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HEARD ON THE STREET
中国の「ラストベルト」、幸せな日々は長続きせず
遼寧省政府傘下の特殊鋼メーカー、東北特殊鋼集団 ENLARGE
遼寧省政府傘下の特殊鋼メーカー、東北特殊鋼集団 PHOTO: CHUIN-WEI YAP /THE WALL STREET JOURNAL
By NATHANIEL TAPLIN
2016 年 12 月 9 日 13:32 JST
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
＊＊＊
中国の「ラストベルト（さびついた工業地帯）」に再び幸せな日々が訪れている。だがそれは長続きしそうにない。中国はこれから多大な代償を払うことになるだろう。
ここ数年、中国経済は二極化が進んでいる。サービス産業に依存する南部の沿海地域では景気が底堅く推移しているのに対し、昔からある工業地帯は製品価格の低下と債務の増大に苦しんでいる。だが、このところ後者が活気づいている。中国で今年1?9月に経済成長が加速した省・自治区は5つしかなかったが、それは東北部の工業地帯である吉林省、黒竜江省、河北省と、石炭産業が盛んな山西省と寧夏回族自治区だった。
だが残念ながら、不動産市場と鉄鋼市場の回復がもたらした良い時代は長くは続かない。
つまり、各省のバランスシートへの圧力は来年、再び強まることが予想される。中央政府は、脆弱なインフラ、年金、赤字の国有企業といった数々の問題を抱える「ラストベルト（さびついた工業地帯）」に対する財政援助を大幅に増やさなければならなくなる。そうしなければ、工業地帯で再びデフォルト（債務不履行）が発生し、地方政府の簿外債務もデフォルトに陥るだろう。
ムーディーズのシニアアナリスト、ニコラス・チュー氏によると、特に衰退が目立つのは黒竜江省だ。同省では国有企業による年金の支給が遅れ、省が所有する企業の資産リターンは過去5年間の大半でマイナスとなっている。隣の遼寧省も、さらに問題が起きる可能性が高い。同省は人口が急減しており、傘下の特殊鋼メーカー、東北特殊鋼集団は今年、9本の社債がデフォルトとなった。
工業地帯の景気が再び悪化すると予想する主な理由は2つある。１つは内的なもの、もう1つは外的なものだ。
ドナルド・トランプ次期米大統領の反自由貿易的な発言は、米国向けよりもアジア向け輸出の方がはるかに多い中国の鉄鋼大手にとって、直接的なダメージはほとんどないかもしれない。だが、トランプ氏の勝利を受け、中国国内の資金調達コストが上昇している。中国人民銀行（中央銀行）がここ数日、人民元相場を下支えする措置を講じていることで、短期資金の借り入れコストは急上昇している。債券相場も圧迫され、2016年4月に数週間で社債利回りが0.6％上昇した時のようなパニックが再現する恐れがある。
次に、中国の労働市場、民間投資、消費者物価がいずれもわずかながら回復の兆しを見せている。個人消費は持ち直しているもようで、インフレ率も回復。さらに債券から不動産、ニンニクに至るまで資産バブルが発生しており、国有部門の投資と不動産市場をてこ入れする根拠は、ますます説得力を失っているようだ。人民銀行が信用の拡大を抑制するにつれて、「オールドエコノミー」の成長は減速する可能性が高い。
こうしたことを踏まえれば、多額の債務を抱える工業地帯に与えられた「猶予期間」は長くはない。
中央政府はこの問題を認識しており、より強力な財政支援に踏み切るかもしれない。来年秋に中国共産党の党大会が予定されていることを考えればなおさらだ。だが中国のラストベルトには深刻な構造的問題があるため、中央政府の債務増大、あるいは社債市場の混乱拡大のいずれかの代償が伴いそうだ。どちらにせよ、今年夏まで海外資金が流入していた中国の債券に手を出すのは危険な賭けのように見える。
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南京銀行は実質的な融資を、規制が緩い投資未収金として資金供給することで急速に成長した PHOTO: LIGHTROCKET VIA GETTY IMAGES
By
LINGLING WEI
2016 年 12 月 9 日 13:11 JST 更新
中国・長江の河口にある海門市は2014年、大型団地の開発に乗りだし、南京銀行から約2900万ドル（約33億円）を調達しようとした。
