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ミニ・スタグフレーションへの警戒
広木隆の米国株投資戦略
広木 隆 2019/10/04
米国株式市場でダウ平均は3日ぶりに反発したが、一時は300ドルを超える下落となった。ISM非製造業景況感指数が52.6と、2016年8月以来の低水準となったことを受けて景気の悲観論が強まった。ただ、その前の2日間で800ドル超も下げ、200日移動平均にワンタッチしたことから押し目買いが入った。200日移動平均は市場が低迷していた8月、底値形成期に下値支持線となった水準だ。
出所：Bloomberg
今週の急落は1日に発表されたISM製造業景況感指数の悪化がきっかけだ。製造業に続いて経済の大部分を占める非製造業も悪化したことで追加緩和期待が台頭、それが株式相場の反発を支えた。
しかし、僕は、事はそう簡単ではないと思う。これまでFEDは市場の要求に屈して2回利下げをした。それで市場には一定の満足感が得られ利下げ打ち止め機運も出ていたはずだ。ここからさらにカードを切るのは相当慎重にするべきだ。
確かに景気は悪化している。それは製造業の景況感が悪いとか、そういうことではなく、9月6日のレポートで指摘した労働市場のピークアウト感が顕著になってきたことだ。振れの大きなNFPではなく、ISM非製造業景況感指数の雇用指数が完全に下抜けた。今回の景気循環のなかで最低である。非製造業は全米の民間雇用の9割を占める。追って、政府の雇用統計も悪化してくるだろう。
出所：Bloomberg
そうしたなかインフレの懸念が高まっている。ISM製造業景況感指数の10年ぶり悪化ばかりが喧伝されるが僕が注目したのは仕入れ価格の上昇だ。内訳のなかでは最大の変化幅。仕入れ価格指数自体はまだ50以下で価格の低下が続いているが変化率が鈍化に転じた。来月は50を超えてくるかもしれない。
ISM非製造業景況感指数でも価格指数は上昇した。再び60に乗せてきた。経済の太宗を占める非製造業の価格指数はFEDがウォッチしているコアPCEデフレーターとの相関が高い。
出所：Bloomberg
8月のコアCPIは前年同月比2.4％と1年ぶりの高さと報じられたが、下2桁までみれば実に2008年以来の高い伸びだ。
出所：Bloombergデータよりマネックス証券作成
至るところでインフレの上昇が目立つが背景は対中関税だろう。関税引き上げで中国製品が値上がりすることによるインフレは、ちょっと考えれば誰もが思いつく話である。第一弾、第二弾の段階では米国経済に与える影響が軽微にとどまりインフレが高まらなかったが、第3弾の2000億ドル分が今年5月から25％になった。それがさすがにじわりと来ているのだろう。今後ますます関税が上がったり発動されたりしてくる。その分の価格転嫁が進む来年には誰も想像していなかったインフレ率になる可能性が高いと思う。
そうなったら利下げどころの話ではない。労働市場のピークアウトも来年には明らかになるだろう。本来、景気が弱ければインフレ圧力も弱いものだが、今回のインフレは景気とまったく関係ない貿易戦争によって引き起こされている。ディマンド・プルではなく、まったく余計なコストプッシュ・インフレである。人災といっていい。下手をすると景気減速下のインフレという「ミニ・スタグフレーション」に陥るリスクさえある。
年内はまだいいだろう。「パウエル・プット」が相場を支えることもあるだろう。だが、来年になったらそんなことは言っていられないだろう。米国株は年内の戻ったところで、いったん利益確定も考えたい。
https://media.monex.co.jp/articles/-/12482
景気急減速のユーロ圏：ドイツリスクと世界への影響
グローバル・マクロ・ウォッチ
大槻 奈那 2019/10/04
• マネックス
• ドイツの成長見通しは大幅低下
• ドイツの不動産は“バブル度”が高く、景気減速は金融機関に痛手
• 景気サイクルの悪化を食い止められるか…
• 当面の注目点：主な景気指標と10月末からの銀行決算がカギ
・今週、ドイツの経済成長見通しが大幅に引き下げられ、7-9月期は11年ぶりのリセッション入りが確実に。GDPで3割を占めるドイツのリセッション入りはユーロ圏にとって大きな節目。
・一方、ドイツの地価上昇は著しく、今年のバブル・インデックスではミュンヘンが初めて世界一となった。フランクフルトも2桁の上昇と、個人の経済力対比での上昇が著しい。
・先月ECBが利下げに踏み切るも、ドイツでは2大銀行がそろって再建途上にある。さらに景気後退で不動産価格が下落に転じたら、それ以外の銀行の体力も弱め、利下げ効果は効きにくくなる。
