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マイナス金利政策の功罪
(中)むしろデフレ回帰の恐れ
金融市場機能低下も
櫻川昌哉 慶応義塾大学教授
年初来の世界の株式市場の波乱を受け、日米欧の金融当局の対応が注目されている。
米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は昨年末、７年に及ぶゼロ金利を解除して利上げに転じて以降、プラス金利を堅持する。日銀は「物価目標２％」達成が難航するなか、１月29日の決定会合で、金融機関から預かっている当座預金の金利をマイナスとする新たな金融緩和に踏み切ることを決めた。欧州中央銀行（ＥＣＢ）は既にマイナス金利を実施しており、３月に向けより積極的な金融緩和の姿勢を維持する。
そもそも名目利子率をゼロにすると、景気に対し相反する２つの効果が考えられる。
まず名目利子率を引き下げると、債券から資本など実物資産へのシフトが生じて、消費や投資を活性化して景気を刺激する。一方で、名目利子率をゼロにすると、貨幣を保有する機会費用がゼロとなるため、人々は容易に貨幣を資産として保有できるようになる。資本や債券から貨幣へと逆に資産シフトが生じて、経済はデフレ不況に陥る。前者の効果は比較的短期に観察されるが、後者の影響は時間をかけて発生するので、ゼロ金利の効果は見極めにくい。
名目ゼロの利益とコストのいずれの効果を重視するかで当局の対応も変わってくる。
ＦＲＢは金融危機後、政策金利をほぼゼロに据え置き、３度の量的緩和を実施し、長期国債や住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）を購入するなど市場に流動性を供給し続けた。景気回復のめどが立ってきた2013年ごろから、金利正常化を訴えてゼロ金利からの出口戦略を探り始めた。７年間も政策金利をほぼゼロに据え置いたにもかかわらず、デフレに落ち込むことなくインフレ率を２％近くに維持し見事に出口までたどり着いた。
米国人の間には大恐慌と1930年代のデフレのトラウマがある。またデフレ不況に陥った日本経済の経験を金融政策の失敗例と位置付けており、名目ゼロ継続のコストを重くみている。ＦＲＢは、多少の国際的な資本市場の動揺があっても、二度とゼロ金利に戻らないというスタンスを堅持すると予想される。
名目ゼロの状態が長く続いたためか、ゼロのコストを軽視しているのが日本だ。日銀はデフレ脱却による景気回復を目指し目標インフレ率を２％に定めて、長期国債の購入を含めた大規模な量的緩和を継続している。この政策は米国を参考にしているとされるが、次の一点において異なる。
日銀は、物価目標の達成までは量的緩和を継続すると市場に約束しつつも、ＦＲＢと異なり出口への道筋や金利の正常化には一切触れないという戦略をとってきた。出口を明示しないことで、インフレ率の上昇を確固たるものにして、金利全般の低下による経済の活性化を意図している。しかし出口を明示しないまま時間のみが経過すると、人々は名目ゼロの長期化を予想するという問題が浮上する。
名目利子率と実質利子率の間の関係を表すフィッシャー方程式で考えてみよう。そこでは、名目利子率は実質利子率に期待物価上昇率を加えた値となる。実質利子率は、自然失業率に近い失業率のもとで財市場の需給を一致させる「自然利子率」の近傍にあると考えられ、また長期的には経済成長率に近い値となるので、通常プラスの値となる。従って名目利子率ゼロの世界では、物価上昇率はマイナス、つまりデフレが生じる。
データで振り返ろう。日銀が金融市場調節の操作目標金利を0.5％に引き下げた95年を起点とすれば、名目ゼロ金利はほぼ20年間継続する。
図に示したように、実質国内総生産（ＧＤＰ）伸び率はおおむねプラス、物価上昇率（ＧＤＰデフレーターをもとに計算）はおおむねマイナスだ。この期間の平均は、ＧＤＰ伸び率が0.9％、物価上昇率がマイナス1.0％だ。成長率を実質利子率の代理変数とみれば、プラスの実質利子率を埋め合わせるようにデフレが生じていたと考えられる。中央銀行が名目利子率を長期にわたりゼロに据え置くと、インフレどころかデフレが起きてしまうのである。
名目利子率がプラスの世界では、名目利子率を引き下げていけば、債券から実物資産へのシフトが起きて経済は活性化する。だがその論理は名目ゼロの世界には単純に拡張できない。経済を取り巻く風景は名目利子率ゼロを分岐点として急変する。資産選択のメニューに債券と実物資産のほかに貨幣が加わるからだ。
再びフィッシャー方程式で考えると名目利子率ゼロの世界では、実物資産の収益を示す実質利子率と貨幣の収益率は等しくなる。実質利子率が１％であれば、物価上昇率はマイナス１％となり、デフレによるキャピタルゲイン（値上がり益）を表す貨幣の収益率もまた１％となる。もはや貨幣と実物資産の保有に差はなくなり、人々は貨幣を財の取引動機だけではなく資産としても保有しようとする。実物資産への資産シフトが起きるどころか、むしろ逆に実物資産を手放して貨幣を保有しようという力が働く。これが「流動性のわな」である。
米経済学者のポール・クルーグマン氏らが提案した流動性のわなから脱出するための処方箋は、物価上昇率を高めるために大規模な金融緩和を実施し、物価上昇率が高まった段階で名目利子率を引き上げることである。
彼らの議論では、名目ゼロを続ける「短期」とゼロを解除する「長期」が注意深く区別されている。人々の期待に働き掛けるこの政策は持久戦ではない。日銀の量的・質的金融緩和も開始からほぼ３年が経過しつつあり、物価目標の２％に執着して金利正常化へのタイミングが遅れると、目標インフレ率を達成できないばかりか、再びデフレに戻ってしまう危険性がある。
しかしながら、日銀が今回意図したのは、さらなる名目利子率の低下だ。日銀は当座預金にマイナス金利を導入することを決めた。全般的な金利低下の期待を受け、株価などの資産価格が上昇したが、短期的な現象にとどまる可能性は高い。ポイントは中長期的な資金の流れへの影響だ。
三たびフィッシャー方程式で考えると、名目利子率がマイナスになると貨幣の収益率は実質利子率を上回ってしまう。金融機関はこれまで準備預金として日銀に預けていたお金をそのまま行内で保管することを選ぶだけで、貸し出しへの影響は軽微だろう。最も懸念されるのは、マイナス金利を受けて人々が量的緩和の長期化を予想することだ。
足元では、10年物国債利回りは0.1％を割り込んでいる。金利の期待理論で解釈すれば、人々は10年後も短期の名目利子率はほぼゼロと予想していることになる。だとすれば、デフレに逆戻りする。
マイナス金利の影響が金融市場一般に及ぶようになると次の事態が生じる。金利がマイナスになると人々は銀行に預金しなくなるので、銀行から資金が流出して貸し出しはむしろ縮小する。つまりマイナス金利は、金融仲介機能を劣化させて銀行の信用創造を縮小させるので、一国のマネーサプライ（資金供給量）は減少してしまう。資金は金融市場を循環しなくなり、人々は実物資産より貨幣の保蔵を選択して、物価は下落してデフレ不況は深刻化する。
中央銀行は、マイナス金利政策の総効果を見極めたうえで賢明な判断が求められる。
ポイント
○日本は名目利子率がゼロのコストを軽視
○名目ゼロでは実物資産より貨幣選好強く
○期待に働き掛ける政策の長期継続避けよ
さくらがわ・まさや 59年生まれ。大阪大博士（経済学）。専門は金融論、マクロ経済
［日経新聞２月９日朝刊Ｐ．２４］
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