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(回答先: 「円高の痛み 投稿者 Ｄｄｏｇ 日時 2003 年 1 月 23 日 00:22:44)
QUICKエコノミスト情報VOL.80みずほ総合研究所 主席研究員 眞壁昭夫氏
03/01/15
【景況判断】現状(3ヵ月前比)：やや悪い 先行き(3ヵ月後)：やや悪い
GDP予測：02年度0.8％(0.6％) 03年度0.2％(0.1％)
【金 利】短期：横這いTIBOR3ヵ月 0.10％
長期：低下 10年物新発国債0.90％
【円 相 場】緩やかなドル安の進行117円／1ドル
【株 価】株安 日経平均8,500円
l GDP予測値は実質GDP成長率、前年比％。カッコ内は直近10回分の平均値
l 長短金利、円相場、株価は3ヵ月後(03年4月末)の予測値
１．景気見通し：「明るい構図が描き難い世界経済の先行き」
ベルリンの壁が崩壊し冷戦構造が終焉を迎えた90年以降、世界経済のパラダイムは大 きく変わっている。そのパラダイム転換を要約すると、二つの言葉で表現できるだろう 。一つは経済のグローバリゼーションだ。政治制度の対立が消滅するに伴って、旧共産 圏諸国が世界経済の枠組みに参入した。中国や東欧のように安価で優秀な労働力を擁す る諸国が、何の不自由もなく、廉価な製品を世界市場に供給することが出来るようにな った。もう一つは、インフレからデフレ傾向への転換だ。冷戦の終結で、第2次世界大戦 以降続いてきた、需要が供給を上回る状況が変わった。軍需物資生産の必要性は減り、 旧共産圏の生産能力が加わったことが大きな要因だ。
このパラダイム転換によって、90年代初頭以降、世界経済の様相は変わるべきだった のかもしれない。しかし、90年代中盤からのITバブルによって、日本を除く欧米諸国で は、パラダイム転換の発現が遅れた。ITバブルの発生で、株式市場が活況を呈し、期待 収益率の上昇で資産価格も上昇した。高い成長は構造的な問題を覆い隠したのである。
ところが、最近、世界的にグローバリゼーションとデフレ傾向が、少しずつ、日本以 外の国でも顕在化している。要素価格均等化定理に基づき賃金水準は頭打ち傾向になり 、名目ベースの株価は不安定な展開が続いている。株価の低迷等によって企業や家計が 、今後、バランスシート調整を余儀なくされる可能性が高まった。米国の家計部門は、 住宅価格の上昇で、何とか高い消費水準を維持してきた。しかし、その住宅価格にも伸 び悩みの徴候が見られ、過去2年間に増加させてきた借入金の負担が重荷になり始めてい る。クリスマス商戦の不振を見ると、個人消費の先行きにも黄色信号が灯り出した。欧 州でもドイツを中心に、急激な株価下落と大規模な水害の保険金支払い負担で金融機関 の経営に懸念が出ている。
世界経済がパラダイム転換を追いかけて、本格的な調整局面に入るのは、むしろ、こ れからと考えるべきだろう。米国のブッシュ政権が、2004年の大統領選挙を目指して、 積極的な減税を行なうなど、景気にプラスの要因はあるものの、中期的な世界経済の先 行きには、明るい構図が描きにくい。
２．金融環境：「デフレ傾向定着に伴う、株価の伸び悩み、債券上昇余地の拡大」 世界的なデフレ傾向は、今後も、簡単には脱却できないと見る。それは、デフレ傾向 が世界経済のパラダイム転換に起因しているからだ。デフレ傾向が続くと考えると、日 本の金融市場では三つの基調が顕在化するだろう。一つは、短期金利の低位安定だ。速 水日銀総裁は、安定的に消費者物価がゼロ近辺になるまで、ゼロ金利政策を続けると明 言している。当分、ゼロ金利政策の変更はない。短期金利上昇余地は限られる。
二つ目は、残存期間の長めの債券価格の上昇圧力が増すことだ。もともと、債券価格 の理論値は、経済成長率と期待インフレ率を合算した数字に、リスクプレミアムを足し 上げた水準になる。今後、デフレ傾向が続くとなれば、期待インフレ率が低下すること に加え、債券を保有することに伴うリスクも低下する。極論すれば、デュレーションの 長い債券も、次第に貨幣に近づくことになるのだ。債券保有に要請される利回りは低下 し、価格は上昇圧力がかかることになる。一方、長期債券を保有する投資家が、金融機 関などに偏っているのは注意が必要である。投資家を取り巻く事情にばらつきがなく、 意見の相違が出来にくい。相場が一方的に動き易いからだ。
三つ目は、名目ベースである株価の上昇余地が限定されることだ。実質ベースの企業 価値が不変であれば、デフレ傾向で貨幣価値が上昇すると、その分だけ株価は減価する ことになる。マクロで見た株価水準は上昇し難い。株価指数の上昇余地は限られると考 える。
３．注目点：「米国の住宅価格動向」
今年、世界経済にとって最も重要な要素は、米国の住宅市場動向と考える。それは、 住宅価格の上昇が、米国の堅調な個人消費を支えている大きなファクターだからだ。有 体に言えば、株式バブル崩壊の負担を住宅価格の上昇が埋め合わせている。その住宅価 格が本格的な調整局面に入ってしまうと、家計部門の消費能力を支えるのは難しい。特 に、最近、米国の家計部門はモーゲージ・エクイティー・ローン(住宅ローン)の借り増し で、借入残高を膨らませている。借金で耐久財等を購入して堅調な消費水準を続けてい る。住宅ローンの借り増しが出来るのも、住宅市場が堅調で、その価格水準が上昇して いるからだ。
しかし、ここには大きな問題がある。それは、家計部門のバランスシートが膨らんで いることだ。ライアビリティーサイドで借金を増やし、一方、アセットサイドも膨らん でいる。こうした状況は、住宅価格が上昇している間は、問題が顕在化しない。しかし 、一旦、下落傾向が始まると、一挙に、家計部門にもバランスシート調整が必要になる 。バランスシートを膨らませている分だけ、その負担は増加するはずだ。そうなると、 旺盛な消費行動を続けることは困難である。足許の米国経済を見ると、設備投資の回復 に時間を要すると見られる。個人消費が落ち始めるようだと、米国経済の減速シナリオ が現実味を帯びてくる。
米国経済の先行きが怪しくなると、世界経済もかなり厳しい状況に追い込まれるだろ う。現在、米国に代わって世界経済を牽引する国が見当たらないからだ。中国を中心に したアジア諸国も、世界を引っ張るエネルギーは見当たらず、米国依存の構図に大きな 変化はない。米国の住宅価格動向が、重要な鍵を握っているといっても過言ではないだ ろう。
＜眞壁昭夫氏略歴＞
1953年生。76年一橋大学卒、第一勧業銀行入行。83年ロンドン大学経営学部大学院終了 。メリルリンチ社ニューヨーク本社出向、第一勧銀総合研究所金融市場調査部長、同主 席研究員などを経て、2002年4月から現職。主な著書・論文「図解これ以上やさしく書けな い金融」(PHP研究所、2001年9月)、「資本コストの理論と実務」(東洋経済新報社、2001年2 月、共著)。東洋経済「統計月報『エコノミスト・コンセンサス』」、週間東洋経済「マーケ ットLINE UP」、村上龍「JMMメールマガジン」、などのコメンテータ。
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。