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為替フォーラム2019年3月20日 / 15:20 / 3時間前更新
オピニオン：
世界経済は５月以降反転へ、悲観無用な５つの根拠
青木大樹 ＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部 日本地域ＣＩＯ兼チーフエコノミスト
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［東京 ２０日］ - 世界経済の後退懸念が足元で高まっているが、１─３月期の弱い数字は一時的な要因によるものが大きく、５月以降は復調がはっきりする、とＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部の最高投資責任者（ＣＩＯ）、青木大樹氏は予測する。
ただ、中国は経常収支の赤字化懸念がくすぶってＶ字回復が見込めない上、米国も政治リスクの台頭や市場予測に反して９─１２月に利上げが実施される可能性があるなど、年末にかけてボラティリティー（相場変動）が高まる可能性は十分にあると指摘する。
同氏の見解は以下の通り。
＜「景気減速」は一時的＞
輸出や投資データの急速な悪化から、世界的に景気の後退懸念が市場に広がっている。だが、景気減速に対する過度な悲観論は不要とみている。１─３月期の落ち込みは、５つの一時的な要因によるところが大きい。短期的に弱い数字が続く可能性はあるが、５月以降は復調が明確となり、株価は再び上昇基調に入るだろう。
まず、中国の輸出減速は、駆け込み需要の反動によるところが大きい。今年１月１日から対中関税を引き上げるとしていたトランプ米大統領の方針を受け、中国からの輸出は昨年１０月をピークに急増。だが、１１月に入って米中交渉が開始され、１２月１日の首脳会談で「一時休戦」が成立すると急減した。中国の輸出の減少幅は非常に大きいが、多くは一時的なものだ。
次に、昨年１０月以降の株価下落の影響で、米企業などが設備投資を延期したり、家計支出が鈍るといった「負の資産効果」が生じ、これが１─３月期の数字に表れた。しかし、当時の株価下落はアルゴリズム取引が主因であり、株価が戻るにつれて影響は減退し、今後はリバウンドが期待できるだろう。
もう１つ大きな要因が、急激な米金利上昇だ。米１０年債利回りは、昨年１０月に３．２％台まで上昇した。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長はこれも踏まえ、年初からハト派姿勢に転じ、利上げに慎重な態度で臨む考えを強調している。金利上昇の影響は次第に薄れてくるだろう。
昨年１０月以降に原油価格が急落し、米国のシェールガス投資が急減速したことも要因だ。シェール投資は、当社試算で２０１７年の米経済成長率２．２％の０．５％ポイントを占める極めて大きいものだが、これが１─３月期は前期比でマイナスになると見込まれる。しかし、原油価格は中国の需要復調に加え、米国による経済制裁を受けたイランの生産減少、石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）の減産もあり、徐々に戻してくるとみている。
最後に１２月─１月の米政府機関閉鎖の影響が挙げられるが、これもむろん一時的要因だ。
ＵＢＳ証券は１─３月期の米国内総生産（ＧＤＰ）が１％成長に届かず、プラス０．５％程度まで落ち込む可能性もあると予想している。だが、これまで検討した５つの要因から、減速は一時的なもので、４─６月期に強いリバウンドが期待できると予測する。
もう１つ強気の材料となるのは２０１７年に実施された米所得税改革の影響で、２０１９年は過去の平均より大きな還付金が見込まれる点だ。当社試算では、今年１─５月の還付金額合計は過去平均より２００億ドル（約２兆２３００億円）増えると予想され、４─６月期の消費に追い風となるだろう。
中国に視線を移すと、鈍化していた融資の伸びが今年１月に明確にボトムアウトしている。昨年実施された景気刺激策の効果が金融市場にも表れ始めたことがうかがえる。
＜パウエル・プットは信頼できるか＞
とはいえ、過熱もしなければ冷めすぎもしない、低金利・低インフレ・低政治リスクのいわゆる「ゴルディロックス（適温）」相場が再現されるかといと、そうではない。悲観する必要はないものの、過度に楽観することもできない。特に、年末にかけてはボラティリティーが高まりやすくなる可能性もある。
楽観できない１つ目の理由は中国の状況だ。中国政府は今月の全国人民代表会議（全人代）で、昨年の倍近い２兆元（約３３兆円）の個人・企業向け減税や、４００億元規模のインフラ支出拡大など、合計２３兆元の意欲的な財政支出を示した。一方、財政赤字目標はＧＤＰ比２．８％と、２０１８年の目標２．６％に対してほぼ横ばい、実績値４．２％からは改善を考えているようだ。
財政拡大を公約として掲げる割に、財政赤字を増やすというメッセージにはなっていない。ここに、中国が抱えるジレンマが表れている。
