［東京　３０日　ロイター］　-　市場の日銀追加緩和期待が後退している。民間予想に反して、日銀が強気の物価見通しを崩さないためだ。もしかすると、追加緩和なしのまま目標の２％を達成してしまうのではないかという警戒感も市場の一部で警戒され始めてきた。

　インフレ到来を織り込む形で、株高・円安が進むのが理想だが、日本経済の勢いがなくなっているとみられれば、円高・株安に逆戻りするリスクも無視できなくなる。

　＜注目された１６年度のＣＰＩ２．１％上昇＞

　黒田日銀が目標とする物価上昇率２％の達成には、まだ道半ばとはいえ、３０日発表された展望リポートでは、強気な見通しが目を引いた。

　２０１４年度の１．３％、１５年度の１．９％は従来通りだったが、今回初めて公表された１６年度は２．１％。市場では２．０％に設定されるとの予測が出ていたが、それを上回った。

　現在の「異次元緩和」政策を変更しなくても、目標の２％を達成できるとも読めるため、展望リポートを受けて、マーケットの追加緩和期待は後退。３０日夕方の市場で日経平均先物は下落し、ドル／円も上値が重くなった。イベントドリブン型の短期筋の売買が中心とみられているが、昨年来の日本市場を支えてきた追加緩和期待だけに、影響は次第に大きくなる可能性もある。

　「夏場以降の景気・物価シナリオにこれだけ自信を持っているので、このシナリオをよほど崩すことがない限りは、夏場の追加緩和は難しいのではないか」と、ＳＭＢＣフレンド証券シニアマーケットエコノミストの岩下真理氏はみる。

　民間予測では、消費増税の影響もあり、日銀予測ほど物価は伸びない見通しだ。日本経済研究センターが１０日発表したＥＳＰフォーキャスト調査（民間エコノミストによる日本経済予測の集計調査）によると、増税を除いたベースでのコアＣＰＩは、１４年度０．９７％、１５年度は１．０３％。

　ただ、これまでは日銀シナリオの方に軍配が上がってきた。今後、２％の物価上昇がみえてきたときに、マーケットはどう反応するのだろうか──。

　＜短期筋のポジション巻き戻しに懸念＞

　１つは、本日にように日銀追加緩和期待が後退することで、ネガティブな反応が出ることが考えられる。いわゆるアベノミクス相場を通じて海外勢が日本株買い、円売りポジションを積み上げてきた背景には、日銀の積極的な緩和姿勢がバックにあった。金融緩和環境が変わらないとしても、追加緩和期待が後退することは、ドル高・円安の一要因であった日米の金融政策姿勢の格差を縮めてしまう。

　特に投機筋は、円の売り越しポジションを６万７０００枚近く保有している（米ＣＦＴＣ）。野田佳彦前首相が解散宣言する前の２０１２年１０月時点ではポジションは円買い越しであり、当時のドル／円は８０円を下回る水準だった。

　定着した貿易赤字構造など、ファンダメンタルズ上の円安要因も増えているが、短期筋のポジションが本格的に巻き戻されれば、大きな円買い圧力になることは間違いない。

　日本株も年初から海外勢は２兆円以上売り越してきたが、昨年は１５兆円以上買い越しており、こちらも売り余地は大きい。足元の企業業績に対しては割安感も漂う水準だが、円高時代に戻れば、収益予想の算段は大きく狂ってしまう。

　＜投資家にも根強いデフレマインド＞

　一方で、デフレ脱却の効果で期待されるのは、インフレ時代が視野に入ったことにより、投資家が株式などのリスク性資産にポートフォリオをシフトしてくれることだ。為替もインフレになれば円安要因になる。

　足元の景気回復の原動力は、株高による資産効果や円安による輸出企業の業績改善が大きい。株高・円安のエンジンが日銀緩和から投資家のインフレ対応にバトンタッチしてくれれば、景気のサポート要因は維持される。