・業務構造も変化しているため、銀行が経営難に陥ってもリーマンショックほどの波及はないだろう。それでも、当面のリスクは大きく、ユーロ関連のポジションは落としつつ、ドイツの銀行決算（10月末）や3QのGDP（11/14）、ブレクジットの行方を慎重に見守りたい。
ドイツの成長見通しは大幅低下
10/2、ドイツの5大経済研究所が経済見通しを大幅に引き下げ、2019年は4月の予想0.8％から0.5％へ、2020年については1.8％から1.1％へとした（図表1）。世界的な需要減速や長引く貿易問題を理由に挙げている。
四半期ベースでも、ドイツは、既に4-6月期でマイナス成長となっており、7-9月期もマイナス成長が確実視されている。2四半期連続でマイナス成長となると、「テクニカル・リセッション」とみなされる。7-9月のドイツのGDP速報値は11/14に発表されるが、今のところ11年ぶりのテクニカル・リセッション入りはほぼ確実とみられている。
ドイツのGDPは、ユーロ圏全体の3割を占め域内最大である。これまでユーロ圏の経済を牽引していたドイツがリセッション入りするということは、大きな節目といわざるをえない。
ドイツの不動産は“バブル度”が高く、景気減速は金融機関に痛手
一方、低金利の影響でドイツの地価上昇は著しい。今週発表されたUBSの「不動産バブル・インデックス2019」では、ミュンヘンが初めて世界一となった（図表3）。ミュンヘンの不動産価格は過去10年で2倍以上となった。フランクフルトも、英国のEU離脱後の受け皿としての人気もあって、昨年も2桁上昇と、近年、世界有数の上昇率となっている。
一見、不動産価格の上昇は資産効果を生むなど、悪くないことにも思える。しかし、この指数は、住宅を貸した場合の家賃や、個人の収入に対して住宅価格がどの程度割高になっているかを示すものだ。個人の経済力に見合わない不動産価格の上昇は危険をはらんでいる。景気が後退期に入り、賃金や景況感が悪化すれば、たとえローン金利が多少安くなろうと、不動産価格は打撃を受けることになるだろう。その場合、銀行の不良債権が増加し、財務を直撃する。
景気サイクルの悪化を食い止められるか
そこでドイツ経済が踏ん張れるかどうかは、銀行の体力がどこまで健全性を維持でき、資金供給を続けることができるかにかかってくる。ところが、ドイツの場合、2大銀行であるドイツ銀行とコメルツ銀行がそろって再建途上にある。他行との統合等の再建案が報じられて1年以上になるが、解決策は未だに見えない。
そこにさらに、景気後退と不動産価格の下落が発生した場合、日本同様、1000を超える中小金融機関全体までもが弱体化し、景気の足を引っ張る可能性がある。
先月、ECBが先手を打って政策金利を0.1％引き下げたが、銀行が健全でないと、貸出も伸びず、金融緩和の効果は発揮されにくい。
財政出動も効果はあるが、残念ながら時間がかかる。「ブラック・ゼロ」をスローガンに黒字財政を堅持しているドイツ政府が、財政出動を決めるのは容易ではなく、かつ、実際にお金が出てから景気に効いてくるまでの間にもラグが生じる。
当面の注目点：主な景気指標と10月末からの銀行決算がカギ
ドイツ銀行等大手行のデリバティブ取引等は大幅に縮小しており、リーマンショックの時に見られたようなスピルオーバーはないという考え方が一般的である。しかし、短期的にはユーロ圏のリスクは沈静化しにくいだろう。ドイツの銀行決算（10月末）や第三四半期のGDP（11/14）、並行してブレクジットの行方等を見定めつつ、当面は欧州リスクは回避する方向で考えたい。
https://media.monex.co.jp/articles/-/12481
アルゼンチンのデフォルト不安をどう見るか
総合商社の眼、これから世界はこう動く
丸紅株式会社 2019/10/04
• 大統領予備選挙後にアルゼンチン通貨、株式が急落
• A.フェルナンデス候補も債務減免は目指さないとしているが
• 欧州に波及か、日本も対岸の火事ではいられない
大統領予備選挙後にアルゼンチン通貨、株式が急落
10月27日に行われる大統領選挙に向けて、8月11日に行われた予備選挙の結果、野党のペロン党急進派候補であるアルベルト・フェルナンデス（A.フェルナンデス）元首相が、再選を目指すマウリシオ・マクリ現大統領に予想以上の差をつけた。
これをきっかけにアルゼンチン通貨（ペソ）、株式指数（MERV）は共に急落（図表1）。同国政府は為替安定のための市場介入を余儀なくされ、外貨準備高も急減している。同時に一部債務の返済期限延長策や資本規制策も発表し、沈静化に躍起になっている。
【図表1】アルゼンチン通貨と株式指数の推移
出所：リフィニティブ
なぜ予備選挙の結果で、ここまでアルゼンチンの金融環境が一変するのか？ペロン党とはどういう政党なのか？