中国は内需拡大を進めており、今回の積極財政も内需を念頭に置いている。一方で、財政赤字の拡大は、すでにギリギリのところにある経常収支の赤字化懸念を高める。外貨準備高が急減して資本が流出すれば、為替の安定が損なわれ、国内貯蓄でファイナンスされているシャドーバンキング（影の銀行）を巡るリスクも再燃しかねない。
つまり、内需を拡大して輸入を増やす政策は打ち出しにくい。中国政府は経常収支や外貨準備の動向をにらみながら、慎重に政策を遂行していくことになるだろう。
過度な楽観を慎むべき理由のもう１つは、パウエルＦＲＢ議長だ。１月以降に急速に政策スタンスを修正させることで市場を安定化させたいわゆる「パウエル・プット」を、どこまで信用できるかという問題だ。
ＵＢＳ証券は人工知能（ＡＩ）で連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の議事録と声明文を読み取り、「ハト派度」と「タカ派度」を数値化する「ＦＲＢ態度指数」を作成した。これを政策金利に対する期待を示す米フェデラルファンド（ＦＦ）金利先物（６カ月変化）と対比すると、直近では大きな乖離（かいり）がみられる。
つまり、態度指数は依然として年内１回の利上げの範囲内にあるのに対し、足元のＦＦ金利先物の変化は、一部利下げまで織り込んでいるのだ。議事録と声明文から読み取れる以上に、パウエル氏の数々の発言は「ハト派」寄りの態度を市場に織り込ませていることになる。
問題は、どちらが正しいかということだが、前述した当社の米国の景気見通しやＦＲＢ態度指数が正しいなら、９─１２月に１回の利上げがあると予測する。市場はまったく利上げを織り込んでいないため、実際に実施されれば市場の混乱を招く恐れがある。
トランプ大統領も、過度に楽観できない材料の１つだ。トランプ氏は中国への姿勢をいったんは和らげているが、景気や株価が回復してくれば、２０２０年の大統領選を念頭に、再び厳しい要求を突きつけるかもしれない。
また、メキシコ国境の壁建設を巡る民主党との溝も不安材料だ。１０−１１月に資金が枯渇するため債務上限引き上げで対立が激化し、米国のデフォルト（債務不履行）懸念が高まる恐れがある。また、いわゆるロシア疑惑の展開も大統領選挙に向けた焦点となろう。
＜８─９月がピーク＞
こうしたリスクをはらみつつ、世界経済は５月以降に株価が再び上昇基調に転じ、８─９月ごろピークを迎える可能性が高い。この中で投資戦略は、米国株ならプット・オプション（売る権利）などを付けることが基本になる。債券は、過度に売られている欧州やアジアの中で社債、ハイイールド債などを選別的に拾うのがいいだろう。
日本株は、米国株がピークを迎えるのに合わせて上昇余地はあるが、積極的に買われる材料があるわけではない。上げても２万３０００円程度ではないだろうか。
ドル円相場は、米金利の上昇余地が限られていることから、上値は１ドル＝１１２円程度だろう。１年以上の中期的なスパンでみた水準は、過剰に割安なユーロが買われてドルが下落する結果、１ドル＝１０５円程度まで下がる可能性がある。ただ年内は、下がっても１０８円程度までとみている。
＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載された青木大樹氏へのインタビューです。同氏の個人的見解に基づいて書かれています
（聞き手：山口香子）
青木大樹氏（本人提供）
＊青木大樹氏は、ＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部の日本における最高投資責任者（ＣＩＯ）兼チーフエコノミスト。２００１年より内閣府で政策企画・経済調査に携わった後、２０１０年にＵＢＳ証券入社。２０１６年、インスティテューショナル・インベスター誌による「オールジャパン・リサーチチーム」調査の日本経済エコノミスト部門にて５位（外資系１位）に選ばれる
https://jp.reuters.com/article/opunion-daiju-aoki-idJPKCN1R10E9
トップニュース2019年3月20日 / 14:10 / 5時間前更新
焦点：
キャリートレードが再び人気、足元は「理想的環境」
Reuters Staff
2 分で読む
［ロンドン １８日 ロイター］ - 今年に入って資産価格のボラティリティが急低下したため、投資家の間でいわゆるキャリートレードが人気の取引の１つになっている。この流れはそう簡単に途切れないというのが大方の見方だ。
キャリートレードは、低金利通貨で資金を調達し、新興国市場などの高利回り資産に投資する手法。成果を発揮するためには、潤沢な流動性や世界経済の落ち着いた状況のほか、何よりも通貨のボラティリティがほぼゼロになっていることが必要だ。そして足元では、ほぼこれらの条件が備わっている。
