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(回答先: 長期投資家、日本株に見切り 強まる米景気の減速懸念 クレジット市場は「バブルの状況」パウエル過去利上の効果顕在化まで時間 投稿者 うまき 日時 2018 年 12 月 06 日 19:39:54)
ニクソン時代の1972年以降で最悪、どの資産も儲からない今年の市場
Elena Popina
2018年12月6日 1:50 JST
• ＮＤＲ分析：８つの資産クラス、５％を超えるリターンは皆無
• 2008年と1974年の危機では、どこかに強気市場は存在した
2018年のマーケットが資産クラスを越えて味わう苦痛をどう表現するか。統計の専門家らが知恵比べをしている中、「ニクソン大統領の時代以降で最悪」という表現に、有力調査会社がたどり着いた。
ネッド・デービス・リサーチ（ＮＤＲ）は債券や米国株、国外株、商品などマーケットを大きく８つの資産クラスに分類。このうち、今年５％を超えるリターンを残しそうな資産クラスは一つもない。この現象は1972年以降なかったものだと、ＮＤＲのストラテジスト、エド・クリソルド氏は指摘した。投資損失については、過去にもっと悪い状況があった。しかし資産クラスを越えた広がり具合という点で、2018年は歴史に残りそうな低迷となっている。
米国の大型株や小型株、国外株、新興国株、米国債、投資適格級債券、商品、さらには不動産に至るまで、何一つうまくいっていない。ほとんどの成績がマイナス圏にあり、プラス圏にあってもせいぜいパーセント表示１桁台の前半だ。
こうした状況は過去に例がない。通常は何かが下がれば、ほかの何かが上昇する。2008年の金融危機では米国債が上昇した。1974年には商品相場が明るい一角となった。2002年には不動産投資信託（ＲＥＩＴ）にその役が回ってきた。2018年、逃げ込む場所は残されていない。
クリソルド氏は悪役を特定している。中央銀行の景気刺激の効果が消失していることだ。「超緩和的な金融政策の解除に資産価格がどう反応するか、不安が市場を覆っている」と先週のリポートで指摘。過去に市場が荒れた時、「どこかに強気市場というものは存在した」と述べた。
勝ち組はどこに
ＮＤＲ
米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は2015年以降に政策金利を８度引き上げ、欧州と日本でも金融当局は徐々に緩和プログラムを縮小させている。これに世界経済の成長減速への不安が加わり、マーケット全般で投資家のセンチメントは悪化した。
今週、米中貿易戦争が休戦に入ったとの楽観は短命に終わり、英国の欧州連合（ＥＵ）離脱や米国債利回り曲線のフラット化、世界的な景気減速への不安が前面に押し出された。Ｓ＆Ｐ500種株価指数は４日に急落したが、３％を超える値下がりは今年５日目だ。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iwdn8jsE9Pa8/v2/-1x-1.png
逃げ場はない
出所：ブルームバーグ
年初からの展開を振り返ると、Ｓ＆Ｐ500種は１％上昇。米国の投資適格級債券は1.6％の下落。新興国株式は12％下げ、ブルームバーグ・バークレイズ・長期米国債トータルリターン指数は6.4％下げている。
原題：It’s the Worst Time to Make Money in Markets Since 1972（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-12-05/PJ9STF6JIJUX01?srnd=cojp-v2
ＯＰＥＣプラス、原油生産削減を提言−規模については合意なし
Fred Pals、Nayla Razzouk、Elena Mazneva
2018年12月6日 4:31 JST 更新日時 2018年12月6日 6:56 JST
６カ月間の生産抑制参加でロシアの同意取り付けた−オマーン石油相
産油量を削減しないよう、トランプ米大統領は要請している
