まだ暫くは日本は大丈夫だが米国は、そろそろ危ないし 全世界的に見ても家計債務に関しては、用心が必要 脆弱化した金融機関の与信ショックは特に危ない
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「次の金融危機に備えよ」、BISが鳴らす警鐘
Money Globe ― from London
対策はバブル崩壊を経験したノルウェーに学べ
2017年11月13日（月）
菅野 泰夫
過熱気味のノルウェーの住宅価格。バブルを指摘する声も少なくない（写真：Bloomberg/Getty Images）
ロンドンを離れノルウェーを訪問する機会があった。北欧ならではの幻想的な風景が広がり、日本人にも人気の観光地である。朝食のメニューには日本の旅館のように焼きサバや明太子などが並ぶのも嬉しい。
ノルウェーといえば手厚い年金や医療などの高福祉の一方、北欧の中でも飛びぬけて高い物価と税金でも有名だ。マクドナルドのビッグマックセットは約1300円（90クローネ）。コンビニで水2本と、ホットドッグを買ったら約2000円（146クローネ）したのにはさすがにビックリした。
一方で、幸福度ランキングでいつも上位につけるなど国民はその高福祉に十分満足している印象も受ける。払っている税金は年金などの将来の福祉として返ってくるので、貯金と変わらず特段気にならないとのことだ。ただし、教育や医療の多くが無償という旧社会主義に近い体制を今も引き継いでいるため、サービスの質は旧ソ連に似ている印象を受けた。とにかく何についてもサービスは遅く、行列は長い。列車の到着が1時間半遅れようと、レジが壊れて1時間並ぼうとも気にしない。幸福度もさることながらのんびりした国民性でもあるようだ。
もっとも、この幸せの国のノルウェーが、過去に日本以上に深刻なバブル崩壊に直面したことはあまり知られていない。ノルウェーでの過去の教訓は、次に起こりうる金融危機のケーススタディーとして学ぶべきことが多い。
BISが示す不気味な兆候
「次の金融危機に備えよ」――。各国の中央銀行相互の決済を担う組織であるBIS（国際決済銀行）は、2017年6月に発表した年次報告書の中で、再び起こるかもしれない金融危機を回避するように中央銀行の金融政策当局者や政治家に注意を呼び掛けている。主要国の多くで起こっている軽率な銀行融資や、それに伴う一連の資産価格バブルへの警鐘を鳴らしているのだ。
BISは報告書で、グローバル金融危機の打撃が少なかった国や新興国の一部で、リーマン・ショック前に英米で見られた緊張に似た兆しが見られることを指摘している。特に2008年の金融危機の打撃を回避した国が、安易なクレジットの拡大を基盤に急速な成長を得たことで、リスクに曝されていると警告している。
その具体的にはリスク要因は大きく4つ。いずれも、リーマン・ショック以来の金融危機の再発につながる恐れがあることを指摘している。
（1）2008年のグローバル金融危機の直撃を逃れた国（カナダ、北欧、中国、タイ等）における民間債務や住宅価格の高さ
（2）一部の国で、金利上昇時に（債務返済負担が増し）高い水準にある家計債務が需要を抑制する可能性
（3）長く沈滞している生産性の伸びと高い水準の企業債務が、投資抑制につながる可能性
（4）保護主義の高まりが、特に新興国経済の見通しを悪化させる
図表1 非金融セクターの与信の変化率（左）、実質不動産価格の変化率（右） （対GDP比）
（注）主要先進経済国＝米国、日本、英国、ユーロ圏。その他先進経済国＝オーストラリア、カナダ、スイス、デンマーク、ノルウェー、ニュージーランド、スウェーデン。
（出所）BIS年次報告書より大和総研作成
中でもBISが最も警戒しているのは、家計債務の増大だ。BISは、長年にわたり世界の主要中銀が導入してきた非伝統的金融政策が招いた世界的な債務水準の大幅な上昇が、既に深刻な状態にあることを強調している。
過剰債務は金融危機の根本的原因の一つであり、過去に大幅な景気後退を招いてきた。特に金融サイクルがピークを迎えると、その後に銀行や金融市場に膨大なストレスが発生することを警戒している。
家計債務が長期にわたりGDP成長率を上回る速度で成長することは、金融市場のストレスの一つであるだけでなく、経済成長にも大きな影響を与える。過剰債務状態からのさらなる与信の積み増しは、短期的には経済成長につながる効果があるものの、中長期的には経済成長抑制につながるという実証結果などもBISは示している。
しかしながら過去の金融危機発生は、過剰な企業向け融資が一斉に不良債権化することがトリガーとなったケースが多く、実際に家計債務が金融危機の源となったことは少ない。2008年に顕在化した米国のサブプライムローン問題も、本質的には、証券化商品全体の信用問題がその源にあるとされる。ただ過去の金融危機の根幹には、家計における過度のレバレッジがあり、景気過熱とその後の急後退が政策当局のコントロール不能な状況をもたらしたことは明らかである。
家計債務発のバブル崩壊が起きたノルウェー
ここで、ノルウェーが登場する。同国は1980年代後半から90年代初頭にかけて、家計債務の増大で金融危機に陥ったのだ。
当時のノルウェーは、家計が過剰な債務を縮小するために、急激に消費や住宅投資に向けた支出削減を行ったことが危機の発端になったといわれている。消費者の不安が増大した中での支出削減は、ノルウェー企業の利益急減をもたらした。
家計債務の縮小に遅れて、家計が消費や投資を控えることにより利益が減少した企業向け融資の信用収縮が発生した。既に80年代後半から徐々に収益性が悪化していた銀行では、融資企業の業績悪化に伴う大規模損失を契機に、収益性の悪化が加速度的に進み、最終的には91年の預金の取り付け騒ぎにまで至った。同時期の92年にスウェーデンで銀行危機が、規制緩和によりバランスシートの健全性を見失い、過剰な企業債務により発生したのと比較しても、その危機の発生メカニズムの違いは鮮明である。
図表2 ノルウェーの銀行貸出増減（1990年初頭の金融危機、前年同月比）
（出所）ノルウェー中銀より大和総研作成
