債券市場はアメリカ経済のハードランディングを予想
2023年3月10日 GLOBALMACRORESEARCH
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/34448

2023年の株式市場の動向については様々な専門家が様々な見通しを示している。

ジョージ・ソロス氏や、彼が設立したクォンタム・ファンドを長年率いていたスタンレー・ドラッケンミラー氏は、米国株を買い増しているようだ。

ジョージ・ソロス氏、米国株を大幅買い増し、株高を予想か
ドラッケンミラー氏も米国株買い増し、Amazon.comは全株売却
一方、リーマンショックを予想したジョン・ポールソン氏や去年末のインフレ率急落を予想したジェフリー・ガンドラック氏らは株価に弱気のようだ。

ポールソン氏の2023年株価予想: 倒産が急増し株価は下落する
ガンドラック氏: 年末年始の株価上昇は幻想だった
だがもう1人、意見を聞いていない重要人物がいる。債券市場である。

債券市場の景気見通し

個人投資家の多くには馴染みの薄い債券市場だが、Fed（連邦準備制度）の利上げが2022年の株価を下落させたように金利の水準が株価にとって非常に重要であるだけでなく、1ヶ月物から30年物の国債の金利を眺めるだけでもそれは投資家に多くのことを語ってくれる。

例えば以下は2年物国債の金利である。2年物国債の金利は基本的に今後2年間の政策金利の水準を織り込んで推移する。

現在の政策金利はおよそ4.5%であり、今後5.5%まで上がることが予想されている。

2年物国債の金利はインフレ全体の数字が急落したことから一時下がっていたが、サービスのインフレが止まっていないという最近のデータを受けて再び上昇している。

基本的に金利が上昇すれば株式市場は下落しているが、パニックになっている様子はなく、金利がこれだけ上がってもまだ持ちこたえていると言って良いだろう。

債券市場のソフトランディングに対する意見

金利上昇は大した問題にならないのだろうか？　ソフトランディングは可能なのだろうか。こうした問題に対して、債券市場はかなり雄弁に語ってくれる。

例えば2年物国債を、より期間の長い10年物国債の金利と比べてみよう。10年物国債の金利（いわゆる長期金利）は次のように推移している。

2つのチャートを比べてみると、10年物国債の金利は2年物国債の金利ほど上がっていないことが分かる。

長短金利逆転の拡大

これは何を意味しているか。10年物国債の金利から2年物国債の金利を引いたものを一般に長短金利差という。そして長短金利差は今後の景気見通しを占う上でよく用いられる指標である。

一般に長期金利が下がる場合、経済が弱まることを意味している。長期金利は理論的にはインフレ率と経済成長率を織り込んで推移する。経済が弱ければ一般に金利が低くなるからである。

だが一方で、今のように経済が弱くなってもインフレ退治のために金利を上げなければならない状況では、長期金利が高くても単に今後10年の金利が高くなることを意味しているかもしれない。

そこで用いられるのが長短金利差である。直近の政策金利が高くなることは2年物国債の金利に織り込まれる。だがその高金利によってより長期の経済が停滞する場合、10年物国債の金利は2年物国債の金利よりも低くなる。（つまり長短金利差がマイナスになる。）

2022年に大きな利益を出した筆者のトレードは、株価の下落を予想したことのほかに、この長短金利差がマイナスになることを予想した取引だった。

長短金利逆転を予測できた理由と今後の不況と株価暴落について
そしてその後長短金利差がどうなっているかと言えば、インフレ率急落も気にせず下がり続けている。

ほぼマイナス1%である。

長短金利差-1%の意味

長短金利差がここまで下がったことは40年前の物価高騰時代である1970年代以降例がない。

そして1970年代にはアメリカ経済はかなり厳しい景気後退に陥り、米国株はほとんど半値まで暴落している。

ドラッケンミラー氏: 株式市場は40年前の物価高騰時代より酷い惨状に
当時の利上げによるインフレ退治の結果が大量の失業者を生んだことは、それを断行したポール・ボルカー議長が以下の記事で語っている。

ポール・ボルカー氏、1980年のインフレ打倒がどれだけ厳しかったかを語る
長短金利の逆転は、今のアメリカの利上げがそういう事態を生むことを予想しているのである。

結論

現在市場が懸念しているサービスのインフレ（そしてそのコストとなっている賃金のインフレ）が止まるかどうかは、当たり前だが結局のところ賃金が下がってアメリカの消費者が苦しむかどうかにかかっている。

だからインフレが落ち着くとすれば、ソフトランディングはほとんど定義上あり得ない。サービスのインフレが落ち着くためには、賃金が下がらなければならない。これはほとんど同語反復である。

サービスのインフレだけひとりで上がり続けるのか
現在の株式市場の水準はソフトランディングにならなければ維持できない。S&P 500のチャートは以下のように推移している。

長短金利差のチャートとこの米国株のチャート、どちらかが完全に間違っている。そして株式市場と債券市場の意見が異なる場合、正しいのは大体の場合より理性的な債券市場である。