石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）と非加盟主要産油国で構成する「ＯＰＥＣプラス」は、原油生産の削減を提言した。産油量を削減しないようにとのトランプ米大統領の要請に逆らった格好。ただ、供給削減規模についての合意はなかった。
オマーンのルムヒ石油・ガス相は５日、１月からの６カ月間の生産抑制に参加することでロシアの同意を取り付けたと、会合終了後に記者団に発言した。
ＯＰＥＣプラスの共同閣僚監視委員会（ＪＭＭＣ）は削減の詳細を協議しておらず、必要な減産規模についてまだ話し合いが残る。ルムヒ氏は日量約100万バレルを市場から削減することで最終合意する可能性があると述べたが、一部の国はより小幅な減産で十分だと考えていると別の国の代表団は指摘した。日量100万バレルは世界の原油生産量の１％をわずかに上回る水準。
ＯＰＥＣは６日の総会で減産をどの国が担い、どの程度の規模で実施するかについて合意を目指す。
原題：OPEC+ Recommends Oil Cuts, But No Deal Yet on Size of Curbs (1)（抜粋）
(３段落目以降に減産幅に関する指摘を追加して更新します.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-12-05/PJ9YDKSYF01S01?srnd=cojp-v2
2019年は「一本釣り」で大漁を狙う雲行きに
市場は「晴れ、ときどき台風」
海外投資家の「売りすぎ」の反動がやってくる
2018年12月6日（木）
居林 通
居林：今回は迷いに迷いました。
例のチャート（業績予想と株価の推移の比較。詳しくは第1回と第2回の3ページを）はどうなっていますか。どれどれ。
（UBS提供）
居林：ご覧の通り、業績に比べて明らかに安いんですよ。市場は。
株価はさまざまな要因で動くけれど、最終的には業績の関数だというのが居林さんが一貫して言われていること。だから、株価が業績のトレンドラインを大きく下回る（上回る）ときは、「市場が短期的な理由で価格を付け間違えているから、逆を狙って買う（売る）」のが、市場でプロとして収益を上げる投資家のすべきことだ。でしたね。
居林：そうですね。だとすると買わない理由があまりない状況ですが、でも「企業業績はここから下がる」と思っているのは既に何回かお話しした通りです。おまけに、市場がずっと目をつぶってきた構造的な変化、具体的には米国を始めとする各国の中央銀行が張っていた、市場のセーフティネットが取り去られていることを意識しだした。
たしかに、2年近く前からずっと居林さんが言っていた状況が、ようやく現実だと認められつつあるような（「ヒーローは、そろそろ帰してあげましょう」）。
居林：昨年の今ごろは、未来に向けて悪い話が怖いくらいないよねという話をみなさんしていて、いわゆる「適温相場」でした。今は、投資のキーワードは「慎重」「ピークアウト」「ボラ（ティリティ）高まり」「金融政策変更」と、様変わりです。
目先の、といっては失礼ですが、起きたニュースに目を奪われていた人たちが、構造論によって弱気になってきた。正しいと思いますし、もちろん同調するんですけれど。連載を始めたときは市場が上り調子で楽観論を唱える人が多いので、こちらは「基調は強いが株価は割安ではない。何かのイベントで下げたら取りに行け」とずっと唱えていたわけです。
楽観論が引いて、下がっても買いづらくなってきた
その状況が変わると困りますか。
居林：楽観論が強い間は「下値に突っ込んだら買う」が通用しやすかったのですが、空気が「金利上昇はまずい」と様子見、慎重になってくると、安いからと買っても戻らない可能性が出てきます。強気な人が減ると上がらないですから。
それはそうですね。こういうときはどうするんですか。
居林：こういうときは、時間軸が大切になります。株式市場がいつその材料を読み込むか、株価に反映し終えて「次」を探し始めるか、ですね。
いまは悪材料を消化しているところだと。でも、金利の動向を“消化”するなんてどうしたらできるんでしょうか。
居林：端的に言えば、別の材料が登場し、忘れて、気にしなくなるまでということになりますかね（笑）。我々はみな、忘れることで前向きに生きていけるのです。
うわあ。
居林：真面目な話をすれば、「どの辺が底か」が見えるとパニックは収まります。例えば、足の付かないプールがあったとして、底が見えなかったら怖いけど、見えるとなんとなく落ち着くでしょう。事態には何の違いもないのですが。