金融上のシステミックリスクと家計債務の関係性を見ると、家計債務の大部分は住宅を担保としており、その価値が大きく変動することがリスクの源となる。すなわち、住宅価格が長く上昇している際には一定期間リスクは低下するが、一旦逆方向を向けば、そのリスクが加速度的に上昇することは自明である。
ただし、ノルウェーで起きた金融危機でも、住宅ローンでの直接的な損失は少なく、その多くが、突然の金利上昇により、消費に大きな影響が出ることで、経済へのネガティブな波及効果が生まれたことが原因といわれている。突然の消費者の行動変化が結果的に経済成長に大きなインパクトを与え、銀行に甚大な損失を生み出す。また欧州では、日本と違い長期の固定金利の住宅ローンが一般的ではなく、多くが変動金利を採用していることも、家計債務とシステミックリスクの相関を高めている。
家計債務増は出口戦略を遅らせる
ノルウェーでは現在、家計債務の増大に対して再び警鐘が鳴らされており、このことは重要な事実として認識すべきだろう。実際、ノルウェーを訪れた筆者の目にも、住宅バブルの真っ最中というぐらい不動産価格が高騰していた。
オスロ近郊のフィヨルドに面した4畳ほどの海の小屋ですら2000万円近くするそうだ。銀行の窓口に行き、住宅ローンの貸出金利を教えてもらったが、日本と同じぐらいの低金利を提示された。特に北欧諸国の一部では、マイナス金利の住宅ローンも存在し、身の丈に合わない住宅購入などが多く行われていることを政府は問題視しているとのことだ。
ノルウェー中銀の報告書によると、2016年下半期末時点で、家計の消費者ローン（自動車ローン、クレジットカード等）の増加率は年間12.5％に達しているなど急速に伸びているという。消費者ローンによる損失は、他の貸出に比べ大きいが、利益も大きく損失を吸収できるとされている。
消費者信用の規模が小さいといえども、昨今の大幅な伸び率は、家計にますます余裕がなくなり、消費縮小につながりやすい状況に陥っていることを示している。消費者ローンは一般的に高金利であるケースも多く、特に収入が失われたときにはより返済が困難になることは自明である。返済ができなくなった家計は、返済に充てるために資産売却を迫られ、最悪の場合、自宅の売却にまで至る。
ユーロ圏と金利連動を余儀なくされているこういった国々は、最終的にECBがマイナス金利を解除すると同時期に、自国でのマイナス金利も出口に向かわざるを得ない可能性が高い。そうなれば、家計での金利支払いが大幅に増加するリスクが顕在化する。
量的緩和の縮小以上に警戒されるのはマイナス金利幅の縮小ともいえ、家計債務の増大は非伝統的金融政策の出口戦略の舵取りをいっそう難しくさせる。スウェーデンやスイスなど、マイナス金利を導入している他の欧州諸国も家計債務が急増しており、ノルウェーと同じリスクが警戒されている。マイナス金利を採用しているユーロ圏でも同様に、金利引き上げ時に債務返済が滞る可能性は高いといえる。
世界の市場や中央銀行の金融政策担当者が、一種の安心感に浸っている中で、債務危機への警告を率直に発したBISは、筆者はある意味で称賛に値すると感じている。金利を長期にわたり低く維持していれば債務は積み上がり、金融市場におけるリスクテイクが過熱するため、金融安定性とマクロ経済に対するリスクを増大させるとの警告は至ってシンプルなものだが、口火を切ったことは大きい。
この状態が続けば、世界経済に重大な問題が待ち構えているとBISは懸念している。現段階でひとたび危機が起これば、主要国の中銀は、通貨価値の暴落に伴い金利引き上げを余儀なくされ、現在の経済成長に終止符が打たれるだろうと警告する。ただ、世界貿易が回復し、主要経済国の大半でGDPが改善基調にあり、過剰債務による危機の兆しを憂慮するBISからの警告にどれだけ政策担当者が耳を傾けるかが疑問視されていた。
10月26日のECB定例理事会では、今年12月終了予定の資産買入れプログラム（QE）を少なくとも来年9月まで延長し、現行の月額600億ユーロから300億ユーロに半減することを決定した。ドラギ総裁は、当初予想されていた来年6月のQE終了ではなく、買入れ規模の拡大や買入れ期間をさらに延長する可能性のあるオープンエンド型（無期限延長）であることを強調した。
すなわちQEの「テーパリング」ではなく、「ダウンサイジング（規模縮小）」であることを強調し、テーパー・タントラム（金融政策の変更に伴い金融市場が混乱し、実体経済に悪影響を及ぼすこと）などの、金融市場での過度の混乱を警戒していたことは、BISからの警告を素直に受け止めたとみることもできるだろう。11月2日に10年ぶりの利上げに踏み切った英中央銀行（BOE）のカーニー総裁も、次回以降の利上げペースは予想よりも遅いことを示唆するなど、ハト派的な論調に終始していたことも同様の動きといえる。
無論、これまで大規模な非伝統的金融政策の解除を経験したことがない金融市場では、今後何が起こるかは誰も予想がつかない。ただ、次に起こる金融危機が家計債務発となると、それには今とは異なる監視が必要となる。グローバル金融危機から10年目を迎える今年は、その新たなシステミックリスクに警戒が必要になるか注目される。
このコラムについて
Money Globe ― from London
環境、会計など様々な分野で影響力を誇示する欧州の経済情勢を、現地の専門家がマクロ、為替、金融政策、M&A(合併・買収)など様々な観点から分析する。
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Lex
The next crash: not the usual suspects
The Big Read
China risks bubble with surge in property investment
We’re in bubble territory again, but this time might be different
Returns for investors are modest and could be negative over lengthy periods
MARTIN WOLF