金利は今のところ高止まりしているが、株価が大きく下がるならば、結局金利も下がってゆくだろう。そうなればドルも下がることになる。

それが結局のところ筆者の2023年の相場予想である。読者はどう考えるだろうか。

2023年の株価予想: 米国株と日本株の空売りを開始、ソフトランディングは有り得ない

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/34448

アメリカの元財務長官で経済学者のラリー・サマーズ氏がBloombergのインタビューで、終盤に差し掛かっているアメリカの利上げと実体経済の先行きについて語っている。

サマーズ氏の注目する経済指標

最近はGDPなど大きな経済データの発表もあり、サマーズ氏は今どの経済指標に注目しているかを聞かれている。

ますます弱ってゆくアメリカGDP、2023年第1四半期は予想以上の減速
だがサマーズ氏にとっての最重要指標はGDPではないようだ。彼は次のように述べている。

自分はECI（訳注：雇用費用指数）に注目してきた。理由は、労働市場がインフレの進行に関して鍵となっていること、四半期ごとにしか発表されないこと、そしてボーナスや労働力の構成の変化などの調整も考慮する、賃金インフレに関する最良の数字だからだ。

ECIの上昇率は4.8%程度で、年間の上昇も四半期の上昇もかなり強かった。賃金インフレが減速している証拠はあまりない。

ECIは前期比年率で4.7%となっている。グラフは次のようになっており、一度減速してからやや持ち直した形だ。

賃金はサービス業の主なコストになるので、インフレにとって重要である。だが少なくとも賃金は高止まりしていることは間違いない。

高止まりするインフレと悪化する銀行危機

だが一方で、アメリカ経済は全面的に強いわけではない。シリコンバレー銀行の破綻に始まる銀行危機は確実に悪化している。

数日前にここでも株価の暴落を報じたファーストリパブリック銀行は、預金流出を止めることができず、5月1日に正式に破綻した。残存資産はJPモルガンに売られることになる。

ファーストリパブリック銀行の株価、2日で6割暴落、銀行危機は悪化へ
アメリカ経済は現在かなりいびつである。GDPが消費の大幅な増加と投資の大幅な減少の結果減速となったこともそうだが、利上げでダメージを受けている部門と「まだ」ダメージを受けていない部門の差が大きい。

ますます弱ってゆくアメリカGDP、2023年第1四半期は予想以上の減速
だが不動産価格が上昇に転じている問題も含め、物価の部分が減速しないのであれば中央銀行は高金利を継続する必要がある。

下落し続けていたアメリカの住宅価格が上昇に転じる、インフレ再燃か
しかしそうすれば、地方銀行のように既にかなりダメージを受けている部門は更に深刻な危機に陥ることになる。

サマーズ氏は次のように述べている。

スタグフレーションの問題が多少持ち上がってきているようだ。

インフレは基本的に目標を大幅に超えており、1年半のあいだわたしが言い続けているように、それ相応の経済の減速がなければインフレ率は目標まで戻らない。

どれだけ経済が痛んでもインフレ率だけ高止まりする状況がインフレのもっとも恐ろしいところである。アメリカ経済はそれに近づいている。

スタグフレーションに突入へ

だが物価上昇と景気後退が同時に来るスタグフレーションなど、ここの読者にとってはニュースでも何でもない。それは去年の始めの段階で筆者が予想していたことである。

2022年のスタグフレーションに投資する方法 (2022/1/20)
そして債券市場は筆者の予想通りそれを去年の春から織り込み始め、今なお長短金利を逆転させ続けている。

長短金利逆転を予測できた理由と今後の不況と株価暴落について (2022/4/4)
通常長期金利が短期金利よりも高くなる債券市場で、今のように短期のほうが金利が高くなるのは、短期的な利上げによって長期的には経済が減速すると債券市場が予想するからである。

10年物国債の金利から2年物国債の金利を引いた長短金利差は以下のように推移している。

ちなみに歴史的には長短金利差の逆転が起こった後にはほとんど例外なく景気後退が起きている。

アメリカの金融政策見通し

この状況でFed（連邦準備制度）はどうするべきだろうか。米国時間で5月3日には金融政策決定会合であるFOMC会合を控えており、サマーズ氏は次のように言っている。

これはFedが経済の減速を目指すべきだということを意味するわけではない。だがFedがインフレ抑制のために必要なことをするならば、経済減速は起こりそうだ。

今後12ヶ月でそうなる可能性はかなり高い。恐らく70%ほどだろう。

また、3日のFOMC会合については次のように言っている。

Fedは5月には利上げをするべきだ。だが銀行の問題を考えれば6月にどうするかは議論があるだろう。

結論

このように、ほとんどの専門家がアメリカ経済について弱気な見方をしている。瀕死の銀行たちを引きずり回しながらも高金利を続けなければならないのだから当然である。

世界最大のヘッジファンド: 銀行危機は世界経済全体に波及して物価高騰か倒産危機で終わる
ガンドラック氏: 銀行危機後に中小企業はお金が借りられなくなっている
だが株式市場を短期的な動きだけ見れば、そのようなことは気にしていないように見える。

だが経験のある投資家であれば筆者の言いたいことがあるだろう。見飽きた映画ではないか。中央銀行がアグレッシブな利上げを行ない、何処かで何かが破綻して、明らかに経済は景気後退に向かっているが、株式市場はそれを無視している。

