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11月07日(木曜日）
▼株式市場／出来高低調ならSQに絡んだ思惑が攻防材料へ
米中間選挙での予想を超える共和党勝利と、米FOMCによる予想を覆す50bpの利下げという「２つのサプライズ」が見られた。コメルツ証券会社東京支店・ファンダメンタルリサ－チ部国内法人担当部長の一尾仁司さんは、「市場にはやや悩ましいサプライズとなり、直後の株式相場は、両方の方向性を先取りしていた分、出尽くし感を含む調整色を滲ませる展開となっている」と語る。主に、ブッシュ政権の攻勢→財政赤字拡大懸念と欧米金利差拡大によるドル安が、当面気になる材料だという。１ドル超となっているドル・ユーロの攻防が中心で、「ECBの利下げ追随の有無などを確かめながら、どこまでドルが弱くなるか（米国市場からの資金流出懸念が強まるか）を見極める攻防に移っている」と捉えている。
＜パターン通りなら9400円前後の数値が出てくる＞ 昨日は日経平均先物の売買高が膨らんだが、全般には低調な出来高が続いている。この状態が続くと、「ＳＱに絡んだ思惑が攻防材料となる」と見る。直近２カ月の日柄的な動きが取り沙汰されており、新安値に沈んだ９月は６日に安値を付け、19日まで戻した。10月もほぼ同様に10日安値で18日がその後の高値となった。ザラ場での値幅で、915円、937円あり今回も同様のパターンとなるかどうか注目されるところだ。ちなみに、直近安値はＮＹ株高の下支えもあって、10月23日の8499.49円、パターン通りなら9400円前後の数値が出てくる。「それを吹っ切れてから、底入れ観測が強まる」と考えている。
▼GDP見通し／7-9月は前期比+0.4％（年率+1.5％）と予想
ＢＮＰパリバ証券会社・経済調査部チ－フ・エコノミストの河野龍太郎さんは、 11月13日発表予定の7-9月のGDP成長率は、「前期比+0.4％（年率1.5％）と、予想外に高 い伸びとなった模様である」と語る。 1-3月に前期比+4.8％（年率20.5％）、4-6月に同+5.7％（年率24.9％）と急増し、年前半の日本経済を支えた輸出は、7-9月にマイナス1.7％（年率マイナス6.8％）と減少 に転じた見通しである。この結果、輸出の成長率への寄与度は、1-3月の+0.5％ポイント、4-6月の+0.6％ポイントから、マイナス0.2％ポイントと減少に転じる。 唯一の頼みの綱であった輸出に急ブレーキがかかったにもかかわらず、経済全体で 比較的高い成長となるは、「最終消費の高い伸び（前期比+0.4％、同年率+1.5％）と設備投資の回復（前期比+1.2％、同年率+4.8％）によって、民間内需が成長率を0.7％ポイント押し上げたこと」がある。
＜7-9月の予想外の高い成長は一時的に止まる＞ 果たして、これは年前半の輸出回復が内需に波及し始めた結果であろうか。循環的 な景気回復メカニズムが働けば、年前半の輸出回復による製造業の生産回復が、企業や家計の所得改善をもたらし、国内最終需要の回復につながる。そうした面もわ ずかに見られるが、基本的には、デフレが企業業績を圧迫し、以下に述べるよう に、内需を強く抑制している状況に変りはない。「残念ながら、7-9月の予想外の高い 成長は一時的にとどまり、その後は再びゼロ近傍の成長となる見通し」と言う。
＜雇用削減圧力が強く最終消費の持続的回復は困難＞ 雇用者所得は減少幅の拡大が続いており、一方で消費者センチメントも悪化傾向にある。企業にとっては、実質雇用コストは依然として割高で、名目賃金の下落圧力、雇用削減圧力は強い。こうした状況では最終消費が持続的に回復するのは 難しい。7-9月の最終消費は前期比＋0.4%と高い伸びとなった模様だが、一過性の上 昇あるいは、基礎統計の一時的なブレの可能性もあり、「こうした高い成長が続くと は見込まれない」と見ている。
＜デフレや資産デフレが続く限り、設備投資回復は見込めない＞ 設備投資は前期比+1.2％とプラス成長になった模様である。プラス成長となるの は、00年10-12月以来７四半期ぶりだが、年前半の輸出急増による製造業の生産と収益回復が背景にある。ただし、生産・収益の回復は、ITハイテクセクターや自動車 産業などの輸出産業に限られており、その他の産業はあまり回復していない。また、7-9月の輸出の減速をうけて、10-12月の生産は減少こそ避けられる見通 しだが、回復ペースは大幅に鈍化する。「製造業の設備投資は減少が止まったもの の、拡大が続く状況ではない」と言う。 また、経済全体の設備投資で見ても、デフレと資産デフレによって、企業は設備投資よりも債務返済を優先する状況にある。デフレで売上や収益が悪化すれば、名目で固定されている債務は過剰となる。同様に、保有資産の価値が減少すれば、債務は過剰となる。このため、「デフレや資産デフレが続く限り、設備投資の回復はあま り見込まれない」。実際に、資本財出荷はほとんど伸びていないのが現状である。