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Asset prices are, some argue, in an “omnibubble”: prices of every important asset in the high-income countries — stocks, housing and bonds — are at such exalted levels that a devastating crash is inevitable. Moreover, at these prices, prospective returns are too low, which is plainly unfair to wealth owners. It is also clear who is to blame: the central banks. Off with their wretched heads, is the cry. Is there much merit in these points? Assets are indeed expensive by historical standards. Consider stocks. The Nobel-Laureate, Robert Shiller, developed the cyclically-adjusted price/earnings ratio, the so-called CAPE, to assess whether stocks are likely to be over- or under-valued. It is possible to invert this measure to obtain a cyclically-adjusted earnings yield which allows one to measure prospective real returns. If one does this, the answer for the US is that the cyclically-adjusted return is now down to 3.4 per cent. The only times it has been still lower were in 1929 and between 1997 and 2001, the two biggest stock market bubbles since 1880. We know now what happened then. Is it going to be different this time? Share this graphic
Yet the US is not the only market in the world, even if it is the most important. An estimate of CAPE for Germany and the UK gives cyclically-adjusted real earnings yields at 5.1 and 6.2 per cent, respectively. While the figure for the US is two-thirds of its average since 1983, that of Germany is at only 89 per cent, while the UK’s is 8 per cent above its average over this period. On this basis, the other two markets are not so highly valued. Japan’s cyclically-adjusted earnings yield of 4.1 per cent is 42 per cent above its average since 1983. So, the US looks the exception, not the rule.
What about that other significant class of assets: housing? Here the story is somewhat different. Real prices in the UK are close to their pre-crisis peaks. US house prices are 29 per cent above their post-crisis low, but also 16 per cent below their pre-crisis peak. In Italy and Spain, real house prices are well below peak levels. So UK house prices look most stratospheric.
This leaves us with bonds, a class of assets that is not only important in itself, but, to some extent, is the anchor for the rest. The crucial point is the long-term decline in real and nominal yields on safe bonds. The real yield on UK index-linked gilts has collapsed progressively, from 4 per cent in the 1980s to negative levels since 2011. Twenty-year US Treasury inflation protected securities are now yielding less than 0.5 per cent. America can also currently borrow for 30 years at nominal yields of 2.8 per cent, the UK at 1.8 per cent, France at 1.7 per cent and Germany at 1.1 per cent. This is very cheap money.