複数の関係者によると南京銀行は喜んで引き受けたが、この資金を融資とは呼ばなかった。同行のバランスシートには、「投資未収金（investment receivable）」として計上された。この資産科目に対する規制は緩く、銀行は貸倒引当金をほとんどまたは全く積まなくて済む。
銀行幹部は中国にまん延するこの会計手法をためらうことなく使う。南京銀行の投資未収金は、7-9月期（第3四半期）には約390億ドルと、同行の融資ポートフォリオに近い金額に達した。同行の利益は1年前よりも20％超増加している。
データ会社ウィンド・インフォメーションの最新情報を基にウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）が試算したところ、中国の上場銀行32行の投資未収金は計6月の時点で計2兆ドルと、2011年末の3340億ドルから増加している。
投資未収金（単位：1兆元）と融資総額に対する割合
https://si.wsj.net/public/resources/images/P1-BZ484_CBANKS_16U_20161207100018.jpg
32行の投資未収金は総融資額の20％に相当する（ドルベース）。この割合は11年には6％だった。同32行は中国の銀行資産全体の約70％を占めている。
この比率拡大は、減速する国内経済を支えるために中国の銀行がいかに信用供給の持続に努めているかを示す。銀行は融資の代わりに投資の形で資金供給契約を結んだほうが、資本を縛られず、返済期日の延期や新たな信用供与が容易になる。この戦略は特に中小規模の銀行でもてはやされていると銀行幹部やアナリストらは述べた。
投資未収金という伝染病は、増加する中国の公式の債務水準（対国内総生産《GDP》比で2.5倍）に並ぶ債務の増加を生んでいる。中国銀行業監督管理委員会（CBRC）の尚福林主席は9月の講演で、「銀行による簿外投資活動の急増は、基本的に隠れた信用リスクを意味し、金融の安全を脅かしかねない」と、いつになく率直に述べた。
UBSのエコノミストらによると、中国人民銀行（中央銀行）が昨年開示した最も広義の信用指標で「行方不明」だった資金は推定2兆4000億ドル（16兆5000億人民元）にも上り、14年の7120億ドル（4兆9000億元）から増加した。このかい離は主に、同国の商業銀行がいわゆる「影の銀行」を使って融資を投資に見せかけたためだと同エコノミストらは述べた。
中国の銀行当局が11月に発表した規則案は、実質的には融資である投資に、これまでよりも厳しい会計基準を適用することを、南京銀行のような金融機関に強いるものだ。
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中国経済が鈍化するなか、同国の銀行は融資を簿外の投資未収金に加工するなど「創造的な」会計手法を駆使して資金供給を行っている。潜在的に危険なその手法を解説する（英語音声、英語字幕あり）Video/Image: Menglin Huang/The Wall Street Journal
ただし今のところ、中国の金融システムを揺るがしかねないとの懸念から、当局は厳しすぎる締め付けには消極的だ。13年には、人民銀行が銀行間取引市場で流動性を抑制したため、資金が逼迫（ひっぱく）する事態があった。
UBSのアナリスト、ジェーソン・ベッドフォード氏の試算によると、中国の銀行は投資未収金を融資として計上するよう義務付けられれば、2120億ドルもの資本調達が必要になる。これは、同国の全銀行による15年の調達額2620億ドルを大幅に下回るとは言えない金額だ。
一部の銀行には自制の新たな兆しがある。WSJの試算によると、7-9月期の決算を発表済みの24行では、投資未収金の合計が約1兆6000億ドルと、6月末時点からほとんど変わっていない。
それでも、融資を投資として計上する戦略には銀行があらがい難いメリットがある。この戦略を一助に、銀行は問題のある顧客への資金供給を続けてきた。そうした顧客とは例えば、あまりに多くの在庫を抱えた不動産デベロッパーや、地方政府によって設立され多額の債務を抱えた金融機関だ。
中国トップクラスの格付け会社である中誠信国際信用評級（CCXI）の6月のリポートによると、洛陽銀行と影の銀行が昨年実行した融資のような投資の90％近くが、不動産開発に使われた。
そうしたプロジェクトの大半は、中国不動産市場の供給過剰を象徴する鄭州市に集中していた。
2014年にはトラブルの兆しがあった。山東省の小規模銀行、恒豊銀行がある投資会社に資金を流すために創出した5380億ドルの資産がデフォルト（債務不履行）に見舞われたのだ。
