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“英国離脱”が株価に与える影響は？
市場は「晴れ、ときどき台風」
倒れたドミノは、もう倒れない
2016年6月20日（月）
居林 通
6月23日には、英国でEUからの分離独立を問う国民投票が行われます。11月8日には、米国の大統領選挙が行われます。米国の利上げを連邦準備制度（FED）は実施するのでしょうか。日銀の量的緩和は、安倍政権の景気拡大策は、そして、中国経済は…。
今回は「イベント」に対する株価の考え方をお話しさせていただこうと思います。
ここでいうイベントとは、政治的、経済的、社会的、気候・環境的事象（天災を含む）を指します。イベントはその結果次第で株価が大きく振れますが、それを投資戦略にどう織り込めば良いのか。
端的に言えば、短期的にも長期的にも、そのイベントの結果を前もって予測してリターンを上げるのはなかなか難しいと思います。予測のつく結果は前もって株価に織り込まれますし、予測がつかない場合は、つまりは出たところ勝負になるからです。
年後半は様々なイベントが控えていますが、ご自身がその分野のエキスパートである場合を除いて、イベント前には動かず、イベント後に株価の反応が「行き過ぎた」場合の投資機会を利用するほうがよさそうだ、ということです。
そんなことでリターンが出るのか、損失を避けられるのか？ と疑問を感じた方は、第1回（「大荒れ相場？ いえ、これって“普通”です」）をご再読ください。日本の株式市場は年間で30〜40％の変動幅があるのです。
今年後半のイベント、予測を公開します
企業価値がここまで毎年動くことはありえるでしょうか。一般的にはありえません。となると、投資家の見方の変化というものが、この変動幅の多くの部分を占めていることは想像に難くありません。そして日々の株価というのは、ほんの一握りの投資家が作っていくのです。
天変地異、地政学的リスク、政治イベントの大部分も同様です。こうしたイベントはあたかも巨大台風のようにやってきますが、長期的なインパクトを残すことは極めてまれです。備えあれば慌てる必要はないのです。
「居林の話は、いつも理屈が長い。イベントの結果に対する読みはないのか？」と言われそうですので、今回は具体的な予想もお話ししましょう。これらのイベントに対するUBSウェルス・マネジメントの予想は、以下の通りです。
英国はEUに「僅差で残留、が基本シナリオ」。
米大統領は「僅差でクリントンでしょう」。
FEDは「年内に2回利上げするでしょう」。
日銀は「量的緩和に踏み切る可能性が高いです」。
安倍政権の景気拡大策は「補正予算が10兆円行けばプラスですが、構造改革が出ないとマイナス」。
中国経済の先行きは「悪化中、金融システム改革ができればプラス」。
ということになります。気になるのはこれらの株価への影響ですが…
我々の予想では、これらのイベントが、株価にポジティブな影響を与える結果となった場合だと、それぞれのイベントで日経平均ではプラス10〜15％、ネガティブだとマイナス10〜15％程度ずつ動くと見ています。
このようにイベントが多く控えていることもあり、株価は今年の3月以降動きが止まっています。もちろん日々のブレはあるものの、円高や米国景気の不透明感などが言われる中でも1万6000円台をほぼキープしている。いまの株式市場は「日本企業の業績悪化と円高を相当程度織り込んだものの、次の展開が読めずに様子見を決め込んでいる」という状態だと思います。
では、例によりまして、1年先の業績予想（純利益ベース）と、日経平均のグラフを重ね合わせて見てみましょう。
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/16/020500004/061600006/graph.jpg
日経平均株価と日本企業の12カ月先の純利益予想推移
コンセンサス（各アナリストによる企業業績の先行きの総合値）は、為替予測を105〜110円と前期に比べて円高進行を見込んでも、今期〜来期は増益の可能性が高くなってきました。これは、2016年3月期に特殊要因で一時的損失が多く計上されたため、その戻りを見ているからです。