　ただ、足元の物価上昇は輸入価格上昇などを背景としたコストプッシュ型だ。「悪い物価上昇」との指摘も多い。日銀が指摘するように需給ギャップが改善しているとしても、賃金上昇が伴わなければ、インフレは家計を圧迫し、需要は低下。再び需給ギャップが開く可能性もある。

　投資家にも、過去２０年続いたデフレが投資判断に大きな影響を与えているという。「若いファンドマネージャーなどは、インフレ環境というイメージがわきにくいのではないか。少し物価が上昇したからといって、緩和姿勢をすぐに崩してしまっては、デフレ思考がすぐに復活してしまう。姿勢転換は遅過ぎるくらいでいい」と三井住友アセットマネジメント・シニアストラテジスト、濱崎優氏は指摘する。

　物価が継続的に上昇していくかどうかをみるには、企業の価格決定力が１つのポイントになる。値段を上げていっても、売り上げが落ちないとの確信を企業が持てるようになれば、一時的ではない安定的な物価上昇が展望できる。

　価格決定力を測るのは難しいが、日銀が公表している製造業の投入物価指数と産出物価指数の推移をみると、その前年比の伸び率比較（産出指数／投入指数）は２０１４年３月は０．７５％。つまり物価上昇分の７５％だけ転嫁できたことになる。

　月ごとに数値の振れはあるが、ならしてみれば、アベノミクス前と比べて、大きな改善はみられていない。

　ＳＭＢＣ日興証券シニアマーケットエコノミストの嶋津洋樹氏は「デフレ脱却という点に注目している外国人投資家は、まだ少ないようだ。物価が日銀のシナリオ通りに上昇しても、当初は日銀緩和期待の後退というネガティブな影響の方が大きいかもしれない」と指摘。マーケットで、インフレ対応の投資行動が広がるには、９月中間決算発表で、どの程度、企業の価格決定力が回復しているかが重要だと話している。

　（伊賀大記　編集：田巻一彦）

http://www.asahi.com/business/reuters/CRBKBN0DG0S8.html

馬鹿に鈴をつける人もいない。

http://www.nikkei.com/article/DGXNASGM0100O_R00C14A5EAF000/?n_cid=TPRN0005
米、量的緩和の縮小継続　消費「さらに加速」予想
2014/5/1 12:00

　【ワシントン＝矢沢俊樹】米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は30日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で、量的緩和の証券購入額を５月に月額550億ドルから450億ドル（約４兆6000億円）に減らすことを決めた。米国の個人消費が「さらに加速しそう」などと景気認識を上方修正。想定する今秋の緩和終了へ縮小を継続する。

　市場では６月の次回ＦＯＭＣでの対応に関心が集まっている。声明は米景気について「（寒波による）急激な減速の後、最近は上向きつつある」と説明。企業投資と住宅部門が低調な半面、消費支出は「加速しそうだ」との見方を示した。

　量的緩和の追加証券購入額は2013年12月のＦＯＭＣから４回連続で再び月100億ドル分減らすことを全会一致で決めた。ただ「極めて緩和的な政策スタンスを続ける必要がある」として、事実上のゼロ金利政策は継続する。

　ゼロ金利政策の方向性を示す時間軸（フォワード・ガイダンス）も３月から導入した「幅広い指標を考慮する」との質的基準を堅持。低インフレの状況を「注視する」と警戒感を示したが、長期的に目標の年２％へ近づくとの見通しを示した。

　ＦＯＭＣの今回の決定は市場の想定内。このペースで縮小を続けた場合、早ければ今年10月のＦＯＭＣで追加購入の停止が視野に入る。イエレンＦＲＢ議長は今秋の緩和縮小の完了を前提に15年春のゼロ金利解除を示唆したが、市場では「利上げ再開は15年後半になる」（ＩＨＳグローバル・インサイト）と慎重な見方も根強い。

　声明は前回の内容をほぼ踏襲したが、メンバーの間ではゼロ金利の扱いなどで踏みこんだやり取りをした可能性が高い。ＦＲＢはＦＯＭＣと別に29日開いた理事会で「中期的な金融政策事案」を協議したと発表した。詳細は不明だが、市場では金融緩和の出口戦略と関連づける臆測もでている。５月21日に公表される今回の議事要旨や、イエレン氏が記者会見を予定する６月17〜18日の次回ＦＯＭＣに市場の関心は移っている。