▼ﾍｯｼﾞﾌｧﾝﾄﾞ／今夏以降の解約急増が、日米株式相場動向に影響
昨年の米国同時テロ事件以降、急ピッチな資金流入 が続いていた米国、日本株投資型ヘッジファンドだが、コメルツ証券会社東京支店・ファンダメンタルリサ－チ部ストラテジストの宮島秀直さんの調査によると、8月～9月以降、顧客の解約が急速に拡大 しており、「両国（特に米国株と日本のハイテク株）の 相場動向に影響を与え始めている」
＜ハイテク株の急反発の背景にも、解約に伴うデレバレッジ＞ 米国では9月、10月の２ヶ月で推定120億ドル以上の 資金がヘッジファンドから流出した。「この解約に対応した ファンドマネジャーによるデレバレッジによって、高βの 銘柄（ハイテクなど）が買い戻され、低β銘柄（ディフェン シブ）が売られる動きが拡大している」と言う。 過去１週間の日本のハイテク株の急反発（アドバン、 古河など）の背景にも、こうしたヘッジファンドのショートカバーによる米国ハイテク株のリバウンドが大きく影を 落としている可能性が高いと考えている。
＜日本の「創造的バリュー株」への投資がさらに拡大＞ また、宮島さんは１－９月期について日本株投資型ヘッジファンド46社の運用成績と投資戦略の関係を分析した。それによると、成績上位10ファンド６本までを”相対バリュー型”が占めている。当事者との情報交換では、総市場価値／EBITDAや一株当たりFCF、世界セクター別相対PER、実質EPS増益率などの従来型バリュー指標とともに、①合併／統合、②供給過剰産業の再編、③リストラ効果の過小評価銘柄など、「従来の物差しとは異なる意味合いの割安株を買い割高株を売る戦略が、年初来平均＋9.2％の高成績の原因であることが確認できた」。これらファンドの成績は世界的にも上位にあることから、今後さらに他のファンドからの資金シフトが進むことが予想され、現在買い進まれている日本の「創造的バリュー株」への投資がさらに拡大すると見ている。
＜他の常勝ファンドの特徴４点＞ 他の常勝ファンドの特徴としては、次の４点を挙げる－－。すなわち、①運用銘柄数が60以上130未満、②回転率300～400％と、１四半期１回転を目安とし、③顧客解約への対応から現金比率60％に維持、その分④レバレッジは132％と高めにして瞬発力を保ち、資金を効率的に集中して売買を行う。そうした「実態を窺わせた」と言う。
▼7日のﾎﾟｲﾝﾄ／共和党勝利で250億ﾄﾞﾙ規模の財政刺激追加へ
ＵＢＳウォ－バ－グ証券会社・経済調査部チ－フエコノミストの白川浩道さんは今日のポイントとして、FOMC、米中間選挙、７－９月期GDP（日本）、を挙げる。
＜現水準の米FF金利は短期的には十分緩和的＞ 昨日のFOMCでは0.5％のFF金利引下げが決定された。景気中立型の政策運営に変更されたことからも明らかなように、「FEDは今回の利下げで打ち止めにしたい考えのようである」と語る。実際、実質FF金利（CPIでデフレート）は今回の利下げで0.2％ 程度のマイナスになった。米国の実質成長率が2－2.5％で走っているとして、「こ の水準のFF金利は短期的には十分緩和的である」と言えよう。
＜財政追加はFF金利引下げとあいまって、景気クラッシュを予防＞ 他方、中間選挙では、共和党が上下院ともに制する展開となった。この結果、同社米国チームでは、「ブッシュ政権が財政刺激策をある程度追加する」との見方を している。失業給付措置の拡大継続に新たな減税措置を合わせ、250億ドル規模 （3兆円規模、GDPの0.3％弱）の財政追加になるとの予想である。これに、対テ ロ対策費用（イラク関連も含む）で500億ドル規模の支出がなされる見込みであ り、この結果、GDP比で0.8％程度の財政資金が来年に追加される見込みである。 大きな財政刺激の追加とは言えないが、「FF金利の50ベーシス引き下げとあいまっ て、資産デフレによるバランスシート調整圧力を緩和し、景気のクラッシュを予 防する」ものと考える。米国チームの03年の実質成長率予想は2.9％であるが、「個人的にも2.5％程度の成長は達成可能ではないか」とみる。
＜デフレ対策の基本は、金融リフレの追加＞ しかし、米国経済の2.5％成長は依然として潜在成長率を下回る水準であり、「世界経済の回復力は弱いと評価せざるを得ない」。日本においても、デフレ対策が必要である。そして、「その基本は金融リフレの追加である」。昨日も指摘したように、 ベースマネーの伸び率ターゲットとマイナス金利の導入に注目して行きたいと言う。