で、底を打つとは「ひとまず悪材料が出きったな」という状態になることだとすると、私はそれが来年の1月、2月くらいではないかと思います。
そのこころは。
居林：第一に、企業の12月期決算が出ることがあります。これも過去に申し上げましたが、昨年の12月期は米国の法人税引き下げの影響で大きな利益が出ている、その反動が出ます。追い打ちを掛けるように中国の設備投資需要が急減している。よって企業業績は純利益ベースでは20%程度の減益になると思います。
第二に、年初から米国が中国への関税を上げる可能性があります。いわゆる米中貿易摩擦がどこまでエスカレートするのか、これがわかるのが早くても年明け、もしかすると春くらいになる。第三に、日本の安倍政権の憲法改正に対する姿勢も海外投資家は注視しています。
個々の銘柄ではお買い得なものが続々と
それらの悪材料が「出尽くす」タイミングが、来年初。
居林：これが今回の論点1、今後のイベントからみた投資の時間軸です。来年1月、2月という時間軸を超えないと、海外投資家が再度日本株投資に踏み切るのは難しいと思います。
なるほど。2月を待つと。
居林：基本はそういうことです。
基本？
居林：というのは、マーケットを日々観察しているとどうも違和感があるのです。銘柄ごとに割高修正が進んで、逆に割安になるものが増えてきているのです。しかし、日経平均はまだ今年の3月の安値を割っていない。
業績比で割安な銘柄が増えているわりに、全体としては下がっていない。
居林：これはちょっと理解に苦しみました。色々分析して出した結論は、「日本の株式市場が二層化している」ということです。
2017年の人気銘柄が総崩れ状態
二層化？
居林：こちらを見て下さい。2018年に何が起きたのかを象徴的に示していると思います。
（UBS提供）
これは。
居林：TOPIXで、2017年の年間の株価が前年比で上昇率上位10％の50社と、下落率の大きい50社の株価を比較しました。グラフの意味するところを簡単に言うと、昨年の人気銘柄が下落していて、昨年の不人気銘柄は下がっていません。それどころか、若干ですが上がっているくらいです。
昨年のヒーロー、上位陣が18年はいったん上がった後に総崩れ。なのに下位は動かない。不思議ですね。
居林：PER（※）はもっと不思議です。ほら、2017年の人気銘柄のPERと不人気銘柄のPERが逆転しています。
（UBS提供）
※PER＝Price Earnings Ratio。現在の株価が、その企業の1株当たりの純利益（EPS＝Earnings Per Share）の何倍かを示す指標。企業が生み出す利益の何倍の価格が付いているかが分かるので、「今の株価が、その企業の利益水準に対して割高か割安なのか」を判断する目安になる。
ということは、トップパフォーム企業群の方が、割安になっちゃっているんですね？ これ、おかしくないですか。業績が急落したとか、いや、利益が悪化して株価が落ちたのなら、PERが割安になるわけはないし……。
居林：トップ10％には、パナソニック、東京エレクトロン、デンソー、ファナックなどなど、国際優良銘柄がぞろぞろ入っています。どれも株価はひどいものです。
いったいなぜですか。
居林：一言で言えば、「外国人投資家が売ったから」です。
え。
（UBS提供）
居林：外国人投資家は17年に日本市場のトップパフォーム企業群を大きく買い越して、今年に入って3月の急落時に一気に手放した。その後2兆円程度買い戻しが入りましたが、ここに来て再度大きく売り越しています。アベノミクス開始時から14兆円ほど購入して、そのうちの10兆円を売っている、と言えばそのインパクトの大きさがわかっていただけるでしょうか。
ああ、一方で成長ストーリーのない銘柄はもともと外国人投資家が目を向けないから、買われもしないし売られもしない。なので今年は値段が動かないんですね。
居林：そうです。市場全体だとこの二層が交ざるから動きが読みにくかったのですが、分けて考えるとよくわかる。
もともと居林さんは業績悪化懸念による株価下落を予想していたけれど、個別に銘柄を見ると下がり方には大きなばらつきがある。原因は、本来の業績に比べて不合理なまでに海外投資家に売られた、トップパフォーム企業群……ということですか。