金融政策がフォワードルッキングな期待に働きかけることの限界を認めた上で、今後はバックワードルッキングな期待の働きが大切であるといった趣旨の発言をしたからだ。

フォワードルッキングな期待の役割が大きい株式市場にとって、上記のような発言は黒田日銀の宗旨替えとも受け止められかねない。事実、筆者のもとには海外のマクロファンドなどから「日本にはもう投資しない」といったメールも届いた。

確かに、物価は日銀の目論見通りか、それ以上の上昇を示している。家計や企業の（インフレ）期待に働きかけて消費や投資を喚起したり、金融機関に対して貸し出しやリスク資産へのシフトといったポートフォリオリバランスを促したりといったことを殊更に追求しなくても、デフレ脱却の道筋は見えてきたという自信の表れなのだろう。前々回の金融政策決定会合後の総裁会見（４月８日）を契機にして株価は急落したが、今のところ日銀執行部に全く動じる様子は見られない。

しかし、日銀が当初企図していた黒田総裁・岩田規久男副総裁流のトランスミッションメカニズム（インフレ期待による消費・投資の喚起）や金融機関のリスクテイクは、期待したほど起こっていないのがもう一つの現実だ。日銀は政策の手段と目標こそ首尾一徹しているが、目標達成のための軌道を修正しているようである。

つまり、上述の経路を素っ飛ばして、労働市場のひっ迫を背景とした賃金上昇によってデフレから脱却が実現できるという論法に軌道修正を図っているように見受けられる。だから、４月からの消費増税後の景気についても消費の落ち込みは軽いと想定し、また賃金上昇や現実に物価が上がってくることによって、期待インフレは一段と高まり、そのことが現実の物価を一段と押し上げると考えているのだろう。

統計データに基づいたアカウンタビリティ（説明責任）を求められるのは致し方ないことだが、これでは「できることは何でもやる」という非常時モードから「説明できることをやる」という正常時モードに早くも戻ってしまったかのようだ。もっと言えば、黒田総裁が昨年実行した日銀「企画局」主導型から白川方明日銀前総裁時代に見られた「調査統計局」主導型の政策運営への先祖返りである。

むろん、そのこと自体の良し悪しは別問題だが、少なくとも日銀はマーケットに対してアヘッド・オブ・ザ・カーブ（先取り的な対応）でなくなったと考えなければならないだろう。日銀は自ら「日本買い」の幕を開け、自らその幕を閉じたと言えるのではないだろうか。筆者が所属するＢＮＰパリバ証券は、日銀の宗旨替えを理由に２０１４年の日本株見通しを下方修正した。

＜労働市場の回復は本物か＞

こうした日銀の宗旨替えの根底には、当の日銀ですら想定していなかった労働市場の需給ひっ迫があることは先にも述べた通りである。確かに、有効求人倍率は０７年以来初めて１倍を上回り、完全失業率は３．６％にまで低下。３月の日銀短観では雇用人員判断ＤＩが全規模・全産業で「不足」を表すマイナス幅を拡大させただけでなく、これまで採用を絞ってきた中堅・中小企業でも同ＤＩが１９９０年代前半と同水準にまで低下している。

また、労働需給のひっ迫を反映してパート・アルバイトの時給は上昇。正社員の賃金もボーナス（賞与）だけでなく、賃金の大部分を占める基本給で何年ぶり、あるいは何十年ぶりというベースアップが労使間協議で妥結した。

さらに、カジュアル衣料品「ユニクロ」などを展開するファーストリテイリング(9983.T: 株価, ニュース, レポート)はパート・アルバイト約３万人のうちほぼ半数にあたる１万６０００人を（地域限定）正社員に転換すると発表。同様の動きは、世界最大の家具量販店イケアやコーヒーチェーン大手のスターバックス(2712.T: 株価, ニュース, レポート)など、人手の確保に悩む小売・外食産業に広がりつつある。