ペロン党は第二次世界大戦後にファン・ペロン元大統領によって設立され、正式名称は正義党（Partido Justicialista）だが、創始者の名前からペロン党とよばれることが多い。
元々は左派右派入り混じった政党だったが、2003年に同党の実権を握り大統領となったネストル・キルチネル元大統領、及びその妻でネストル氏死去後に大統領職を継いだクリスティーナ・フェルナンデス・キルチネル（C.Fキルチネル）前大統領のもと左傾化した。
現在ペロン党は主に中道左派のキルチネル派と中道の穏健派に分類される。尚、C.F.キルチネル前大統領は今回の大統領選で、A.フェルナンデス前首相と組んで、副大統領候補として出馬している。
2001年からマクリ大統領が誕生する2015年までの14年間、アルゼンチンはペロン党政権下にあった。その間、財政規律の緩みと国際通貨基金（IMF）の支援停止の結果、テクニカル・デフォルトも含め、2度デフォルトを起こし、国際金融社会から孤立することになった。
また為替相場の急激な変化や外貨準備高の急減などにより、インフレが高騰し社会不安が蔓延、市民による銀行取り付け騒ぎや暴動も発生。政策面では輸入制限や輸出税などの貿易規制や電力会社再国有化など政府による大幅な市場介入が行われ、それらを原資にバラマキ政策が続けられた。
つまりA.フェルナンデス元首相が大統領になれば、アルゼンチン経済はこのような状況に戻ることが想起されたのだ。
A.フェルナンデス候補も債務減免は目指さないとしているが
A.フェルナンデス元首相は両キルチネル政権で重要な役職を務めながらも、穏健派に属する人物であり、C.F.フェルナンデス前大統領が穏健派の票を確保するために大統領候補にたてたともみられている。またA.フェルナンデス陣営の経済ブレーンからは、債権者との協議に慎重な発言も出ており、デフォルトを回避する姿勢がみられる。
ペロン党政権になったとしても、必ずしも以前のキルチネル時代の政策が復活するわけではないだろう。A.フェルナンデス候補自身も最近になり、債務減免は目指さないとしている。
しかし、最悪の事態を考えれば、対外債務のモラトリアムやデフォルトを想定しなければならない。アルゼンチンの対外債務残高は2019年6月末時点で、政府・民間合わせて約2,840億ドルになる。
それでは誰がアルゼンチン債権を保有しているのだろうか。マクリ政権は8月末に既に短期国債やIMFからの融資を含めた1,010億ドルにのぼる債務の「リプロファイリング」を提案。短期国債の満期延長や、債権者に自主的な返済条件の変更を求めた。
これを受け、9月上旬にはアルゼンチン債権を保有する機関投資家などが非公式な協議を開始した模様。報道では、このなかには米国資産運用会社のT. Rowe Price、Eaton Vance、GMOなどが含まれているといわれている。また米債権ファンド運営会社のPacific Investment Management Co（PIMCO）は6月にアルゼンチン・ペソ建国債へのエクスポージャーを高めたばかりで、ペソ急落を受けリスク分散に追われた模様である。
逆に英国の投資会社Ashmoreは、「次期政権が穏健になる可能性があることを考慮すれば、現在のアルゼンチン国債はデバリュエーションだ」として、アルゼンチン国債を買い増す方針を示している。
アルゼンチン国債がデフォルトになれば、まずこうした新興国向けエクスポージャーを持っている資産運用会社及びそこに投資している投資家が影響を受けるだろう。
欧州に波及か、日本も対岸の火事ではいられない
他方、国際決済銀行（BIS）統計によれば、2019年3月末時点で、外国金融機関（最終的な親会社ベース）が保有するアルゼンチン債権は521億ドルとなっている。
うち半分近い225億ドルは旧宗主国であるスペインの金融機関が保有しており、他の欧州地域の金融機関を合わせると保有高は374億ドルにのぼる（図表2）。
スペインは11月のやり直し総選挙を含め、4年で4回の総選挙が行われるという政治混乱が続いている。英国のEU離脱協議も不透明感が依然強く、中国経済の減速を受け、ドイツを中心として経済の減速が鮮明になるなか、アルゼンチンのデフォルト不安による金融機関への影響が加われば、年末にかけて欧州の混乱にさらに拍車がかかりかねない。
【図表2】各国金融機関のアルゼンチン債務保有高
出所：国際決済銀行
日本も対岸の火事ではいられない。図表2の通り日本の金融機関も4.7億ドルの債権を抱えている。また日本企業は2015年のマクリ政権誕生以降、同国向けに約10億ドルの投資を行っている他、国際協力銀行（JBIC）や日本貿易保険（NEXI）も同国向け融資や保険引受を再開している。