2016年3月期の一時的損失というのは、「商社を中心とした特別損失の計上」「リストラ費用」そして「マイナス金利による運用難で、年金負債増加」などが、純利益の足を引っ張ったためで、この額をおよそ3兆円と見ています。これは、TOPIX500に登場する企業の純利益合計のだいたい1割に相当しますから、それなりのインパクトがあります。
しかし、円高以外はどれも一時的なものです。2016年3月期は、会計上の損失の先出しが行われたという見方もできます。そして消費増税も延期になりました。
ということは、2017年3月期の後半は業績の数字がぐっと回復してくる可能性が高い。特別なことが起きなければこの期間の純利益は10％の増益が見込め、為替のマイナス影響を見込んでも、今期は3％程度の業績の伸び、来期は4〜5％程度伸びると見ています。
現状の株価は、高いか安いか…あれ？
業績予想の赤いラインの下に、株価の青いラインが潜っている。つまり「買い」…と言いたいところですが、ここが難しいのです。
たとえば2013年ごろからのように、業績の上昇がはっきりしたトレンドとして見える場合ならば、青い線（株価）が赤い線（業績）を潜ったら買い、上回ったら売りと考えれば概ねよろしいのですが、現状は日本の企業業績トレンドが変わろうとしている局面ですし、イベントが多く控えているので、今すぐ大きなポジションを取ることはお勧めできません（赤線と青線の位置関係の理由や、日本企業の業績トレンドについては前回をお読みください）。
現状の株価は、企業業績に比べて高いのか安いのか。
前回詳細にお話ししたPER（株価収益率、株価÷一株当たり純利益）で世界の株式市場を比較しますと、いま最も底堅いであろう米国市場は16倍、大荒れの中国市場は11〜12倍、そして日本市場は14.5倍（日経平均ベース）。なんというか、フェアバリュー、つまり妥当というしかない感じです。いつも、若干ひねくれたことを言いたい私なのですが、今回は、市場の“意見”と、私の意見が珍しく一致しているようなのです。
ということは、「今は株式市場にあまりチャンスはなさそうだ」ということを意味します。
市場の値動きに必死についていったのでは、投資で利益を上げることはできません。現状の株価の動きが自分の判断と違う、つまり「間違っている」と考えられる際に、逆張りでいわば市場の意見に「ケンカを売る」、多くのプレーヤーの判断の逆を突くことで、投資家は利益を得ることができるのです。「市場が妥当な状況だ」と判断できる場合、そのタイミングではチャンスは少ないと言わざるを得ません。
補足しておきますと、初回にトヨタの例で説明した通り、株価を形成するプレーヤーは、総ての株主から見るとごくわずかな人々です。その人たちの中で、状況を「勘違い」して、（あなたや、わたしの目から見れば）根拠のない売りや買いに出ているプレーヤーが存在し、「間違った値動き」を作り出す。ケンカを売るのは彼らに対してです。
ついでに、株価は「国民投票ではない」ことも、頭に入れておくといいかもしれません。日本国民全員に「トヨタの企業価値は、年初からこの半年で28％下がったと思いますか？」と聞いたら、おそらく大半の答えはノーでしょう。でも、株価は全員の意見では決まっていないので、年初から28％の下落ということが起こるわけです。
政治的なイベントの影響は、意外に残らない
さて、話を戻します。
株価は企業業績で決まる、というのが私の考え、拠って立つところですが、その視点から見て現状はまずまずフェアバリューと言えます。値動きが少ないのもそのせいかもしれませんが、実際には、冒頭に挙げたイベントの結果を見るまでは怖くて動けないというのが本当のところでしょう。言い換えると、日本市場は英国の国民投票や米国大統領選挙の結果を読みあぐねている、ということにもなります。
そして「投資のチャンスが生まれるとしたら、これらのイベントの結果が出た後だろう」というのが、私の理屈です。
パニックは、過去の経験を振り返らない、単純な連想から生まれがちです。
たとえば英国がEUから離脱することになったとしましょう。ついでにギリシャ危機も再発したとしましょうか。これは明らかに景気へのマイナス要因です。FEDは利上げを見送るでしょう。ということは、これが円高への引き金になり、日本企業の業績にダメージが生じ、東京市場も…。と、投資家の間で連想が働いて、日経平均はぐんと下げるはずです。