居林：そうです。なので、新年は、インデックス、相場全体というより、外国人投資家が売りすぎた銘柄を一本釣りしていくと、面白い投資ができるのではないか、というのが今回のメインのネタです。
氷が真ん中から溶け出した
なるほど、全体としては弱気だから、インデックスだとこれまでのような反発が期待しにくいけれど、個別に狙えば海外投資家による「売られすぎ」の銘柄があるぞ、と。面白い。しかし、なぜ海外投資家はそんなに慌てて手放したのでしょう。
居林：基本的には、世界中で買われすぎたものの修正が起きているのだと思います。米国市場でのFANG（フェイスブック、アマゾン、ネットフリックス、グーグル）の凋落も同じです。
恐怖に支配された心理のなせる業ではないかと思います。常識的に言えば、人気が集まっていた銘柄は最後まで落ちない。普通は「氷は回りから溶ける」んです。真ん中からではない。少なくとも、業績が良い間は市場が悪くても優良銘柄はポートフォリオから外されないのが普通です。
ところが今回は、本当に珍しく氷が真ん中から溶けるようなことが起きています。FANGもそうだし、任天堂、資生堂、ファナック、村田製作所、トヨタは言うに及ばず、優良銘柄が売られている。こうした企業の中には、業績が伸び悩んでいて業績予想が若干下方修正されている銘柄もありますが、株価の下落のスピードの方がずっと速いので、PERが急激に下がる、という現象になって表れています。
居林：こんな分析もありますよ。
（UBS提供）
居林：これは業績予想（12カ月先）の今年4月から直近までの変化幅と同期間の株価の変動をマッピングしたものです。業績予想が下がって株価が下がるのはいい。上がって上がるのもいい。業績（予想）が下がって上がるのは今回は投資対象ではない。しかし、業績（予想）がほぼ同じか上がっているのに、株価が下がる会社がけっこうあるんです（図の右下、ブルーの枠内）。
それは、どう思うべき状況なのですか。
居林：「それはないでしょう」ですね。なので、溶けた真ん中を買いに行く、という投資戦略が来年一番報われるだろうと考えています。簡単に言うと、売りすぎた外国人投資家が戻ってくるときには、やはり日本を代表する国際優良銘柄から買いが入る、という判断です。
業績がいいのに割安な銘柄が増えていて、来年春からは時間軸的には「戻る」と見ます。1年持てるならいま買っていいし、インデックスを買いたいなら2月まで待つ方が得策でしょう。
改めてまとめますと、現状は普通なら素直に買うところですが、市場の前提条件が変わった。もう一段下げたらさすがに出動だけど、さっき言った外国人が買わない株が動かないので下がりきらない。
だけど、上のレイヤー、海外投資家が好んで買っていた銘柄は、すごく安くなっている。相場全体では「下げきっていないように見える」のですが、個別で見ると下げきっているものもあるからそこから買いませんか。という、珍しい結論になりました。
バブル的に買われた反動
理解力が低くてもうしわけないのですが、海外投資家が、好業績で成長力もあるGAFAやトップパフォーム企業群を「売ろう」と決断する背景を、もう一段噛み砕いて解説していただけませんか。
居林：一言で言ってしまえば「米中貿易摩擦」です。が、この場合は複合要因の部分もあります。
振り返ってみれば、去年から今年の頭にかけて、市場はゴルディロック（適温相場）に陥り、買うべきテーマが見つからなくなって、お金が特定の銘柄に集中しました。危険な兆候でした。「他に買う物がないから」と、GAFAや好業績の企業群に集まっていった。これが一転して下がったことで「持っていたら危険だ」と、パニックを起こしたんでしょう。業績は高水準でも大きく売られる、この業界には長いですが、今まで数回しか見たことがないケースです。
投資する側に確固たるテーマがあったわけじゃなく、「上がっているから買う」という、バブル的な買われ方をした反動ですか。個々の企業のせいではない、いわばとばっちり……。
季節も市場も一番寒いときに始めよう
