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ウォール街の悪しき輸出品「証券化」−世界で１分に１人の愚か者必要
10月27日（ブルームバーグ）：トム・ボッシュ氏（45）は電話の受話器を下ろす間に決心した。バンク・オブ・ニューヨークで250億ドルの運用に携わる同氏はトレーダーらに言った。「これからは何も買わないことにしよう」。
これは2007年５月のこと、電話の相手は米証券大手ベアー・スターンズのラルフ・シオフィ氏だった。ボッシュ氏はシオフィ氏が運営する発行体の証券 5000万ドル（約46億円）相当を買っていたが、この投資は回収できないと腹をくくった。
「悪い予感がした」と同氏は振り返る。シオフィ氏は「いい商品だ。担保資産からはきちんと支払いがある。私はよく知っている」と自信満々だったという。１カ月後、ボッシュ氏の悪い予感は的中し、シオフィ氏が運用するヘッジファンドは大損失を出す。ウォール街が20年超の借金漬け時代を築くために作り上げた仕組み金融商品への死刑宣告だった。金融機関が自分が持っていない金を、規制を受けることもなく貸し付けることを可能にしたこのシステムは、今年になって崩壊した。
資産価値暴落は株式相場が最も目立つが、その根源にあるのは世界最大の債券市場である仕組み金融市場への信頼が失われたことだ。こうして始まった大恐慌以来で最悪の金融危機は今までに、ウォール街の大手３社を含む十数社の金融機関を破たんや身売りに追い込み、各国政府に約３兆ドルの負担を強いた。
消費者ローンや住宅ローンをまとめてこれを担保とした証券を組成し販売する「証券化」事業は、21世紀の米国の最大の輸出品だった。業界団体の米証券業金融市場協会（ＳＩＦＭＡ）によれば、このような証券は01年以来、27 兆ドル以上が販売された。これは昨年の米国内総生産（ＧＤＰ）の２倍に近い。
メード・イン・アメリカ
証券化市場の過去10年の成長は、世界の金融機関が米国の同業者の巨額利益を見て、この「メード・イン・アメリカ」の技術をこぞって輸入したおかげだ。ちょうど、世界の消費者がコカ・コーラやハリウッド映画などの米製品に飛び付いたのと同じように。
ノーベル経済学賞受賞者のジョゼフ・スティグリッツ・コロンビア大学教授は21日の米議会証言で、「証券化という事業は１分に１人ずつ愚か者が生まれるという前提に基づいている」とした上で、「経済のグローバル化によって、この『愚か者』を全世界で探すことできるようになった。そして、愚か者は世界中で見つかった」と語った。
欧州の銀行は特に、米国製技術の取り入れに熱心だった。業界団体の欧州証券化フォーラムによれば、欧州での証券化商品の発行は2000−07年の間にほぼ６倍になり4530億ユーロ（約51兆7500億円）に達した。
アイスランドの銀行３行は多くの証券化商品を含む2280億ドル相当の資産を借入金で購入し、アイスランド経済そのものをヘッジファンド化させた。３行は今回の危機の下でいずれも国有化され、ハーデ首相は国民に、金融よりも漁業に精を出すようにと呼び掛けた。
津波はオーストラリアまで
ドイツではザクセン州立銀行（ＬＢ）が米サブプライム（信用力の低い個人向け）住宅ローンを担保とした資産、260億ドル相当を買い入れ、ザクセン州に41億ドルの負担を負わせた。日本のみずほフィナンシャルグループは仕組み金融チームを丸ごと買い取り住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）を発行。これにより60億ドル相当の損失を被った。悪影響は、米リーマン・ブラザーズ・ホールディングスから証券を購入したオーストラリアの自治体にまで及んだ。リーマンが破たんした今、購入した証券の価値は額面１ドルに対し約15セントとなっている。
証券化は世界のクレジットカード・ローンや自動車ローン、レバレッジド・バイアウト（ＬＢＯ）向け融資、サブプライム住宅ローンの原資を生んだ。証券化という技術のおかげで借り入れのコストは低下し、借金漬け文化が生まれた。誰もがクレジットカードを財布代わりにし、不相応な高級車や高級住宅を買うこともできた。証券化はまた、金融機関に前代未聞の利益をもたらし、業界における過去10年の収入の５分の１を生み出した。
３年ほど前から、投資銀行は利益拡大に向けアクセルを踏み込んだ。サブプライム融資を増やし、低コストの資金を４兆2000億ドル規模の米国のマネー・マーケット・ファンド（ＭＭＦ）市場に求めた。これが致命傷となった。
時速240キロ