しかし、意外かもしれませんが、実は政治的なイベントは株価には大きな影響を与えません。もちろん、一時的にはパニックが生じて乱高下しますが、センチメント（市場心理）を揺さぶり終えた後は、しかるべき水準に戻っていきます。バブルの崩壊とはそこが違います。
英国のEU離脱は確かに企業にも大きな影響を与えそうです。でも、このイベントは私には既視感があります。1992年6月2日、デンマークはに欧州連合設立条約（マーストリヒト条約）の批准を国民投票で否決しました。この影響は甚大で、英国もデンマークが批准するまで、自国の批准を見合わせることになってしまいました。
しかし、結果としては、例外規定を盛り込む形で両国とも条約に批准、EUへの加入を果たしています。今回も、もし英国がEUから分離するとしても、経済に与える影響を最小限に留める方策が採られる、と考える方が自然ではないでしょうか。
このほかのイベントにしても影響は必ず出るでしょうが、一度倒れたドミノは二度と倒れないのです。市場がその事実を呑み込んでしまえば、元に戻ります。パニックに巻き込まれず、下げすぎ、上げすぎの際に、的確に拾っていくことで利益を上げられるはずです。そもそも市場自体、放って置いてもボラティリティが年間で30％もあるのですから、これらのイベントの影響も、大きいけれどおびえるほどではないと私は思っています。
台風は時々やってきますが、必ず去ってゆくのです。
私の大好きな投資家、マゼランファンドのピーター・リンチ氏が次のように記していました。
「私がケイジャン株を買おうとした前日、有名なヘンリー・カウフマン氏が金利上昇を予言し、FRB議長がボウリング場で転んで背中を痛めたために、株式市場は15％も下落する。ケイジャン株も例外ではなく、私は7.5ドルで買うことになる。まあ、ざっとこんなストーリーが私の夢なのである」
哲学と胃薬を携えて
お分かりですね。フラッシュで「FRB議長、負傷」とニュースが流れたら「不吉だ」「金融政策に影響が出るのでは」と、株価が下げたとしても不思議ではありませんよね。でも、議長が足をくじこうが腕を折ろうが、企業業績にはなんの関係もありません。よく考えるとこれは「不思議」なことだと思うのです。
今回お話ししたことは、私の投資哲学です。なので、もちろん心から信じているのですが、本音を言えば実行するのは、言うほど簡単なわけではありません。
いくら「今、市場は間違えている」と自分が信じていても、耳に入ってくるニュースや当面の株価の動きは自分の考えと逆をいくのですから、どうしたって胃が痛くなります。外から私をみたら「居林は暴走中だ」と見えることでしょう。
それでもそこに行くしかないと、自分の哲学を信じて投資できるのが投資家だと私は思います。胃薬は手放せませんが。「企業業績の回復見通しと、買っても良い水準のPERという必要条件は整った。しかし上値を追いかけるような環境にはないので、十分条件が揃うのを待つ」というのが今の私の見解です。
最後に、現状を「天気予報」的に要約しておきましょう。
株価の必要条件である企業業績は順調に伸びてきました。しかし、この晴天は円高という雨で台無しとなりました。この先いくつも控えているイベントがさらに雨を降らせるのか、あるいはスカッと晴れるのか。その予想はまだつきません。でも、着実に晴れの日は増えつつあります。あとは、いつ十分条件が揃うのか待つばかり。さて、新しい胃薬を買っておきましょうか。
このコラムについて
市場は「晴れ、ときどき台風」
いわゆる「アナリスト」や「経済評論家」ではなく、「実際に売買の現場にいる人」が書く、市場の動きと未来予測です。筆者はUBS証券ウェルス・マネジメント本部日本株リサーチヘッドの居林通さん。そのときそのときの相場の動きと、金融市場全体に通底する考え方の両面から、「パニックに流されず、パニックを利用する」手法を学んでいきましょう。
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/16/020500004/061600006/
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