あまりにも見飽きた映画ではないか。直近では2018年がそうだった。だがそんなことは歴史上何度でも起きている。

2018年当時の記事が残っているので、株式市場がダンスを楽しんでいる間に当時の利上げによる世界同時株安のことを思い出しておくのも良いだろう。

バブルの頂点で日経平均は上昇、空売りを淡々と継続 (2018/9/20)
世界同時株安を予想できた理由と株価下落の原因 (2018/10/28)

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/36324

コロナ後の現金給付によってインフレが起こり、アメリカは利上げで対抗することとなった。リーマンショック前以来の高金利にアメリカ経済は耐えられないと思われたが、今のところアメリカ経済はそれほどの減速にはなっていない。

ソフトランディング期待

特に最近、金融市場はそれを織り込んでいるように見える。

先月のGDP統計とFOMC会合の前に筆者は次のように書いておいた。

アメリカの金融引き締め、7月の利上げが最後になるか (2023/7/19)
仮にパウエル氏とGDP統計の両方が「インフレは減速したが経済は減速していない」相場を止めない場合、あと数ヶ月ほどこの相場が続く可能性はある。

実際にFOMC会合とGDP統計の両方がこの見通しを妨害しなかったため、実際に金融市場はそのように反応している。一番良い例は以下のように推移している市場の期待インフレ率である。

期待インフレ率はまさに上記の記事のすぐ後に急反発した。リーマンショック時の例を挙げるまでもなく、市場がハードランディングを予想するときには期待インフレ率は下がることになるので、期待インフレ率の上昇はまさにソフトランディングを織り込む動きと言える。

長短金利差の上昇

期待インフレ率と長期金利の上昇という最近の動きは、利上げが収まって長期的には経済が回復してゆくというソフトランディング期待に相応しい動きである。

一方で、長期金利の上昇にともなう当然の結果として起こることがもう1つある。長短金利差の上昇である。

10年物国債から2年物国債の金利を引いた長短金利差のチャートは次のように推移している。

長短金利差は今年の前半に急反発した後再び下落していたが、最近になってやや上昇している。

現在長短金利差はマイナスになっているが、これは通常のことではない。債券の金利は通常期間が長いほど高くなるので、長短金利差はプラスになるのが普通である。

だが例外がある。中央銀行の利上げが強すぎ、短期的には利上げのために金利が上がるが、長期的には高金利によって経済が死んでゆくと市場が予想する場合、長期金利の方が低くなり長短金利が逆転する。

長短金利差の意味するもの

この長短金利の逆転は市場参加者にはほとんど確実な景気後退の前触れとして知られている。少なくとも歴史上は長短金利逆転の後はほぼ確実に景気後退が起こっている。

だがこれまでそうなっているからといって、これからもそうなるとは限らない。長短金利差が意味するものをしっかり考えてみる必要があるだろう。

まず考えるべきはジェフリー・ガンドラック氏が指摘していたように、景気後退は長短金利差がマイナスまで落ち込み、その後上昇を始めた後に来るということである。2000年のドットコムバブル崩壊および2008年のリーマンショック前後の長短金利差の動きに注目したい。灰色部分が景気後退の期間である。

何故こうなるかと言えば、中央銀行が景気後退を察知し、利下げを始めて短期金利が下がり始めるが、結局危機を救うには間に合わず景気後退に陥るというシナリオが、これら2回の危機においては踏襲されているからである。

市場が織り込む夢のようなシナリオ

だから現在の長短金利差の上昇と、当時の長短金利差の上昇は意味合いが違う。現状では大幅な利下げは織り込まれておらず、短期金利はまだそれほど下落していないからである。2年物国債の金利は以下のように推移している。

現在の市場が織り込むシナリオはハッピーエンドである。Fed（連邦準備制度）は現在の金利水準をほぼ維持する（2年物国債金利の高止まりがそれを示唆している）が、経済はそのまま回復してゆく（期待インフレ率と長期金利の上昇）。

だがFedの利上げが本当にインフレを抑えられているのであれば、今後数ヶ月のインフレ統計がこの状況に一石を投じるはずである。

インフレ率がこのまま2%まで下がってそこで止まるという予想に対するジェフリー・ガンドラック氏の言葉を思い出したい。

ガンドラック氏: インフレ率が下がり過ぎてデフレになる可能性
何故2%で止まるのか？　そこに何か魔法でもあるのか？

インフレ率が去年の9%から2%まで急降下するのであれば、インフレ率はそのままマイナスまで行ってしまうだろう。

本当にインフレ対策が作用しているのであれば、そのシナリオが今後数ヶ月のコアインフレ率と賃金インフレに表れる可能性が高い。

そして何度も言ったように、賃金が減速するのであればいずれ個人消費が減速し、最終的にはGDPが減速してくる。

インフレかハードランディングか

今後数ヶ月のデータでインフレのダウントレンドが確定すれば、市場は利下げを織り込み始めるだろう。

だが賃金が消費に影響を与え、消費がGDPに影響を与えるまでにはまだ時間がある。それが来る前に利下げが織り込まれ始めた場合、ハードランディングよりもむしろインフレ第2波に繋がる可能性がある。

ジョン・ポールソン氏、インフレ第2波で金価格高騰を予想
長短金利差の再上昇は普通ならばハードランディングに備えるべき状況である。だが今の状況から考えれば、少なくとも賃金および消費の減速が来るまでは金利低下からインフレ再来のシナリオを警戒すべきだろう。

