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2019年2月18日 The Wall Street Journal
中国株インバースETF、上げても下げても損
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
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中国株への投資は近年、悲惨な結果を生んできた。株価の下落で利益を上げる数少ない方法を使ったとしても、損失を出してきたはずだ。
いわゆるインバースETF（上場投資信託）は通常、特定の株価指数が下落するともうかる投資である。しかし、中国株に関してはそれほど単純ではない。
例えばETF「ディレクション・デイリーCSI300中国A株ベア1Xシェアーズ」を見てみよう。これは米国人投資家が中国本土の主要株価指数の下落を見込んで投資することを可能にする数少ないETFのひとつだ。中国の株式市場が暴落する直前の2015年6月に設定された。中国A株の時価総額上位300銘柄で構成されたCSI300指数の逆（反対）100％の日次投資成果を目指す。
CSI300指数は2015年6月以来、約3割下落してきた。問題は、そのインバースETFの価格も同期間に10％超の下げを記録してきたことだ。同ETFは設定以来、CSI300指数が上昇した週にはその上げ幅よりも少し大きい下げ幅を記録してきた。CSI300指数が下落した週には、その下げ幅よりも少し小さい上げ幅を記録してきた。
逆連動にそうした幅の相違があるため、中国株が大幅かつ持続的に下落しない限り、投資家が同ETFで長期的に利益を上げるのはほぼ不可能だ。同ETFのプロバイダーであるディレクション・インベストメンツは、CSI300指数の逆100％の日次投資成果を目指してはいるが、長期的にもそうなると期待すべきではないと明言している。
確かに、大半のインバースETFにはコストが長期リターンの足を引っ張る傾向がある。連動する指数と逆の投資成果を上げるためにコストがかかるスワップ取引を行ったり、変化する指数の構成と一致させるための定期的なリバランスが必要になったりするからだ。先進国市場の投資家が通常それをヘッジ手段として利用しない理由もそこにある。
中国には、より標準的なヘッジ手段である普通の空売りという選択肢がほとんどないという問題もある。中国政府が根深い警戒心を抱いているため、空売りができるのは市場のごく一部に限られ、コストも非常に高い。例えば、大手ブローカーの中信証券から株式を借り入れる場合の年利は8.35％だ。
主要グローバル指数に含まれる中国株が増えるなか、効果的で利用可能なヘッジ戦略がないことは外国人投資家にとってますます問題となっている。中国政府は外国の楽観主義者には喜んで市場を開放するかもしれないが、悲観的な見方を輸入することについては依然として全く楽観的ではない。
（The Wall Street Journal／Mike Bird）
https://diamond.jp/articles/-/194279
2019年2月18日 ロイター
中国オフショア発行のドル建て債、高利回りで人気
人民元紙幣
2月13日、資産運用会社の間で、中国企業がオフショア市場で発行したドル建て債の人気が高まっている。写真は人民元紙幣。2017年5月撮影（2019年 ロイター/Thomas White/Illustration）
［香港 13日 ロイター］ - 資産運用会社の間で、中国企業がオフショア市場で発行したドル建て債の人気が高まっている。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げによる利回り上昇が投資家を引き付けており、リターンはリスクを補って余りあるとの声も聞かれる。
ナティクシスのデータによると、オフショア発行ドル建て債の12月の平均利回りは6.7％と、オンショア発行債を2.8％ポイント上回った。1年前にはオフショア発行債の利回りがオンショア発行債を下回っていたが、逆転した。
不動産大手の中国恒大集団は先月、オフショア発行のドル建て債として年初来で最大級となる30億ドルの起債を実施、利回りが10％を超えた。
中国政府が景気てこ入れのため金融政策の緩和に動いたことも、こうした流れに拍車を掛けている。人民元建ての10年物国債の利回りは昨年9月のピークから60ベーシスポイント（ｂｐ）低下した。
ＪＰモルガン・アセット・マネジメントのポートフォリオマネジャー、ジェーソン・パン氏は「オンショア（債）の金利は非常に低く、バリュエーションはやや割高になっている」と述べた。
高騰国際資産管理のマネジング・ディレクター、ウォニー・チュー氏は、昨年はオンショア市場で金利が低下し続けてキャピタルゲインが得られたが、人民元建て10年物国債の利回りは既に2006年と09年の金融緩和局面の水準に迫っており、金利が一段と低下する余地は限られていると指摘。だからこそ今年に入って、オフショアドル建て債への関心をより高めていると付け加えた。
オフショア発行のドル建て債は、その投資妙味に見合う大きなリスクを伴っている。
ＢＥＡユニオン・インベストメントの債券部門を率いるフェオナ・ツァン氏によると、社債の債務不履行増加や中国の成長鈍化、ＦＲＢの金融引き締めなどが打撃となり、中国の借り手の一部は昨年末に企業価値が「実質的にディストレス化」してしまった。
経営悪化が顕著なのが不動産業界で、碧桂園は今週、売買契約高が1月に52.2％落ち込んだと発表した。
借り換えも引き続き債券市場を圧迫している。Ｓ＆Ｐの試算では、不動産開発会社は年内にオンショアとオフショアを合わせて最大726億ドルの社債が償還期限を迎える見込み。
リフィニティブのデータによると、中国企業が発行した年内に期限を迎えるオフショア市場のドル建て債は計775億ドル。昨年は501億ドルだった。
ただＢＥＡユニオンのツァン氏は、ＦＲＢが最近、追加利上げに慎重な姿勢に転じたことを挙げて楽観的な見方を崩していない。「ＦＲＢが（年内に）1回か2回の追加利上げを実施しても、利上げサイクルはまもなく終わる」という。
シンガポールを拠点とする債券トレーダーも、特に不動産会社の高利回り債は「リスクを穴埋めする以上の妙味がある」と述べた。
中国は景気減速に伴って不動産市場で販売と投資が落ち込んでいるが、住宅価格は全般に持ちこたえている。また投資家の中には、このまま景気の減速が続けば政府が不動産購入規制を緩めるとの期待もある。
（Noah Sin記者）
https://diamond.jp/articles/-/194437
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