日銀緩和に限界はあるか、バーナンキ氏に学ぶ「次の一手」　米Ｓ＆Ｐ５００で「ゴールデンクロス」地味なドル円「令和」も続くかうまき

日銀緩和に限界はあるか、バーナンキ氏に学ぶ「次の一手」　米Ｓ＆Ｐ５００で「ゴールデンクロス」地味なドル円「令和」も続くか
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投稿者うまき日時 2019 年 4 月 02 日 17:37:53: ufjzQf6660gRM　gqSC3IKr

為替フォーラム2019年4月2日 / 15:53 / 2時間前更新

日銀緩和に限界はあるか、バーナンキ氏に学ぶ「次の一手」

木野内栄治　大和証券理事　チーフテクニカルアナリスト兼ストラテジスト
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［東京　２日］ - 必要なら躊躇（ちゅうちょ）しないという言葉と裏腹に、日銀は次の追加緩和時に既存の手法を組み合わせることに積極的ではないと筆者はみている。しかし、金融緩和を検討すべき状況に来ていることから、その手法を想像してみたい。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長だったバーナンキ氏はかつて、国債の買い入れより資金量が小さく、しかし効果は絶大である画期的なアイデアを提案した。

本稿では、これをＥＴＦ（上場投資信託）購入策と組み合わせれば、北海道拓殖銀行など金融機関の相次ぐ破綻を受けて政府が創設した「中小企業金融安定化特別保証制度」（特別信用保証制度）のように、市中銀行に積極的な貸し出しを促す大きな可能性があることを指摘する。そして無限の信用創造力を持つ中央銀行に、緩和の限界はないことを説明したい。

＜ＥＴＦ限界論の誤解＞

日銀の黒田東彦総裁はかねてから、追加緩和が必要な際には長短金利目標の引き下げ、資産買い入れ策の拡大、マネタリーベースの拡大ペース加速など、「さまざまな対応が考えられる」と表明している。ここではまず、日銀がその言葉ほど追加緩和に既存の手法用いることに積極的でないと筆者がみている理由を挙げる。

日銀がＥＴＦを購入し続ける結果、ファーストリテイリング株が来年半ばにも市場から枯渇すると言われることがある。同社の１０位までの大株主の持ち分に加え、日銀がＥＴＦを通じて買った分も浮動株ではないと扱われたためのようだ。

実際には、大株主１０位以内に登場する信託銀行の保有分に、日銀の持ち分はほぼ含まれている。日銀のＥＴＦ買いに限界があるとする議論は、信託銀行のその持ち分を二重カウントした誤解のためと筆者は考える。制度的にそうであるし、過去の信託銀行持ち分とＥＴＦ残高の連動性からも整合的だ。

仮に信託銀行の持ち分がＥＴＦ以外の株式だとしても、それはアクティブファンドなどによる運用資産が大半であり、異常な値動きをすれば売却されてＥＴＦ組成に転じる浮動株と言える。

こうした限界論があること、誤解によってそれが生じていることを、黒田総裁はおそらく理解している。例えば２０１８年１２月７日の衆院財務金融委員会で「具体的に個別銘柄に大きな影響を与えることにはなっていない」と明確に反論している。

しかし、３月の金融政策決定会合後の会見でＥＴＦ購入限界論について聞かれた際は、一般論に終始したように見えた。限界論の誤解を解くせっかくの機会に、積極的な反論を試みなかったとすれば、今後ＥＴＦの買い入れを増額する可能性は小さいとみるべきだろう。

また、日銀は４月に発表する金融システムレポートで、銀行の不動産向け貸し出しを過熱と評価する可能性がある。日銀幹部もマイナス金利が銀行収益にもたらす副作用にたびたび言及していることから、長短金利の目標を引き下げるイールドカーブ・コントロールにも積極的ではないとみられる。

＜新たな緩和策を検討する時期＞

しかし、日銀は追加の金融緩和を模索すべきときを迎えた。１日の日銀短観では不透明な外部環境の悪影響が確認された。原油価格の安定や携帯電話の通信料金引き下げなどを受け、消費者物価は今後軟化が見込まれ、４月の経済・物価情勢の展望（展望レポート）に反映される可能性がある。

１０月には消費増税も控えている。金融緩和の効果が遅れて効くことを考えると、やはり今春にも追加緩和のタイミングを探る可能性がある。実際、前回１４年４月の増税時は、１年前に異次元緩和、半年後に追加緩和が行われた。

