行する可能性が高い。
異例緩和政策の立役者であるバーナンキ前連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長も前回の景気拡大局面で06年６月に利上げを実施した後、追加利上げは「データ次第」と唱える中で、景気が悪化、翌07年９月18に大幅利下げに追い込まれていた。この大幅利下げを好感して、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は１日で2.9％急騰。その17日後の10月５日に当時の最高値を付け、10月９日に高値を更新したところでピークアウトしていた。
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株式市場では金利の低下で行き場を失った資金が集まって金融相場化が進んでいる。実体経済を慎重に見極めるのではなく、株価を押し上げる材料を探していたところに、雇用の大幅増加という手頃なデータが発表された格好だ。しかし基本的な仕組みを念頭に置かないでデータを読むと、確かなシナリオはなかなか描けない。
雇用統計の非農業部門雇用者数は毎月新たに創出される農業を除く全雇用者数から、自発的な離職者と解雇者を差し引いたネットの数値である。雇用創出が減少しても、自発的な離職者と解雇者の合計であるセパレーションも減少すればヘッドラインの雇用者数の増加は続く。
雇用市場の全体像を把握するためには、労働省が発表する求人・労働移動調査統計（ＪＯＬＴ）の分析が欠かせない。ＪＯＬＴは当該月の月末まで調査対象とされているため、12日を含む週しか調査しない雇用統計より発表が遅れるものの、実際の雇用創出力に迫ることができる。
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直近５月までのＪＯＬＴを見ると、同月における雇用創出は503万6000人だった。これは前月に比べると４万9000人の減少だ。４月は前月比20万5000人減、３月は22万人減と、５月まで３カ月連続マイナスを記録している。
自発的な離職者と解雇者を合計したセパレーションは５月に495万2000人となっていた。５月の全雇用創出からセパレーションを差し引くと８万4000人となる。この数値が雇用統計で示されるネットの非農業部門の雇用者増に相当する。５月の雇用統計（改定値）では１万1000人増とされていた。 世界の市場参加者が注目する雇用統計は５月に集計上のゆがみもあり、下振れしたと受け止められ、６月にはその反動で約29万人増まで膨れ上がったわけだ。
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さらにＪＯＬＴ統計で雇用創出力に注目すると、３カ月連続マイナスはただ事ではないことに気付かされる。同項目の３カ月連続減はグレートリセッション最中の2009年１−３月以来初めて発生しており、重大な変調を示唆していると言えよう。
さらにＪＯＬＴによると、雇用創出は今年２月に記録した551万人が今の景気拡大局面でピークとなっている。つまり、景気の山を警戒すべき局面に入ってきた。ＦＯＭＣはその２カ月前に、今回の景気拡大期で初の利上げに踏み切っている。ＦＯＭＣは景気のピーク圏で利上げに動いたわけだ。
政策金利が十分にプラスを維持していた前回の景気拡大局面を振り返ると、最終利上げの５カ月後に当たる2006年11月にＪＯＬＴの雇用創出が552万8000人でピークを付け、その13カ月後に景気後退に突入した。前々回の拡大局面では最終利上げの10カ月後に景気後退に陥っていた。
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このパターンを今回にあてはめると、今年末から来年にかけて景気後退突入というシナリオが描ける。つまり、昨年12月の利上げは最初で最後となるわけだ。これは世界に先駆けてゼロ金利を導入した日本銀行が描いてきた軌跡ともほぼ重なる。
米金融政策当局も初回利上げは実施したが、なおゼロ金利制約下にある。ＦＯＭＣメンバーはこの制約からの脱出を試みているものの、時すでに遅しといったところだろう。ダラス連銀のカプラン総裁は今月13日に「のろく、かつ徐々に動くという慎重な政策対応は適切だ」と話しているが、すでに７カ月にもわたり一歩も動いていない。金融政策当局者は利上げサイクルに入ったと言明してきたが、サイクルなど初めから存在していなかったようだ。
米国の金融政策当局はいつか来た道を再び歩み始めている。しかし、今回はこの道の先にある危機を脱出するための政策余地はあまり残されていない。
(【ＦＲＢウオッチ】の内容は記者個人の見解です）
記事についての記者への問い合わせ先：
ワシントン 山広 恒夫 tyamahiro@bloomberg.net
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西前 明子
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-07-14/OA9HZO6JTSEJ01
- 世界的な株・債券高に著名投資家が警鐘−低金利の中でリスクを無視 中国地方政府、過剰設備産業への融資で中央に抵抗 軽毛 2016/7/15 21:39:13
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