新たなGDPの発表はあと3ヶ月ほど無いので、少なくともそれまでハードランディングが織り込まれる可能性は限られている。しかし消費の減速が来たときには、ハードランディングを懸念すべき状況が始まる。

ドラッケンミラー氏: それでも米国経済はハードランディングする
結論

前回の記事では低金利とドル安と言ったが、「金利」の意味するところは考える必要がある。

米国の金利低下・ドル安トレンドが数ヶ月以内に確定する可能性
利下げ織り込みなら真っ先に低下するのは短期金利だが、その時長期金利が同じだけ下がるかどうかは分からない。長短金利差は再上昇で動くだろうからである。ドルについてはそのように動く長期金利から、期待インフレ率を引いた実質金利期待に左右されることになる。

そして消費の減速が来るまでは、金利とドルの他にコモディティにも注目すべきだろう。市場がハードランディングを織り込み始めるまでは、コモディティには追い風である。

ガンドラック氏: ドル安は始まった、金利は下がり、コモディティは上がる
ウラン投資のポテンシャル: 気候変動と原子力発電

いずれにせよ各回のインフレデータを厳密に予想することは出来ないが、インフレ抑制トレンドが本物であれば、これから数ヶ月金利とドルとコモディティに注意すべきである。どれに一番恩恵が行くかは要検討だろう。
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/38805

アメリカでは長期金利が上昇し、それが原因で株価が下落している。だが問題はそれだけではなく、この動きがアメリカ経済のハードランディングが近づいていることを示しているということである。

コロナインフレ後の長期金利

コロナ後の現金給付によって発生した物価高騰により、Fed（連邦準備制度）は2022年から大幅な利上げを強いられてきた。だが政策金利がゼロから5.25%まで上がり、ようやく利上げ停止から利下げ観測も出てきたタイミングで、長期金利が再び上がり始めている。

ガンドラック氏: アメリカの利下げはいつあるか
アメリカの長期金利は次のように推移している。

だが長期金利、つまり10年物国債の金利は上がっているものの、2年物国債の金利は今後の利下げを織り込んでピークを下回っていることを指摘しておいた。

米国株下落の原因: 利下げ織り込みでも止まらない長期金利急騰
この状況で懸念すべきことは何か、ここの読者ならば分かるだろう。長短金利差の上昇である。

長短金利差の上昇

長短金利差とは、10年物国債の金利から2年物国債の金利を引いたものである。債券は通常、期間が長いほど金利が高くなるので、長短金利差はプラスになるのが普通である。

だが急激な利上げが行われ、経済がそれに耐えられないと市場が判断するとき、政策金利に影響される短期金利の方が将来の景気に影響される長期金利より高くなる。この時に長短金利は逆転し金利差はマイナスになるのだが、アメリカの長短金利差は去年からずっと逆転している。

経験ある投資家なら知っていることだが、長短金利差の逆転は歴史上ほとんど例外なく景気後退の前触れである。

だがもう少し詳しく言えば、債券投資家ジェフリー・ガンドラック氏が指摘していたように、景気後退になるのは長短金利差が一度マイナスまで下落し、そこから再び上昇に向かっていった後のことである。

だから景気後退を警戒すべきタイミングは、長短金利差の再上昇があった後だということになる。

長短金利差の再上昇と景気後退

だが何故そうなるのか。長短金利差が再上昇するシナリオには大まかに言って2パターンがある。当たり前だが、短期金利が下落する場合と、長期金利が上昇する場合である。

それぞれの場合を考えたい。まず短期金利の下落によって長短金利差が再上昇してから景気後退が起こる場合だが、短期金利は今後の政策金利の市場予想を反映して動くので、経済状況の悪化によって市場が利下げを予想しなければならない状況になっているということである。

この場合は長期金利も下がるだろうが、それよりも短期金利の下落が速い場合、それほど急激に利下げをしなければならないほど経済の状況が悪いことを示している。だからその後に景気後退が起きるのである。

次に長期金利の上昇によって長短金利差が再上昇する場合だが、長短金利差が逆転した時点で金融引き締めがやり過ぎなのだから、その状況から更に金利が上がれば勿論経済は死ぬだろう。

これがまさに今の状況であり、だから以下の記事に書いたように、期待インフレ率低下（デフレの織り込み）と長期金利上昇が組み合わさっている現状が良くないのである。

米国株下落の原因: 米国債から資金流出の兆候
結論

ただ、長期金利が上がる後者の場合の方が実際に景気後退入りするまでの時間はかかるだろう。短期金利がそれほど下がっていない時点で、金融市場はまだ余裕をかましている。だがそこからいずれ短期金利も下落し、上記の2つのシナリオのうち前者にシフトする時が来る。だからこれから注目すべきは2年物国債の金利である。

更に実体経済側の指標で言えば、個人消費とGDPに注意すべきだろう。賃金が減速し、個人消費が減速して来るならば、個人消費に頼っているGDPがようやく減速してくる。

景気後退懸念のなか加速した第2四半期アメリカGDP成長率
だがやはり金融引き締めの影響が回り回って実体経済に来るまでにはまだ時間がかかっている。2021年の恒大集団のデフォルトの問題が2023年に佳境となっているのと同じことである。