アナリストや恒豊銀行によると、同行はその資産を投資未収金に含め、リスクウエートを25％として対応する自己資本を計算していた。融資として計上していれば、この比率はその4倍が必要となるはずだった。
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南京銀行が投資した海門市の団地プロジェクトは半分が空き部屋で寂れている PHOTO:LINGLING WEI/THE WALL STREET JOURNAL
当初はこの手法で同行の資本と利益が増加した。だがデフォルトの結果、同行が13年に稼いだ純利益の60％近くが吹き飛んだ。
投資を装った融資が広がったのは、銀行が金利で競争しやすい環境を整えようとした政府の試みが原因だ。そのため、銀行が融資に課す金利と預金に付与する金利の差から得ていた利益が圧迫されたのだ。
南京銀行は1996年に開業し、中国の国債市場の取引で主要プレーヤーになった。複数の関係者によると、当初はトレーディングと投資に軸足を置いていたことが拡大を妨げた。規制のため、ポートフォリオの成長が限界にぶつかったのだ。
南京銀行に近い筋によれば、そうした規制を避けることが投資未収金を増やそうとする一因になった。南京銀行が13年に創設した資産運用会社「シンユアン（Xin Yuan）資産管理」は、融資を投資として束ねる際の主なパートナーになった。
南京銀行の投資未収金（緑）は融資（オレンジ）と比較して急成長している（単位：十億元）
https://si.wsj.net/public/resources/images/P1-BZ485_CBANKS_16U_20161207100026.jpg
資金の多くは、海門市でのようなプロジェクトに流れた。14年には、同市が保有する主要な金融会社、海門市城市発展投資有限公司に南京銀行が2900万ドルを供給した。
南京銀行はその際、年利約8.8％の投資商品を設定するようシンユアン資産管理に要請。その後、それを自行リテール部門の顧客に売り込んだ。
この仕組みは、南京銀行がいくつかの融資規制を回避するのに役立った。海門市城市発展投資は多くの債務を抱えていたにもかかわらず、多額の資金注入を受けた。
海門市城市発展投資が開示した財務情報によると、同社には保有資産100元当たり60元を超える債務があった。昨年、事業の赤字は1億ドルを上回った。これは、同社が政府の支援により存続していることを意味する。
最近訪ねたところ、団地の半分は空き部屋で、遊び場のある共有スペースは寂れていた。
海門市城市発展投資の職員は、2900万ドルを「完全に返済する」と述べ、それ以上のコメントを控えた。
南京銀行は文書で、全ての事業が「法律および規制面の要件を満たしている」と述べた。
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中国の銀行規制当局トップ尚福林主席は9月、銀行による簿外投資活動の急増が金融の安全を脅かしかねないと警告した PHOTO: ZUMAPRESS.COM
長江をはさんで南京の向かいにある工業団地なども、同行から同じ形で資金供給を受けた。関係者や、WSJが確認した書類によると、このプロジェクトには2300万ドルが投資未収金の形で投入されている。
南京銀行の資産は、投資未収金の増加もあって13年から15年に2倍近くに増えた。今年1-9月の利益は前年同期比23％増加した。不良債権は資産の1％未満にとどまっている。
融資ポートフォリオから判断すると、同行には十分な資本緩衝材がある。しかし、影の融資が実際の融資として扱われた場合、UBSのベッドフォード氏が用いている計算方法によると、同行のティア1（基本的項目）資本比率は規制当局が求めている6.7％を下回りかねない。
6月にスタンダード・アンド・プアーズ（S＆P）は南京銀行の債務格付け見通しを「ステーブル（安定的）」から「ネガティブ（弱含み）」に変更した。急拡大により、資本のバッファーが毀損（きそん）されたことを理由に挙げた。S＆Pはその後、同行の要請により格付けを撤回。S＆Pは南京銀行についてのコメントを避けた。
関係筋によると、南京銀行は海門の団地や南京の工業団地への資金供給について懸念していない。両プロジェクトが経済的に成り立とうとなかろうと、政府との結びつきがあるため返済はなされると同行幹部は想定している。
南京銀行のある幹部は「銀行はみな（融資を）簿外に移そうとしている」と述べ、国内共通の認識に言及。中国政府はいつでも同国銀行の後ろ盾になるとの見方を示し、「私たちが抱える唯一のリスクはソブリンリスクだ」と述べた。
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