ボラティリティは、主要中央銀行が利上げの手を休めると決めたことを受けて大きく下がった。ソシエテ・ジェネラルのアナリスト、キット・ジャックス氏は、年初からの市場の「天下泰平」ぶりこそ、キャリートレード成功の完全な処方せんだと話す。実際、外国為替市場のボラティリティは数年ぶりの低水準近くにとどまっている。
その結果、ＨＳＢＣのグローバルＦＸキャリー指数に基づくと、今年これまでのキャリートレードのリターンは５．５％に達する。米金利上昇に伴って新興国市場から一斉に資金が流出した昨年のリターンはマイナス１．４％だった。
アムンディ・アセット・マネジメントの外国為替責任者アンドレアス・ケーニヒ氏は、現在はキャリートレードを手掛ける上でまさに教科書通りの環境にあると強調した。
＜調達通貨と投資先＞
ケーニヒ氏は、トルコリラとブラジルレアルに投資している。いずれも利回りはゆうに２桁台だ。
ロシアの１０年物国債を買っている投資家が得られる利回りは８．５％で、メキシコでも利回りは８％。これらのリターンは、現地通貨相場の上昇でさらに高まっている。例えばルーブルはドルとユーロに対して最大６％も上がった。
反対に円、スイスフラン、ユーロは低利回りのため、キャリートレードの資金調達通貨として利用されやすい。スイスの指標国債の利回りはマイナス０．３５％、ドイツはプラス０．０７％しかない。ただ今年は調達通貨としてとりわけユーロが好まれている。欧州中央銀行（ＥＣＢ）がユーロ圏の景気減速が続いていることを受け、金融引き締めをさらに先送りしたからだ。
＜良好な環境は続くか＞
アナリストによると、キャリートレードはしばらく続く。少なくとも金利水準が低く、経済データがある程度強いが、中銀に方針の再検討を迫るほどでない状況が終わらない限り。
ＢＮＰパリバのエコノミストチームは、目先の主要国の成長率は「あまり冷え込まないものの過熱しないことは確かだ」と予想。そうした見通しは、キャリートレードを維持してボラティリティをショートにする取引の前途が明るいことを意味すると説明した。
＜低迷組も＞
過去の経緯を見れば、キャリートレードにもリスクがあることが分かる。
米国の経済成長が弱まったり、世界的な貿易摩擦が激化するか、あるいは１０年に及ぶ株式の強気相場が幕を下ろした場合、ボラティリティが跳ね上がり、円やユーロ、スイスフランといった安全通貨が高騰する一方、リスクの高い新興国資産は打撃を受ける。
しかし全体としてキャリートレードに追い風が吹いている局面でさえ、一部の資産を対象とする取引はうまくいかないケースもあるだろう。
確かに昨年３．８％下落したＭＳＣＩ新興国通貨指数は年初来１．６％上がっているが、その裏でいくつかの個別通貨は低調な値動きにとどまっている。
国際金融協会（ＩＩＦ）のエコノミスト、ロビン・ブルックス氏は、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が１月に予想外のハト派転換を見せて以来、南アフリカランドやトルコリラは実際には弱含んだ一方で、インドルピーやマレーシアリンギといったアジア通貨は上昇したと指摘。この「謎」をもたらしたのは、ＦＲＢの軌道修正に対する投資家の反応ではなく、米中貿易協議合意への期待だとの見方を示した。
キャリートレードは既にポジションが相当積み上がっているという事実も軽視できない。米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）のデータでは、投機筋のドルに対するメキシコペソの取引姿勢は１月は中立だったが、直近では２３億ドルの買い持ちとなっている。
アムンディのケーニヒ氏は、年初来の高利回り通貨の力強い反発を踏まえると、ボラティリティの復活のみならず相場水準自体にもリスクがあると警戒し、これからのキャリートレードは望ましい戦略とは言えないと付け加えた。
（Tommy Wilkes記者）
https://jp.reuters.com/article/carry-trade-idJPKCN1R10AX?il=0
ＦＯＭＣの注目点、利上げバイアス残すか−声明と経済予測公表へ
Steve Matthews
2019年3月20日 14:17 JST
• 投資家が注目の「ドット」、パウエル議長は全体像見失うと警告
• バランスシート縮小の終了時期も発表か−10〜12月が有力視
米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は、次の金利の動きが引き上げなのか、引き下げなのか金融当局に偏りはないと話す。しかし、他の当局者はもっとタカ派的なメッセージを発する可能性もある。
20日まで２日間の日程で開催の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は、米東部時間午後２時（日本時間21日午前３時）に声明のほか、最新の金利予測分布図（ドット・プロット）や経済予測を公表し、２時半からはパウエル議長が記者会見する。
ブルームバーグが調査したエコノミストによれば、ＦＯＭＣ参加者は今回、今年の利上げ回数見通しを１回とし、計２回としていた昨年12月の予想から下方修正するとともに、2020年にもう１回の利上げを見込むとみられている。ただ予断は許さない。