＜７－９月期実質成長率予想：＋0.3％、年率＋1.2％＞ ７－９月期の実質GDP成長率については、前期比＋0.3％、年率＋1.2％を予想する 。輸出のピークアウトにより、純輸出は前期比ベースでGDPを0.6％程度押し下げ る見込みであるが、個人消費の２四半期連続のプラス成長、民間在庫投資の削減 幅縮小がGDP全体を押し上げる。企業設備投資については、供給側統計（資本財 出荷）に基づけば、若干のプラス成長になる可能性もあるが、「我々は小幅のマイ ナス成長（－0.3％）といった見方を堅持したい」と言う。ただ、前期比のマイナスは縮小する見込みであり、「今回のGDPで設備投資の下げ止まり感が出る」ものとみている 。なお、4－6月期に続き、2四半期連続のプラス成長となることで、「補正予算の 規模は2－3兆円に抑え込まれる可能性が高い」と見る。財政刺激に大きな期待はできない。
▼円相場／向こう12カ月のﾄﾞﾙ・円見通しを120円から108円へ下方修正
クレディ・スイス・ファ－スト・ボストン証券会社（CSFB） グロ－バル為替調査部ストラテジストの小笠原悟さんは、、「日米経済のファンダメンタルズ、双方が取り得るマクロ政策を 考慮し、当社では向こう12カ月のドル・円の見通しをこれまでの120円から 108円へと下方修正した」と語る。３カ月見通しは115円のままであり、今後 数週間あるいは数ヶ月間に再び120円を割り込むと予想している。
＜当面、円の過大評価は続くとの見方に変化なし＞ もちろん、同社経済調査部が想定するようにな信用収縮が起きれば急激 な景気後退をもたらすことになる。それがきっかけになって、大規模な政策 転換が始まる可能性は否定できない。ただし、現時点では標準的シナリオ には組み込まれておらず、「当面、円の過大評価は続くとの見方に変化は ない」と言う。
＜日本に先んじてインフレ・ターゲットを導入も・・・＞ 小笠原さんは、「今後のドル・円相場を展望する上で、日米双方が取り得る マクロ政策の違いは重要である」と言う。日本では今のところ、十分な政策 が施される可能性は小さい。これに対して、米国はクレジット・クランチという 危機的状況が起きた場合、「積極的にリフレ政策をとるインセンティブは強 い」と見ている。しかも利下げ余地がほとんどない今日では、「日本に先んじてインフレ・ターゲットを導入し、より一段と流動性供給を行う可能性も否定できない」と言う。
▼ＮＹ外為市場／ﾃｸﾆﾍｯｼﾞの計測では、ﾄﾞﾙ強気に転換と認識
<ヨーロッパ発>Tanaka Currency Risk Management （CRM）社長の田中雅（ただし）さんは現地時間6日17:00、ニューヨーク外為市況について、次のようにコメントする－－。
＜ドル・円相場＞ ドル・円121.80 (121.87) (121.60) (122.17) ／本日はドル買いシグナル点灯し121.90にて強気転換した。また買いブレークアウト122.39も発生し ており、強気転換をサポートする。 11月5日121.77より弱気中であったが、本日6日122.39にて強気転換した。 ドル円は、予測通りロンドン昼前まで上昇したが、その後は下落に転じた。 NY午後の場ではドル急落の場面もあったが、経験則によると、下落があまりにも急激過ぎて むしろ弱気にはならないと見こむ。 以上の展開では強気転換は受け入れ難いかも知れないが、テクニヘッジの計測では、 周期的買いシグナル点灯とブレークにより、ドル強気に転換したと認識している。 短期強気が定着すれば約1週間で124円到達は固いと思われる。
＜ユーロ・円相場＞ ユーロ・円 122.19 (121.80) (121.83) (121.93)／ 本日はシグナル点灯無し。ブレークアウト無し。 10月31日121.39より強気中。 ユーロ円は、市場の争点がユーロドルとドル円のドル強気転換に移っており、 その狭間で、分かりにくい乱高下となっているが、強気は有効である。
＜ユーロ・ドル相場＞ ユーロ・ドル1.0033 (0.9998) (1.0018) (0.9977)／ 本日はユーロ売りシグナル点灯し、弱気転換した。さらに一時売りブレークアウト0.9953を 下抜いた局面もあった。 10月21日0.9750より強気中であったが、本日6日0.9953にて弱気転換した。 ユーロドルは2週間以上に渡って、着実に上昇してきたが、本日売りシグナルを点灯して、 周期的見地から弱気転換した。 さらに売りストップ0.9953を一時下抜いて弱気認識をサポートする。 本日はNY引けの3時間前にユーロ急騰したが、ドル円の項で述べたようにあまりにも急激であり、 持続力は無いと見ている。ユーロ弱気転換は有効と見ている。
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。