バブル経済崩壊と厳しい国際競争によって終身雇用・年功序列を柱とする日本型雇用システムが崩壊した９０年代以降、名目賃金は基本的に下がり続けていたが、正社員雇用の復活とともにようやく長いトンネルから脱け出しつつあるようだ。

しかし、果たしてこの労働市場の回復は本物なのだろうか。つまり、新しい財やサービスに対する需要や労働者一人あたりの生産性上昇によって達成されたサステナブル（持続可能）な現象なのだろうか。それとも向こう数年でピークを迎える震災からの復興需要のおかげなのか。あるいは団塊世代のリタイアや少子化に伴う労働力人口の減少によって人手不足が生じているからなのだろうか。

もし後者２つの要因の影響が大きいなら「震災復興と（労働）人口減少によるデフレ脱却」といったチンプンカンプンな話になる。依然として硬直的な労働市場と社会保障改革の遅れとが相まって、しまいには労働コストの上昇によって競争力が低下するだけだろう。

安倍晋三首相・黒田日銀総裁の二人三脚が始まってわずか１年あまりで起こり始めた労働市場の劇的な改善をどう考えるかで、日銀の金融政策、さらには１５年度以降の日本経済・株式市場に対する見方が変わるということである。

実際、ある海外大手運用機関ではロンドン拠点は日本市場に弱気になったが、香港拠点はむしろ強気になった。このように投資家の見解は大きく分かれており、それだけに中長期的な投資収益を左右するホットな話題になりつつある。

＜人手不足は一部の地域・職種に集中＞

そこで、労働市場の需給を端的に表す有効求人倍率（求人数／求職者数）を見てみると、確かに０７年の世界好況に匹敵する水準にまで回復しているが、当時との大きな違いの一つは「地域差」である。

０７年のピークだった同年４―６月期（全国１．０７倍）と直近１４年２月（同１．０５倍）の有効求人倍率を比べると、東北（０．７９倍から１．１０倍へ）や北海道（０．５６倍から０．８６倍）、四国（０．９０倍から１．０９倍）、九州（０．７６倍から０．８４倍）で大幅な上昇が見られる一方、東海（１．６６倍から１．３０倍）、北関東・甲信（１．３３倍から１．０１倍）、近畿（１．１３倍から１．００倍）、南関東（１．１６倍から１．０７倍）では大幅に低下、北陸（１．２４倍のまま）と中国（１．１８倍から１．１９倍）はほぼ横ばいである。

さらに、都道府県別で見ると有効求人倍率が０７年のピーク時に比べて大幅に改善している上位３県は福島県（０．９２倍から１．３２倍）、岩手県（０．７６倍から１．１０倍）、高知県（０．４８倍から０．８１倍）であり、反対に大幅に悪化している上位３県は栃木県（１．５８倍から０．９５倍）、群馬県（１．７８倍から１．２２倍）、愛知県（２．０６倍から１．５３倍）である。

趨勢的に雇用環境が改善してきているのは事実だが、労働需給に大きな変化が起こっているのは復興需要の恩恵にあずかる東北地方、そして他県への人口流出などによる求職者の減少が影響している地域であり、その他の地域では０７年に比べて労働需給が殊更にひっ迫しているわけではない。

特に自動車産業のお膝元である愛知、群馬、栃木などでは有効求人倍率が０７年を大きく下回っており、円高などによって自動車・同部品メーカーの生産拠点が海外に移転してしまった後遺症が響いているようだ。参考までに東京都は１．３９倍から１．４８倍へ小幅に上昇、大阪府は１．３１倍から１．１０倍へ低下している。

次に、職種別の有効求人倍率を見てみよう。足元でどのような職種で人手が不足しているかを安倍政権発足前の１２年平均と比べてみると、建築・土木・測量技術者・採掘、そして保安、薬剤師などの医療従事者、運転手、飲食・接客といったサービス業従事者の有効求人倍率が大幅に改善している一方、製造技術者や事務職などではほとんど横ばいのままである。