居林：企業は業績には責任を持つべきですが、株価は最終的には投資家が決めることですからね。世界的に好業績の特定銘柄にお金が集まりすぎていた。ETF（上場投資信託、インデックス指数に連動する運用を目指す）が興隆したのも一因だと思います。我々は、いまや米国の時価総額の1割弱がETFと推定しています。個別の選定をせずに時価総額の大きいものを集めるので、売られるときは、インデックスウェイトが高い株ほど売られる。17年に沢山買われて、売るときも売られているわけです。
なるほど。
居林：アベノミクスの次は、日銀の出口政策は、と、不安要因は山積していますが、企業は生き物なので柔軟に対応して生きていくでしょう。日本企業の国際優良銘柄は海外で戦えるブランドです。円高の中でも戦ってきた。となれば、戻ってくるときが来れば戻る。
現状は医薬と小売がパフォーマンスがいいですよね。株価安定志向が効いているのでしょう。でも今年が守りの年、ゲリラ戦の年だったとすれば、来年は、それをすこし忘れてチャレンジの年になるんじゃないかな。来年は勝負に出ませんかという心構えで。私も、もっと下がるならもっと強気になると思います。
まわりが弱気になると燃えるタイプですね。
居林：ついでに言えば、1-3月期の業績数字も悪いでしょう。そして、これを乗り越えると、私の予想でさえも横ばいになります。来年の冬が一番きついところ。谷を過ぎるのは春ですね。ということで、正月から2月の、季節も市場も一番寒いときに投資を始めるのがいちばんいいと思います。一本釣りで大漁を。
このコラムについて
市場は「晴れ、ときどき台風」
いわゆる「アナリスト」や「経済評論家」ではなく、「実際に売買の現場にいる人」が書く、市場の動きと未来予測です。筆者はUBS証券ウェルス・マネジメント本部日本株リサーチヘッドの居林通さん。そのときそのときの相場の動きと、金融市場全体に通底する考え方の両面から、「パニックに流されず、パニックを利用する」手法を学んでいきましょう。
https://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/16/020500004/120300023/
米地区連銀経済報告：景気は緩慢ないし緩やかに拡大−楽観は後退
Christopher Condon
2018年12月6日 4:33 JST 更新日時 2018年12月6日 6:45 JST
関税や金利上昇、労働市場のひっ迫で不透明感が高まる
関税への言及は約40回、幅広いコスト上昇引き起こしたと指摘
米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が５日公表した地区連銀経済報告（ベージュブック）によると、大半の地区が緩慢ないし緩やかな景気拡大を報告した。ただ４地区は拡大ペースが鈍化あるいは「わずかな」拡大にとどまったと説明した。
ベージュブックは「大半の地区では、企業は引き続き明るい見方を持っているものの、一部では関税や金利上昇、労働市場の逼迫（ひっぱく）が影響して不透明感が強まり、楽観が後退した」と記した。
今回のベージュブックは12地区連銀が11月26日までに集めた情報を基に、フィラデルフィア連銀が作成した。次回12月18、19日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での討議資料となる。
ベージュブックは、「半数を超える地区で、要件を満たした労働者の獲得・維持ができず、雇用や生産、また時として生産能力の拡大が抑制された企業があった」と指摘した。
また「労働力不足の影響もあり、大半の地区は雇用の伸びについて、緩慢ないし緩やかなペースの中でも遅い方に傾いたと報告した」と説明。「逆に、大半の地区は賃金の伸びについて、緩慢ないし緩やかなペースの中でも速い方に傾いた」と加えた。
全般的な物価に関しては、大半の地域で緩やかに上昇。住宅価格は過半数の市場で上昇が続いたとされた。
今回の報告はまた、関税に関する記述が目立ち、言及回数は約40回に上った。「関税が引き起こしたコスト上昇は、製造業や建設業から広がり、小売業や外食産業に至った」と記された。
原題：Fed Says Growth Still Modest or Moderate While Optimism Ebbs (1)（抜粋）
(最終２段落を追加し、更新します.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-12-05/PJA36G6KLVR501?srnd=cojp-v2