サマーズ氏: 中国がアメリカを追い抜く話はバブル期の日本神話と同じ
巨大なバブルは崩壊に時間がかかる。中国の2021年からから2023年を見て、アメリカの2023年から2025年を考えるべきである。

今の中国経済のバブル崩壊は2年後の米国経済の姿を表している

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/39134

DoubleLine Capitalのジェフリー・ガンドラック氏が最近の金融市場の動向がアメリカ経済の景気後退の到来を示唆しているとTwitterで指摘している。

長短金利の逆転

ガンドラック氏は次のように言っている。

長短金利の逆転が急激に解消されつつある。

長短金利の逆転とは、アメリカで2年物国債の金利が10年物国債の金利よりも高くなっていることを指す。

通常、債券は期間が長いほど金利が高くなる。だから長期金利から短期金利を引いた長短金利差はプラスになっているのが普通である。

だが強すぎる利上げにより将来的に景気後退が来ると債券市場が織り込むと、政策金利に左右されやすい短期金利は高いままだが、将来の景気に左右されやすい長期の金利がそれよりも低くなる。そして長短金利差がマイナスになる。

長短金利の逆転は、歴史上ほとんど例外なく景気後退の前触れとなってきた。そして今どうなっているかと言えば、アメリカで長短金利は逆転している。ガンドラック氏は次のように述べている。

長短金利差は数ヶ月前まで-1.08%だった。今は-0.35%だ。

長短金利逆転の解消

ガンドラック氏が今指摘しているのは、長らくマイナスとなっていた長短金利差が上昇に転じていることである。長短金利差のチャートは次のようになっている。

長短金利差がマイナスになれば、その後ほぼ例外なく景気後退が起きる。だが実際には、過去の例では景気後退が起きるのは長短金利差がマイナスになり、そしてプラスに戻った後である。

例えば2008年のリーマンショックにおいては長短金利差のチャートは次のようになっている。灰色の期間が景気後退である。

以下は2001年のインターネットバブル崩壊時の長短金利差である。

両方とも長短金利差がマイナスである間は景気後退にならず、それが解消された後に景気後退になっている。

結論

ということで、長らくマイナスになっていた長短金利差がプラスに近付きつつあることは、景気後退が本当に近づいたサインなのである。ガンドラック氏は次のように述べている。

これは景気後退に気をつけ始めるシグナルどころか、景気後退に向けての直接的な警告だ。

もうすぐ雇用統計も発表される。遂に上昇トレンドに乗りつつある失業率について、ガンドラック氏は次のように述べている。

失業率があと0.2%か0.3%ほどでも上がれば、それも景気後退の警告だ。

シートベルトを締めておくことだ。

失業率のチャートは次のようになっている。

だが、長短金利差については筆者は最近、1970年代の物価高騰時代において長短金利差がマイナスのまま景気後退に突入していることが気にかかっている。

それは当時、景気後退に突入してもなおインフレ退治のために政策金利を高く保たなければならなかった（だから連動する短期金利が長期金利に比べて高いままとなった）ことを意味している。

そうなれば、最近下落している株式市場にとっては更に悪いニュースである。

2024年の米国株予想: 株価は最大で50%下落する
株式市場の方の予想はそれほど難しくない。だが債券市場の方はガンドラック氏が言うよりも複雑なことになるかもしれない。

インフレ政策が引き起こした40年来のインフレ相場であり、中央銀行も破綻しかねない状況なのだから、より多くの可能性に備えておくべきだろう。

世界最大のヘッジファンド: 中央銀行でもインフレで破綻する可能性

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/40384

引き続き、DoubleLine Capitalのジェフリー・ガンドラック氏のCNBCによるインタビューである。今回は現在盛り上がっている株式市場が下落に転じるタイミングについて予想している箇所を取り上げたい。

株高は続くのか

Fed（連邦準備制度）がFOMC会合で来年3回の利下げを示唆して以来、株式市場は調子がいい。

12月FOMC会合結果でドル円が急落した理由
ガンドラック氏はそれが年末まで続くのではないかと予想している。

ガンドラック氏: 米国の利下げは株価にプラス
だが一方で、ガンドラック氏は来年第2四半期までの景気後退をメインシナリオとしている。

ガンドラック氏: インフレが下がる限り景気後退は絶対に起きる
景気後退になれば1株当たり利益が下がり、株価は下がらざるを得ない。だからガンドラック氏は株価がここから反転して下落することを予想している。

ガンドラック氏の予想する下落タイミング

だが投資家にとっての問題は下落のタイミングである。それを予想するためにガンドラック氏が持ち出すのは、長期金利から短期金利を引いた長短金利差である。

金利は通常長期の方が短期より高くなるが、債券市場が政策金利の高過ぎで将来の景気後退を見込む場合に長期金利が短期金利より低くなり、長短金利差がマイナスになる。

アメリカでは長短金利が長らく逆転したままとなっているが、これについてガンドラック氏は次のように言っている。

長短金利の逆転が解消され、投資家が反射的に債券を買い始めると、それは通常リスク資産の天井だ。

長短金利差は現在どうなっているのか？　チャートを見てみよう。

長短金利差は長らくマイナスのままである。

ガンドラック氏はこの長短金利差が再びプラスに転じるときが株式市場の最期だと言っている。

景気後退と株価下落

それは何故だろうか？　長短金利の逆転が解消されるのは、例えば中央銀行が再び利下げをしなければならないほど経済が悪くなり、短期金利が長期金利よりも急激に下がってゆくような状況である。