特に事務職は一般事務が０．２８倍、営業・販売関連事務が０．６１倍と求人数に比べて求職数が圧倒的に多い人手余りの状態にある。居住している地域に加えて、企業が求める人材と求職者が希望する職種や技能（スキル）のミスマッチが大きいことも、一部の地域・職種で人手不足が顕在化している理由の一つであるようだ。

＜持続可能な賃金上昇の条件＞

念のため申し上げておけば、筆者も、需要創出・生産性上昇を伴う「良い賃金上昇」であれば、賃金上昇によるデフレ脱却路線を何ら否定するところではない。デフレの原因が、大企業を中心とした終身雇用・年功序列に象徴される日本型雇用システムの崩壊に伴う賃金減少であるとすれば、賃金上昇はデフレ脱却に必要不可欠である。

しかし、足元の労働需給のひっ迫とそれに伴う賃金上昇は、そのかなりの部分が復興需要に支えられた公共投資や労働力人口の減少（特に若年層）、あるいは地域の産業基盤に比べて相対的に大きな人口流出などによって引き起こされていると考えられる。

その結果、長引く原発稼働停止や円安、素原材料価格の上昇などと相まってコストプッシュ型のインフレ圧力を生んでいるという面が否定できない。コストプッシュによってインフレ率が賃金上昇率を上回る状態、すなわち実質賃金（購買力）が下落している状態では景気回復はおぼつかないだろう。デフレ脱却のためには賃金さえ上がれば良い、というものではなさそうである。

もちろん、景気回復の早い時点で、企業が収益減少につながる恐れのある（実質）賃金を引き上げることは難しい。一般的に企業は稼働率の上昇や資本・労働生産性の向上を待って、初めて実質賃金を引き上げられるからである。

しかるに、消費者マインドが良くなったり、消費増税という１７年ぶりの価格改定機会を利用したりして、企業は価格転嫁によって利益率を維持できたり、販売価格の引き上げによって（数量が大きく落ち込まない限りは）利益も確保できる環境になってきてはいる。したがって、インフレ下の実質賃金低下は必ずしも企業収益の悪化につながらないし、その結果、企業活動が活発になることで持続的な景気回復につながる可能性もあることにはある。

しかし、将来の生産性向上に結び付きにくい（だからこそ公共財の供給は政府が担うわけだが）公共投資（復興需要）や人口動態、職種やスキルのミスマッチに起因する賃金上昇とコストプッシュ型のインフレだと、デフレからは脱却しても購買力と企業利益（付加価値）が両方とも落ち込む可能性があることに注意しなければならない。

確かにデフレは売上高の減少を通じて企業収益を蝕むが、何が何でもデフレから脱却しさえすれば、企業収益が回復するというものでもなかろう。消費者物価がプラスに転じ、賃金が上昇し始めているのに、なぜ１５年３月期の企業収益見通しはこうも冴えないのか。なぜ株価は年初から下落基調にあるのか。デフレから脱却さえすればバラ色ではなかったのか。それとも株価が間違っているのだろうか（そうあって欲しいものだが・・・）。

新しい商品やサービスに対する需要や労働生産性の改善によって起こるサステナブルな賃金上昇、つまり、賃金も上がるし利益も増えるような労使の「ウィンウィン」でなければ、賃金上昇によって景気が失速するということが起こり得るのではないだろうか。今の日本に必要なのは、企業・労働者から柔軟な雇い方や働き方を奪っている各種労働市場規制や配偶者控除などの税制そして社会保障制度の改革だ。また、医療・サービスなどの成長産業における規制緩和である。

それらが着実に実施されて初めて、需要創出・生産性上昇を伴う「良い賃金上昇」が現実となり、我々は健全なインフレ下で生活水準を落とすことなく暮らしていけるのではないだろうか。

＊丸山俊氏は、ＢＮＰパリバ証券の日本株チーフストラテジスト。早稲田大学政治経済学部卒業後、三和総合研究所に入社し、クレディ・スイス証券を経て２０１１年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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