ＦＯＭＣは声明で将来の金利の「調整」について、引き続き「辛抱強く」なるとあらためて表明するとともに、現在進めている４兆ドル（約446兆円）規模のバランスシートの段階的縮小をいつ終了するかについて発表すると予想される。
パウエル議長への質問では、ＦＯＭＣ参加者の金利見通しが明確な焦点だ。同議長は８日の講演で、ドット・プロットの各点をフランスの画家ジョルジュ・スーラの点描絵画になぞらえ、「少数の点に集中し過ぎれば全体像を見失いかねない」と語った。
モルガン・スタンレーの米国担当チーフエコノミスト、エレン・ゼントナー氏は「今年については、極めて顕著なドットの下方シフトがあるだろう」とした上で、「年内利上げを１回とするかゼロとするかでほぼ意見が二分され、極めて不透明な結果となるだろう」と述べた。
20、21両年とそれ以降の時期を巡っては、当局者の見通しに多少の相違があることがドット・プロットで浮き彫りとなりそうだ。12月の前回予測は、フェデラルファンド（ＦＦ）金利が中央値で両年に3.125％でピークに達し、大半の予想も同水準の周りに点が集まる形となっていた。だが最新版では、何人かの当局者があと数回の利上げを見込む一方で、他の何人かは追加利上げゼロか、利下げさえも予想するなどもっと拡散することになるかもしれない。
こうした見通しは、米金融当局が利上げを打ち止めにしたとする投資家の見方に冷水を浴びせるものと考えられる。金融当局者の間で見通しに関する自信が弱まり、世界的にも成長が鈍化したことで、米２年債利回りは昨年11月初め以降、0.5ポイント低下した。
コーナーストーン・マクロのパートナー、ロベルト・ペルリ氏は「多くの投資家は米金融当局が引き締めを終了したと想定しているが、当局はそのようなことは言っていない。ドット・プロットは12月よりはおそらく下方にシフトするだろうが、引き締めサイクルが終わるまでにはあと１回ないし２回の利上げを反映する可能性があり、多くの人々にとってはサプライズとなるかもしれない」と話した。
エコノミストはまた、金融当局がバランスシート縮小の終了時期を発表すると予想し、具体的には今年10−12月（第４四半期）となる公算が最も大きいとみる。バランスシートの規模はこの段階で３兆5000億ドル前後になっていると見込まれる。先の金融危機後には最大４兆5000億ドルに膨らんでいた。
原題：Fed May Retain Bias to Hike Interest Rates: Decision-Day Guide（抜粋）
日本株は反発、米金融政策期待で輸出や資源高い−ＦＯＭＣ見極め
長谷川敏郎
2019年3月20日 8:00 JST 更新日時 2019年3月20日 16:21 JST
• ＦＯＭＣは日本時間21日に結果公表、ことしの利上げ回数減との見方
• 緩和強化は株価にプラス、サプライズなら為替に注意−三井住友信託
20日の東京株式市場は反発。米金融政策会合の結果公表を控えて様子見ムードが強い中、金融緩和による恩恵を受けやすい自動車など輸出関連の一角、金属市況高が追い風となった非鉄金属や商社が上げた。
• ＴＯＰＩＸの終値は前日比4.16ポイント（0.3％）高の1614.39
• 日経平均株価は同42円07銭（0.2％）高の２万1608円92銭
米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は米国時間20日に結果を公表する予定で、新しい金利予測分布図（ドット・プロット）やバランスシート縮小計画などに注目が集まっている。中国の通商交渉担当者は米中交渉に対する積極姿勢を後退させていると関係者が明らかにした。
ＦＯＭＣの注目点についてはこちらをご覧ください
三井住友信託銀行の瀬良礼子マーケット・ストラテジストはＦＯＭＣについて、「足元の景気は悪い状況ではないため、利上げをしばらく止めることで景気がサポートされるようなメッセージが出てくれば株式市場にプラス」とみる。半面、「サプライズが出るとドル・円相場がどうなるのか心配」と話した。日本株については「政治の不透明さから上値をなかなか追っていけない。方向性が見えない」と指摘した。
株価指数は前日終値を挟んで方向感に欠ける展開だった。いちよしアセットマネジメントの秋野充成執行役員は「企業の来期業績予想はかなり弱めとみられ、投資家は中国を含めた世界の景況感と違いがあるかを見極めようとしている」と語った。
• 東証33業種ではパルプ・紙や卸売、非鉄金属、食料品、サービスが上昇率上位
• 証券・商品先物取引や鉱業、情報・通信、小売は下落
(見出しを変更します.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-03-20/PONEGY6TTDS001?srnd=cojp-v2
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