マッキンゼーの元コンサルタント、ファン・オカンポ氏は、金融工学という「強力なエンジンを搭載した車を速度制限を超えて運転した。過去５年は時速225−240キロだった」と話す。
証券化というものが発明されるまで、銀行は融資をするのが仕事で、調達金利と貸出金利との差（利ざや）が銀行の利益となった。1980年代半ばに名門証券会社ソロモン・ブラザーズ（当時）が証券化の中心となる技術を開発した。定期的に元利払いが行なわれる債権を担保とした証券を販売し、販売代金を貸し付けの原資にすることで、資本ゼロで融資ができるという仕組みだ。
証券化の最大の工夫は、資産（債権）を貸し手のバランスシートから切り離す会計手法だ。証券を売却しない場合も、貸し手の銀行はケイマン諸島などに籍を置く特別目的会社にこれを売却することで簿外資産とすることができる。これにより、銀行は１億ドルを融資しても一部を投資家に、一部を特別目的会社に売却することで資産は膨らまず、これに対応した資本は必要ない。このような融資の利益率は最大1.25％にも上った。
サンフォード・Ｃ・バーンスティーンのアナリスト、ブラッド・ヒンツ氏は、「金融機関は株主資本利益率（ＲＯＥ）の低い事業を、株主資本の不要な事業に変身させた。これが証券化事業を急成長させた動機だ」と話した。
借金文化も輸出
証券化の隆盛によって借り入れが増えた。米国の消費者信用残高は1988 年からの20年で３倍に増え２兆6000億ドルに達した（米連邦準備制度理事会＝ＦＲＢのデータ）。外国の銀行も証券化の技術を取り入れそれぞれの国で融資を増やした。ソロモンのバンカーだったウィリアム・ヘーリー氏は「米国が輸出したものの１つは、借金文化だ」と話した。
クレジットカードの利用が膨らむなかで、シティバンク（後のシティグループ）のニコラス・ソシディス、スティーブン・パートリッジヒックス両氏（ロンドン）が、資本要らずでさらに融資を増やす方法を思い付いた。こうして1988 年に、初の簿外ストラクチャード・インベストメント・ビークル（ＳＩＶ）、「アルファ・ファイナンス」が誕生。融資という原材料を証券に「精製」し、ＳＩＶに売って利益を上げるという事業モデルが完成した。
資産担保証券（ＡＢＳ）の草分けであるソロモンを持つトラベラーズ・グループとシティコープの合併によって誕生したシティグループは、デフォルト（債務不履行）の際の弁済順位は最後なものの利回りは最高の「キャピタルノート」という商品も発明した。
ＳＩＶ
ＳＩＶも最初は小規模で慎重だった。アルファは１億ドルの資本を基に、コマーシャルペーパー（ＣＰ）や中期債発行によって５億ドルを調達した。しかしその後、アルファに続いて複数のＳＩＶが設立され、シティのＳＩＶ資産は07年までに900億ドルに達していた。
05年前後から、証券化する融資の原資の調達で、ＭＭＦの役割が増し始めた。ＭＭＦの資金は特に、債務担保証券（ＣＤＯ）を発行するＣＤＯ会社によって多く活用された。ＭＭＦは最も低コストの資金調達手段である一方で、翌日には満期を迎えるため危険な手段でもあった。
結局、リーマン破たんをきっかけとした償還請求の波を受け、「リザーブ・プライマリー・ファンド」がＭＭＦとして14年ぶりの元本割れを出した。その後、大学や寄付基金が運用手段とする「コモンファンド」２本が償還を停止するに至り、短期市場は凍り付いた。金融機関も企業も日々の業務に必要な資金を短期金融市場で調達できなくなった。どの金融機関が不良資産を抱え支払不能に陥っているかが分からないという疑心暗鬼のなかで、金融機関の身売りや各国政府による救済が続いた。
失われた評判
ニューヨーク大学のヌリエル・ルービニ教授は、「完璧な大災害を作り出してしまった」として、「金融センターとして、金融業界のリーダーとしての米国の評判は大きく傷付いた」と話す。そしてもう１つ、傷付いたのは証券化という事業モデルそのものだ。欧州でも米国でも、ＡＢＳやＣＤＯ、ＭＢＳの発行は急減している。
翻訳記事に関する翻訳者への問い合わせ先：アムステルダム 木下 晶代 Akiyo Kinoshita akinoshita2@bloomberg.net Editor: 記事に関する記者への問い合わせ先： Mark Pittman in New York at mpittman@bloomberg.net
更新日時 : 2008/10/27 21:31 JST
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=90003001&refer=commentary&sid=a6EVKHHb5WgU
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