当分は10月中旬の国際通貨基金（IMF）の年次総会前に判断が下されるだろう、6回目のスタンドバイ融資（約54億ドル）実行の可否が注目される。
コラム執筆：阿部 賢介／丸紅株式会社 丸紅経済研究所
2019/09/20「100年に1度」の次に起こること
• 米国はGDP増加、金融緩和によって格差が広がる
• 1929年の世界大恐慌後の政治動向に酷似する
• 1929年の12年後、日本が真珠湾を攻撃したが…
米国はGDP増加、金融緩和によって格差が広がる
100年に1度の危機と呼ばれたリーマン・ショックから11年が経つ。
米商務省経済分析局の公表データによると、米国のGDPは2009年の14.4兆ドルから2018年の20.6兆ドルへと約42％増加した。ニューヨーク株式市場のダウ平均株価も2009年初の9,034ドルから2019年8月末の26,403ドルへと上昇している。
多くのエコノミストが指摘しているように、米連邦準備制度理事会（FRB）による強力な金融緩和が大きな追い風となったと言えよう。
一方で、米国政治を見ると対中貿易摩擦、移民規制など何かと騒がしい。米国経済が約10年間にわたり好調に推移してきたにも関わらず、なぜ政治は騒々しいのだろうか？
この背景にはもちろん様々な要因が働いている。トランプ大統領の登場にその原因を見出す読者も多いだろう。だがここで注目したいのは、経済危機から回復する際の強力な推進力だった金融緩和によって、持てる者がさらに富み、持たざる者との格差が広がったことだ。
それを如実に物語っているのが下記の図である。株価と被雇用者の時間当たり平均賃金について2009年１月を100と置いて推移を見ると、株価が約300にまで上昇している一方で被雇用者の時間当たり平均賃金は27しか増えていない。つまりこの10年間で持てる者の資産価値は、持たざる者の収入よりもはるかに上昇したのである。
【図表1】ダウ平均株価と時間当たり平均賃金の推移
出所：筆者作成
1929年の世界大恐慌後の政治動向に酷似する
格差が拡大すると、とにもかくにも持たざる者たちが政治に対して不満を表明する。そして、経済グローバル化や移民に制限を加える自国第一主義を唱え、反グローバリズムに突き進むことになる。このような現在の状況は、1929年に世界を襲った大恐慌の後の政治動向と3つの点で酷似している。
1つ目は、関税の引き上げである。トランプ大統領は2018年3月に1962年通商拡大法232条に基づき鉄鋼とアルミニウムの輸入制限を発動し、2018年7月からは1974年通商法301条に基づいて対中関税引き上げを実施した。大恐慌後も、スムート・ホーリー法が成立し、国内産業保護のために農産物のみならず工業製品を含めた多くの品目で輸入関税が大幅に引き上げられている。
2つ目は、移民規制である。トランプ大統領は厳格な移民政策を提唱し、不法移民の一斉摘発を実施した。メキシコ国境の移民流入に対応するために壁を建設するとも主張している。大恐慌後も、移民が厳しく制限され、約200万人が米国からメキシコに送還されたと推計されている。
3つ目は、自国第一主義である。中国の習近平国家主席は「太平洋には中国と米国を受け入れる十分な空間がある」と発言し、太平洋を米国と中国で二分しようとする膨張政策を示唆した。1930年代には日本がアジアで膨張政策を進め、米国が対日経済制裁として石油の禁輸や在米資産凍結を行っている。
1929年の12年後、日本が真珠湾を攻撃したが…
FRBのグリーンスパン元議長が2008年のリーマン・ショックを受けて「100年に1度」と発言した際に比較対象としていたのは、まさにこの1929年の大恐慌であろう。来年の2020年がリーマン・ショックの12年後となることから、1929年の12年後の1941年を振り返ってみると、石油の禁輸措置などによって困窮した日本が真珠湾を攻撃している。
おそらく中国が2020年に米国を攻撃することはないだろう。だが、ペンス副大統領が非難したように、中国政府は政治、経済、軍事的手段とプロパガンダを用いて米国に対する影響力を高めており、米中の覇権争いが続いていく確度は高い。
したがって、もし米国が覇権争いの過程で保護主義的な政策を継続するのであれば、貿易、投資の減少、生産活動の低下などによって長期的な景気の停滞が起こる可能性が高いだろう。
コラム執筆：重吉 玄徳／丸紅株式会社 丸紅経済研究所
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https://media.monex.co.jp/articles/-/12485
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