So US stocks look expensive and so do almost everybody’s government bonds. But are they unsustainably expensive?
One way of answering the question is by reference to current conditions. With real interest rates on safe securities so low, asset prices should be high. That is basic economics. Maybe, they should not be as high as they now are. But it is far from obvious they are in extreme bubble territory. The biggest exception, even given current low real interest rates, may well be US stocks.
So the question is whether current conditions — low real interest rates and low and stable inflation — will last.
One perspective is to note that real long-term interest rates have been in an extended period of decline. Furthermore, it is easy to think of long-term — or “secular” — reasons why this should be so. One might refer to a “savings glut” or low productivity growth. Inflation, too, has remained low in the big high-income economies. For these reasons, markets might reasonably expect short- and long-term interest rates to remain low for the indefinite future, even if not as low as today.
Another perspective is to blame low long-term real and nominal rates on central bank manipulation. When monetary policy changes, it is suggested, the bubbles will burst and asset prices duly collapse. Yet this argument is largely unpersuasive. Central banks cannot on their own determine real rates over very long periods. These rates must largely reflect conditions in the real economy.
A final perspective is to insist, nevertheless, that ultra-low real interest rates will have to rise, in the end, even if not right away. That may be true. But nobody knows when. Rates may be not far from present levels for decades. If so, asset prices will still enjoy their support.
What might all this mean for investors and policymakers? The answer for the former is that prospective real returns in many asset classes are modest and could be negative over quite lengthy periods. At the same time it is hard to argue that most assets are vastly too expensive, because it is possible that things are a bit different this time.
Meanwhile, the test for policy is not whether asset prices fall: policymakers are not responsible for delivering any particular level of asset price. The question rather is whether asset prices can adjust without bringing down either financial system or economy. It is on this that policymakers have to be judged.
martin.wolf@ft.com
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