そのような状況においては金利が下落するにもかかわらず株価は下がってゆく。リーマンショックの時が良い例である。

リーマンショック時における米国株、政策金利、住宅価格の推移
ガンドラック氏はそういう状況を予想しているのだろう。彼は次のように予想している。

株式を持ち続けるのも良いが、いつかは方向転換しなければならない。しかもかなり急激に方向転換しなければならなくなるだろう。

インフレは上に行き過ぎ、そして下に行き過ぎる。経済も下に行き過ぎるだろう。失業率は上がらなければならない。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/42636

＜チャプター＞
00:00 FRBの利下げで米国株急落へ！？
01:22 FF金利先物によるFF金利予測（2024年７月〜2026年7月）
02:35 米国のイールドカーブ（3か月〜30年の利回り曲線）とS＆P500の推移（2000年〜2001年）
03:02 米国のイールドカーブ（3か月〜30年の利回り曲線）とS＆P500の推移（2024年７月23日現在）
05:43 米国のイールドカーブ（3か月〜30年の利回り曲線）とS＆P500の推移　株価暴落後の2002年と2009年
10:47 歴史は「利上げから利下げへのピボット」が本当の急落の引き金になることを示している
11:52 S&P500、10年・2年イールドカーブ、FFレートの推移
16:20 逆イールドはリセッション（景気後退）が始まる直前に解消される傾向がある?
18:40 FRBと金融危機と長期金利
20:33 米国の負債総額
22:33 ベルリン

＜チャプター＞
00:00 一生に一度の売り場か！？
09:50 クレジットカードの負債総額は過去最高、個人貯蓄率は過去最低
12:45 平均所得に対する住宅価格が史上最高水準に到達！
16:00 貧富の格差や富の偏在が起こると
17:35 日経平均（月足）
20:50 史上最長の利回り曲線の逆転
22:05 米国のイールドカーブ（3か月〜30年の利回り曲線）とS＆P500の推移（2000年〜2001年）
23:25 米国のイールドカーブ（3か月〜30年の利回り曲線）とS＆P500の推移（2006年〜2007年）
24:35 1955年以降のFF金利と今後3年間のFF金利予測
25:13 米国のイールドカーブ（3か月〜30年の利回り曲線）とS＆P500の推移（2024年９月９日現在）
26:40 S&P500、10年・2年イールドカーブ、FFレートの推移
28:49 急増するウォーレン・バフェットの現金の山
35:44 バークシャー・ハザウェイの手元現金残高とNYダウの推移
42:28 米国の失業率とバフェット指標（ウイルシャー5000の時価総額÷GDP）

＜チャプター＞
00:00 利下げは終わりの始まり？
03:50 FRB、BOE、ECBの政策金利の推移
08:20 FF金利と米国2年国債金利の推移
11:03 連邦債務は35兆ドルを超え年間2兆ドルから3兆ドルの割合で増加
12:15 ドル円（1時間足）
13:29 ドル円（日足）
16:07 米国の10年国債と2年国債の利回り比較
17:12 史上最長の利回り曲線の逆転
18:14 米国のイールドカーブ（3か月〜30年の利回り曲線）と
S＆P500の推移（2024年９月16日現在）終わりの始まり？
20:40 S&P500、10年・2年イールドカーブ、FFレートの推移
22:29 経済の仕組み
22:53 帝国の終わりは借金
28:26 米国のCPIの推移
31:39 ゴールドCFD（週足）

コロナ後の物価高騰とその後のインフレ率下落を予想したDoubleLine Capitalのジェフリー・ガンドラック氏が、自社配信動画でアメリカ経済と景気後退について語っている。

インフレ率下落と利下げ開始

コロナ後の現金給付で高騰したアメリカのインフレ率はようやく2%台まで下落し、今週Fed（連邦準備制度）はようやく利下げを開始した。

FOMC会合でソフトランディングを楽観するパウエル議長「超低金利はもう戻って来ない」
FOMC会合ではパウエル議長は金利を5.25%まで上げてもアメリカの景気が悪くなっていないことを誇り、ソフトランディングの達成に自信を持っていた。

だが一方で、パウエル議長とはまったく違った経済見通しを持っている人物がいる。パウエル氏が2021年に「インフレは一時的」と主張していた時に物価が高騰すると予想し的中させたガンドラック氏である。

ガンドラック氏: パウエル議長はただインフレが続かないように祈っているだけ (2021/7/18)
その後、ガンドラック氏はインフレの減速を予想していた。そこまではパウエル議長と同じである。

だがガンドラック氏がパウエル氏と違うのは、パウエル氏はインフレ率だけが下落して経済成長率は犠牲にならないと予想している一方で、ガンドラック氏はそんな都合の良いことは起こらないと予想しているところである。

景気後退を示唆する長短金利差

ガンドラック氏は強力な根拠を2つ挙げている。1つ目は長短金利差である。

10年物国債の金利から2年物国債の金利を引いた長短金利差は、金融関係者の間では景気後退を示す指標として有名である。

通常、債券の金利は期間が長いほど高いため、長短金利差はプラスになるが、市場が景気後退を予想すると景気に左右されやすい長期の金利が大きく下がり、長短金利差がマイナスに転換する。