ＦＲＢが新たな金融政策の枠組みの議論を始めた影響も大きい。クラリダ副議長は日銀の政策を例に挙げ、長期金利に上限を設ける手法に言及。ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は、平均インフレや物価水準を目標とする政策を主張してきた。日銀のイールドカーブ・コントロールや、オーバーシュート型のコミットメントに追い付いてきたことで、次なる緩和競争に備える意味でも、日銀は新たな緩和手法を提示したい情勢だ。

そもそも世界情勢は、中国景気や英国の欧州連合（ＥＵ）離脱（ブレグジット）に対する不安など、１６年の状況に類似している。本欄でも以前指摘したように、当時と同様、各国は今年４月の２０カ国・地域（Ｇ２０）財務大臣・中央銀行総裁会議で、政策の総動員を申し合わせる可能性が高いとみている。

＜バーナンキ氏のアイデア＞

Ｇ２０での合意のもと、１６年の日銀はマイナス金利政策、ＥＴＦ購入額の倍増、イールドカーブ・コントロール付き量的・質的緩和の導入と、まさに政策総動員だった。

一方、米国ではバーナンキＦＲＢ元議長が「中央銀行にはどんな手法が残されているか（What tools does the Fed have left?）」と題したブログで盛んに新たな手法を提案した。

バーナンキ氏は、ＦＲＢにある財務省の「当座預金」に例えば１０００億ドルのクレジットを与え、無期限にそれを維持し、マネーサプライの増加分を吸収しない「非不胎化」を約束することで、物価・経済に強い影響を与える可能性を指摘した。

日本なら、日銀が４兆円のクレジットを政府に付与し、政府はそれを財源に補正予算を組むイメージだろうか。たしかに、量的緩和に必要な１０分の１程度の額で大きな経済効果が期待できそうだ。

財政ファイナンスとのそしりを受けかねないが、金融政策として中央銀行が主体的に実施するもので、バーナンキ氏は中央銀行の独立性などをさらに担保する法整備の必要性とともに、その案を提示した。

＜ＥＴＦ買いに援用＞

バーナンキ氏の発想は、既存の国債買い入れ策の代替案の側面がある。このアイデアを、日銀のＥＴＦ購入策に援用するとどうだろうか。

日銀が株式を市場から購入するのではなく、企業から直接引き受けてファイナンスする手法だ。ただし対象は事業会社ではなく、日銀がガバナンスをチェックでき、金融緩和に親和性がある市中銀行とする。例えば、新規融資の貸し倒れ引き当て分を日銀が資本性資金として市中銀行に注入するという手法が考えられる。

政府が銀行の貸し渋り対策として実施した特別信用保証制度は、貸し倒れが発生した際に市中銀行が負担する１０％分も保証協会が肩代わりする制度で、借り手、貸し手ともに活発に利用した。これと同じように「銀行株ファイナンス」も貸し出しの増加に大きな効果があるだろう。低金利が及ぼす銀行収益に対する副作用も補い、地域経済の活性化にも資する。

現在、日銀は東証一部上場株の４％程度（３月２６日時点で２８兆７０００億円）を間接保有している。市中銀行に対する資本注入であれば、そこまでの規模でなくても大きな貸し出し余力の発生が見込まれる。また、バーナンキ案の「財政ファイナンス」ほど「銀行株ファイナンス」は筋が悪くない。資本受け入れと引き換えならば、特別信用保証制度で見られた新規貸し付けで既存債権を回収する「旧債振替」など制度の悪用も限定的だろう。

もちろん、上記は一案にすぎない。日銀がそうした行動を取るに違いないと言いたいわけではない。無限の信用創造力を持つ中央銀行には、金融緩和の手法に限界がないということを、日銀は示すことができると指摘したい。

ＥＴＦ購入限界論を明確に否定しない黒田総裁には、新しい緩和手法の提示を期待したい。

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

木野内栄治氏（写真は筆者提供）
＊木野内栄治氏は、大和証券　理事　チーフテクニカルアナリスト兼ストラテジスト。１９８８年に大和証券に入社。大和総研などを経て現職。各種アナリストランキングにおいて、２００３年から１６年連続で市場分析部門などで第１位を獲得。平成２４年度高橋亀吉記念賞優秀賞受賞。現在、景気循環学会の常務理事も務める。