2018年12月6日 加藤 出 ：東短リサーチ代表取締役社長
中央銀行がデジタル通貨を発行する難しさ、スウェーデンの議論
あ
スウェーデンの地方小都市の店舗で「現金お断り」の実験を行った家具販売大手イケア
（写真はスペイン・マドリッドの店舗） Photo:REUTERS／アフロ
スウェーデンの中央銀行リクスバンクは、個人向け中央銀行デジタル通貨「ｅクローナ」の発行をめぐって、ここ数年議論を重ねてきた。
11月22日に同行副総裁は、正式決定するのはまだ早過ぎる段階であり、研究を続ける姿勢を示した。しかし、全体としては発行に前向きなニュアンスが感じられる。ブロックチェーンなどは使わずに既存の技術でｅクローナを発行できることや、そのパイロットプログラムの検討が示されていた。
スウェーデンの場合、中銀が個人向けデジタル通貨の議論を進める背景に独特の状況が存在している。同国ではキャッシュレス化が世界で一番進んでいる。名目国内総生産（ＧＤＰ）に対する現金の市中流通残高は1％強しかない（日本はこの年末で20％前後）。
ちょうど米紙「ニューヨーク・タイムズ」（11月24日）がスウェーデンの状況を解説していたので、以下に引用してみよう。
「同国で今年現金で代金を支払ったことがある消費者は、10人中1人だけだったという。5人に1人はこの先二度と現金自動預払機（ＡＴＭ）を使うことはないと答えている。スウェーデンの全銀行店舗1400のうち、約半数が現金を扱わなくなっている。2008年に同国で銀行強盗は210件発生したが、昨年は2件だった。
同国では手の甲に埋め込んだマイクロチップで、鉄道やレストランなどで支払いが行えるシステムも稼働している。4000人以上がそれに参加している。
首都ストックホルムではすでに現金を受け付けない商店が多数現れているが、家具販売大手のイケアは先月同国の地方の小都市で、現金を受け付けない実験をやってみた。結果は、現金でなければ支払えなかった顧客は1000人中わずか1.2人だった。
彼らは同店のカフェに食事に来る少額の小銭を持った客だった。それ故、店舗のキャッシュレス化は問題なさそうだと判断されたが、その一方で従業員の労働時間の15％が現金の管理に使われてきたことがあらためて認識された。
しかしながら、ある年金関連団体はこの実験に反対を表明している。少額のコインを持ってイケアにホットドッグを食べに来る人の多くは、年金受給者世代だからだ。同団体の幹部は電子決済ができない人が100万人もいると苦言を呈している」（以上、前掲紙より）
しかしリクスバンクは、経済のキャッシュレス化の流れは止められないと予想している。いずれ銀行や商店、飲食店は現金を流通させるインフラを捨ててしまうと同行はみている。その際にＩＴ弱者（または銀行口座が持てない人々）にも使いやすい中銀デジタル通貨を提供すべきではないか、という問題意識を同行は持っている。
だが、利便性が高くかつ安全性も高い公的なデジタル通貨が登場したら、既存の電子マネーにとっては“民業圧迫”となる。また、そうした中銀デジタル通貨は金融システム不安が発生したときに危機を増幅し得る。民間銀行に預けている自分の預金を、例えばｅクローナにスマートフォンで簡単に移すことができれば、民間銀行は風評被害で瞬時に破綻してしまう。
そのような事態を避けるには、ｅクローナの魅力を低下させるためにマイナス金利をかける必要があるのかもしれない。だが、その適切な水準を決めることは非常に難しそうだ。このように考えると、中銀デジタル通貨を発行するには、煮詰めなければならない問題がまだまだあるといえそうだ。
（東短リサーチ代表取締役社長 加藤 出）
https://diamond.jp/articles/-/187556
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- 米「逆イールド」で市場動揺も、持ち直しの可能性 米中対立深刻化への懸念強まり日経平均は417円安 日本株上昇のきっかけ うまき 2018/12/06 21:44:22
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