だから長短金利の逆転は景気後退の前触れとして知られているのだが、過去の相場を調べると、より厳密には景気後退が来るのは長短金利差がマイナスになった時ではなく、一度マイナスになってからプラスに転換した直後である。

ガンドラック氏は次のように述べている。

長短金利差は景気後退の前に上昇する。

1984年まで遡っても、長短金利差はすべての景気後退の前にプラスに転換している。

長短金利差の長期チャートは次のようになっている。灰色の部分が景気後退の期間である。
https://www.globalmacroresearch.org/jp/wp-content/uploads/2024/09/2024-9-21-us-10-year-treasury-yield-minus-2-year-treasury-yield-chart.png

そして最近、この長短金利差がゼロを大きく上に飛び抜け、現在の数字では0.18%になっているのである。

プラスへの転換が景気後退のタイミングである理由は、景気後退の直前にはFedが流石に何かマズいことに気付いて利下げを始め、長短金利差が拡大するからである。ガンドラック氏はそれがまさに今の状況だと主張している。

FOMC会合でソフトランディングを楽観するパウエル議長「超低金利はもう戻って来ない」
ガンドラック氏は次のように述べている。

歴史的には、一度プラスに転換した長短金利差はそのまま大きく上昇している。

止まらない失業率上昇

更に、ガンドラック氏は景気後退を示唆するもう1つの指標を指摘している。失業率である。

失業率は筆者も長らく指摘している重要指標であり、他の経済指標が好調な間も徐々に上がり続けていた。

そして失業率は結局上がり続け、今や景気後退が避けられない水準まで高くなっている。労働市場は金利の影響をあまり受けないため、利下げが効きにくく、一度上がり始めるとどんどん上がり続け、景気後退に繋がるのである。

失業率のチャートをやや長めで見ると次のようになっている。灰色の部分が景気後退の期間である。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/wp-content/uploads/2024/09/2024-aug-us-unemployment-rate-middle-term-chart.png

ガンドラック氏は次のように述べている。

過去3回の景気後退を見るといい。失業率の上昇はほとんど完璧な景気後退のサインだ。

そして今も同じようになっている。拡大する必要もない。明らかだ。

失業率は底から0.5%上がっただけではない。36ヶ月移動平均線からも0.5%の上昇となりつつある。実質的に景気後退を保証するサインだ。

また、ガンドラック氏は失業率の上がり方と景気後退のタイミングを比べたデータを見ながら次のように予想している。

このデータに基づけば、アメリカ経済は景気後退まであと4ヶ月だ。

結論

ということで、失業率と長短金利差という2つの指標に着目し続けているガンドラック氏が、その両方が景気後退が間近であることを示す水準に突入していると警告している。

そして経済が景気後退に陥るとき、株価がどうなるのかについては既に説明しておいた。

景気後退になれば株価は必ず下落するのか？
それはソフトランディングを楽観視するパウエル議長とは真逆の意見である。ガンドラック氏は次のように述べている。

これは労働市場の需給が今のままで落ち着いてほしいFedにとってはまったく好ましくない状況だ。

ちなみにFedはリーマンショックの直前にも、サブプライムローン問題は不動産市場の局所的な問題であり、アメリカ経済に大きな影響を与えることはないと言い続けていたのである。（何かがマズいとは察していたので利下げをし続けていたが、バブル崩壊は止まらなかった。）

ジョン・ポールソン氏、サブプライムローンの空売りで大儲けした時のことを語る
それはコロナ後の現金給付とその後の物価高騰の総決算である。大体、20世紀最大の経済学者であるフリードリヒ・フォン・ハイエク氏の著書『貨幣論集』にインフレ政策の弊害について次のように書いてあるではないか。

失業はインフレが加速をやめたときに、過去の誤った政策の帰結として、非常に残念だが不可避の結果として出現せざるをえない。

これはもう何十年も前に書かれたインフレとその後の景気後退についての本である。当然だが誰でも買えるし誰でも読める。

価値のあるものがその辺に転がっているのに、何故誰も読まないのか。それでいてNISAのようなものには誰もが飛びつくのである。

「株式投資は長期的にはほぼ儲かる」という主張が完全に間違っている理由

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/53792

DoubleLine Capitalのジェフリー・ガンドラック氏がUBSによるインタビューで、11月のアメリカ大統領選挙に向けての投資戦略を公開している。

アメリカ経済減速

前回の記事では、ガンドラック氏のアメリカ経済の見通しを紹介した。

ガンドラック氏: アメリカの景気減速が止まらない理由、失業率上昇は悪化する

Fed（連邦準備制度）のパウエル議長がソフトランディングを信じている一方で、ガンドラック氏はアメリカ経済はこのまま悪化すると予想している。

FOMC会合でソフトランディングを楽観するパウエル議長「超低金利はもう戻って来ない」
だが、それなら投資家はどうすれば良いだろうか。ガンドラック氏はこれまで大幅な利下げを予想してきたので、ガンドラック氏は短期の金利の下落に賭けるトレードをたびたび推奨してきた。