（編集：久保信博）
https://jp.reuters.com/article/column-boj-eiji-kinouchi-idJPKCN1RE0HG

ビジネス2019年4月2日 / 15:53 / 2時間前更新
米Ｓ＆Ｐ５００で「ゴールデンクロス」成立、上昇局面入りか
Reuters Staff
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［ニューヨーク　１日　ロイター］ - １日の米株式市場はＳ＆Ｐ総合５００種株価指数.SPXの移動平均線で短期が長期を下から上に突き抜ける「ゴールデンクロス」が成立し、テクニカル的に今後の上昇相場入りを示唆した。

Ｓ＆Ｐ総合５００種でゴールデンクロスが成立したのは２０１６年４月以来。同指数は１日に１．１６％上昇した。

ＣＦＲＡのチーフ投資ストラテジスト、サム・ストバール氏は、ダウ平均も２週間ほど前にゴールデンクロスが成立したが、今後の相場の動きを予想する上でＳ＆Ｐ指数の方が信頼度が高いと指摘した。

Ｓ＆Ｐ指数は昨年１２月始めには移動平均線で短期が長期を上から下に突き抜ける「デッドクロス」が生じていた。

市場参加者すべてがテクニカル面でのこういった動きを重視しているわけではないが、相場の流れを確認するのに良いととらえる向きもある。

ウェリントン・シールズのアナリスト、フランク・グレッツ氏は「基本的にポジティブな環境の中で、新たに好材料が出てきた」と述べた。

Reuters Graphic
私たちの行動規範：トムソン・ロイター「信頼の原則」
https://jp.reuters.com/article/golden-cross-idJPKCN1RE0ID

為替フォーラム2019年4月2日 / 13:52 / 3時間前更新

平成時代に構造変化、地味なドル円「令和」も続くか

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券チーフ為替ストラテジスト　植野大作
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［東京　２日］ - 平成最後の会計年度となった２０１９年度のドル円相場は、１０月の高値１１４円５５銭から１月の安値１０４円８７銭までの値幅がわずか９円６８銭に収まった。筆者が使用するデータによると、変動相場制に移行した１９７３年度以降で初めて１０円に満たない最小記録を樹立した。

ちなみに、これまでの年度足値幅の最小記録は１８年度の１０円１７銭（高値は１１月の１１４円７３銭、安値は３月の１０４円５６銭）。参照するデータによって多少のばらつきはあるものの、ドル円は２年連続で１０円程度しか動かない地味な通貨ペアとなった。

たまたま動きの鈍い年が２年続いただけ、という可能性もある。ただ、筆者は単なる偶然だと思っていない。以下に挙げる４つの変化が、近年のドル円変動を構造的に抑制している疑いがあると考えている。

＜同じゴールを目指す日米金融政策＞

第１は、日米両国におけるインフレ率の低迷と物価目標格差の消滅だ。

過去数十年の消費者物価上昇率の推移を眺めてみると、日米とも平均的な水準が緩やかに低下しているほか、０８年のリーマンショック前後の時期を除くとその振れも小さくなっている。これは両国それぞれで流通するモノやサービスに対する円とドルの購買力の急変を抑える働きがあり、結果的に名目為替レートの振れを抑制している可能性がある。

その上、１３年に日銀が物価目標を米国と同じ２％に引き上げたことで、両国の「物価目標格差」が消滅した。今後、日米で同じ目標を掲げる金融政策が定着するなら、長期的には期待インフレ格差の変動に起因する為替レートへの影響は低減しそうだ。

第２は、日米で進む経済指標の充実と中央銀行による情報公開の推進だ。

過去数十年間、両国で公表される各種の経済指標の数や種類は不可逆的に増えてきた。たとえば米国のＡＤＰ雇用報告や各種の購買担当者指数（ＰＭＩ）などは、「昭和の時代」には存在しない、あるいはあまり注目されなかった歴史の浅い指標だ。経済の「今」がどうなのか、以前に比べて市場が早く気付いて織り込めるようになった。

金融政策についても同じことが言える。まず米国では連邦準備理事会（ＦＲＢ）の議長がボルカー、グリーンスパン、バーナンキ、イエレン、パウエルの各氏へ引き継がれる過程で、政策の透明度を高める情報公開が進んだ。連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）による政策金利見通しが年に４回も公開され、その後の議長会見が毎回開かれるようになったのは、その進化の最新形態だ。

先駆者である米国の後を追い、日本でも情報公開が進んでいる。日銀の黒田東彦総裁が導入した「オーバーシュート型コミットメント」、「イールドカーブ・コントロール」、「フォワード・ガイダンス」は、いずれも政策の先行きに関する市場の予見可能性を高め、当局の意図と市場の期待のギャップを埋める働きがある。

日米ともに、実体経済を観察する手段である経済指標が充実すると同時に金融政策に関する情報公開が進んだことで、市場に疑心暗鬼やサプライズが生じにくくなり、過度の為替変動が未然に防止されやすくなったのではないか。

＜個人投資家が「情報武装」＞

第３は、為替市場の参加者にばらつきのあった情報格差の縮小だ。近年のＩＴ技術の進歩により、「一般の個人投資家」、「輸出入関係の実需筋」、「プロの機関投資家」といった市場参加者の間に少し前まで存在していた著しい情報収集力や市場アクセスの差は、急速に縮まっている。

日米で外国為替証拠金（ＦＸ）取引に参画する個人の為替愛好者は、自宅や旅先にいながら、ひと昔前なら不可能だった国内外の経済指標や金融政策、要人発言などのニュースを活用し、即時に売買が可能になった。

為替のチャートはティックから分足、時間足、日足、週足、年足に至るまで、簡単な操作で複数同時に閲覧できるし、数十種類以上が用意されているテクニカル分析も、簡単な設定作業ですぐに並行比較が可能だ。

古今東西、市場参加者の間で生じる収益力の差は、「運の良しあし」を別にすれば、「情報収集能力」と「売買執行力」で決まる。いかにして他人より速く、有益な情報を入手して売買に結び付けられるかで差がつく。

進化するＩＴ技術の恩恵を受けて「情報武装」した個人の台頭は、外為市場の風景を一変させた。米国の雇用統計や日銀決定会合の結果をライブで「観戦」し、スマートフォンやタブレット端末を使って為替の短期空中戦トレードにいそしむ主婦や会社員の姿など、少し前なら想像もつかなかった。無手勝流の相場勘を頼りに為替市場に遅れて参入してくる情報弱者の個人投資家というイメージは、過去の姿になりつつある。

情報強者と弱者の力に差がある市場ほど、超過リターン獲得能力の格差が開いて相場が荒れやすくなる。為替市場のこうした情報化の進展は、それが起きるより前の時代に比べ、価格変動の抑制につながっているはずだ。

第４は、為替市場の規模拡大と多様性の増大だ。国際決済銀行（ＢＩＳ）が３年ごとに実施している世界為替出来高調査で確認すると、１９９２年４月の調査で１日平均１５５０億ドルだったドル円市場の取引額は、１６年調査では９０１０億ドルと５．８倍に増えていた。

この間、為替市場への参加者は、伝統的な輸出入業者や多国籍企業、機関投資家のみならず、国内外のさまざまな法人や個人にも広がってきた。金融先物取引業協会のデータで見ると、日本の店頭ＦＸ取引による為替売買額は、１３年に日銀の「黒田バズーカ」がさく裂したころより減ってはいるが、今でも月間２００兆円を下ることはない。驚くべき金額だ。

市場が厚みを増したことで、突発的な政治・経済ニュースや、特定の投資家による大口売買で発生するインパクトを、より小さな値幅で吸収できるようになった面もあるだろう。

＜強まる「控えめなドル円」のイメージ＞

これまで同様、「日米両国の景況格差」、「金融政策のズレ」、「国際資本フローの潮流変化」などによるドル高圧力や円高圧力は今後も発生するだろう。しかし、以上に示した筆者の推測に誤りがなければ、極端な変動が抑えられる傾向は一段と強まる可能性が高い。

その場合、為替を動かす要因として「金利差」の重要性が増すと同時に、近年、良くも悪くも「派手な値動き」で脚光を浴びがちな新興国や資源国の通貨ペアに比べ、リスクとリターンの期待値がともに「控えめなドル円」というイメージが強まるだろう。

日本の投資家による国際分散投資の対象として見た場合、ドルは最も流動性が高く、情報入手も容易な「ローリスク・ローリターン」の選択肢としての存在感を「令和」の時代も増しそうだ。引き続き、ドルは日本人マネーの外貨分散の中核であり続けるだろう。

＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

植野大作氏　三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券　チーフ為替ストラテジスト（写真は筆者提供）
＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。

（編集：久保信博）
https://jp.reuters.com/article/column-forexforum-dollar-daisaku-ueno-idJPKCN1RE0AD 　