その予想は見事に当たり、今や金融市場は来年末までに政策金利が2%台にまで下がることを予想しているので、短期金利はもう既にかなり下落している。

ガンドラック氏の予想が見事に当たったわけだが、これから更に下がるにしてもそろそろ次のトレードを考えるべきだろうし、何より11月に大統領選挙があり、新大統領の発表するばら撒き次第では、単純な景気減速相場ではなくなる可能性も高い。

大統領選挙後のトランプ氏、インフレを起こさずに株価上昇を引き起こす余地があるか？
アメリカの財政問題

そこでガンドラック氏は今回、11月の大統領選挙に向けてのトレードについて言及している。ガンドラック氏はまずアメリカの財政問題について次のように言っている。

どちらの候補もアメリカの財政問題に対処する気はないようだ。

今年に入って著名投資家の間で最大の懸念になっているのはアメリカの財政赤字だ。アメリカでは金利上昇によって莫大な政府債務についに利払いが発生している。だが米国政府にはお金がないので、国債の利払いのために国債を発行する状況に陥っている。

ガンドラック氏: 米国債が債務減免される可能性
ガンドラック氏はこのままでは最終的に米国債は一部返済されないと予想している。国債が大量に発行されれば、債券市場では供給が需要を上回り国債の価格が下落することになる。

レイ・ダリオ氏: 米国債が投げ売りされて次の経済危機が始まる
グリフィン氏: 米国債暴落でブラックマンデー再来の可能性
しかしトランプ氏もハリス氏もこの問題を真剣に捉えている様子はない。ガンドラック氏は次のように述べている。

民主党は低所得者に現金給付を行いたい。詳細は明らかになっていないが、少なくともそれが公約になっている。

一方で共和党はあらゆるニッチな層に減税を行いたがっている。チップ非課税、残業代非課税、年金非課税、ほとんど連想ゲームのようだ。

トランプ氏は前政権時に有効な減税策をやり尽くしてしまったので、チップ減税のような聞こえは良いが規模は多くない減税でお茶を濁そうとしているのである。

大統領選挙後のトランプ氏、インフレを起こさずに株価上昇を引き起こす余地があるか？
ガンドラック氏の大統領選トレード

この状況で投資家に何が出来るのか。ガンドラック氏は次のように述べている。

いずれにせよどちらの政党も財政赤字を拡大しようとしており、それは長期的に問題となる。

これらの政策が実行されれば、どちらの候補が勝ったとしても長短金利差が拡大する可能性が高い。

長短金利差とは、長期金利から短期金利を引いた金利差のことである。

コロナ後の利上げによって短期金利は大きく上がったが、その金融引き締めによって経済の長期見通しは悪化したため、長期金利は短期金利ほど上がらなかった。

結果として短期金利は長期金利よりも高くなり、長短金利差はマイナスになった。

長短金利差がマイナスになるのは景気の見通しが悪い時なので、長短金利逆転は景気後退のサインとなる。だがガンドラック氏の指摘によれば、本当に景気後退が来るのは長短金利差がマイナスになった時ではなく、長短金利差が一度マイナスになってからプラスに戻った時である。

そして長短金利差のチャートを見れば、それが今まさに起きている。

それはガンドラック氏がアメリカ経済の減速継続を予想している理由の1つでもある。

ガンドラック氏: アメリカの景気減速が止まらない理由、失業率上昇は悪化する
長短金利差は拡大を続ける

ガンドラック氏は次のように述べている。

ここ6ヶ月で一番自信のあったわたしのアイデアは、長短金利差が拡大するというものだ。

そしてガンドラック氏は以前次のようにも言っていた。

ガンドラック氏: 米国経済の景気後退は確実、猶予はあと4ヶ月だ
歴史的には、一度プラスに転換した長短金利差はそのまま大きく上昇している。

実際、筆者も大統領選挙がその後押しになるのではないかと考えている。ハリス氏になれば恐らくガンドラック氏の言う通りこのまま景気減速が継続する可能性が高い。トランプ氏なら2016年のトランプ相場の再来になる可能性もあるが、景気刺激の余地が限られるなど2016年に比べて厳しい点もある。

大統領選挙後のトランプ氏、インフレを起こさずに株価上昇を引き起こす余地があるか？
だが好景気シナリオでも不景気シナリオでもどちらにしても長短金利差は拡大する可能性が高い。長短金利差が下落するのは短期金利が下げられない場合だが、今はその状況ではない。

だから筆者の意見でも長短金利差の拡大に賭けるトレードは、大統領選挙に向けてのメインのマクロトレードなのである。ガンドラック氏は次のように述べている。

大統領選挙は長短金利差の更なる拡大を引き起こす。それが大統領選挙に向けて一番自信のあるアイデアだ。

つまりは短期国債を買って長期国債を空売りすることである。

20世紀の大経済学者フリードリヒ・フォン・ハイエク氏が著書『貨幣論集』で予言していた「インフレ減速後の不景気」が来る。ハイエク氏は次のように書いている。

ハイエク: インフレ減速後の失業増加は避けられない

失業はインフレが加速をやめたときに、過去の誤った政策の帰結として、非常に残念だが不可避の結果として出現せざるをえない。

そのままなら景気後退、それを景気刺激で無理矢理止めようとしてもインフレ再燃である。そしてどちらの場合も長短金利差は拡大するだろう。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/54291