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武田と日立、なぜ容赦なき事業売却を加速？買収より「ノンコア事業」売却を優先すべき
http://biz-journal.jp/2016/11/post_17208.html
2016.11.18 文＝手島直樹／小樽商科大学ビジネススクール准教授 Business Journal
M＆A（合併・買収）助言のレコフによると、日本企業による海外M＆Aは4〜9月に296件と前年同期比で5％増え、年度上期としては過去最高を記録しています。また、金額ベースでも19％増の約5兆4000億円と2008年以来8年ぶりの高い水準となっています。ですから、日本企業にとって、もはやM＆Aは経営戦略の柱のひとつとして確立されたといってもよいでしょう。
しかし、8月の本連載記事『なぜ日本企業はいつもM＆Aで「高過ぎる金」払い失敗？日本電産の失敗しない究極手法』（http://biz-journal.jp/2016/08/post_16271.html）で述べたように、高値づかみやPMI（ポスト・マージャー・インテグレーション：M＆A成立後の企業統合プロセス）の難しさなどが原因となり、買い手がM＆Aを通じて企業価値を創造することは簡単なことではありません。のれんの減損が散見されることがその証といえます。
そもそもM＆Aは買い手にとって不利なゲームなのです。しかし、これを逆手に取れば、売り手にとっては有利なゲームだといえます。買い手は企業価値に買収プレミアムを上乗せした金額を支払うことが必要になりますし、またオークションにより複数の企業を競わせれば買収プレミアムはさらに上昇するはずです。ですから、買い手には「勝者の呪い」であっても、売り手には企業価値を大幅に上回る資金を手にする絶好のチャンスなのです。要するに、買い手よりも売り手になったほうが有利なのです。
■選択と集中を進める日本の大企業
実は、日本企業も売り手として、子会社や事業の売却を推進し始めています。これまで事業売却は経営危機に陥って初めて実施されることが多かったのですが、現在は優良企業が率先的に実施するようになっているのが最近の傾向です。
たとえば、武田薬品工業がその代表例です。同社のクリストフ・ウェバー社長は、トップ就任後、同社の重点領域を「がん」「消化器」、そして「中枢神経」の3つに定め、経営資源を集中する方針を示しています。そこで、3つの領域に該当しない非中核事業の切り離しを積極的に進めています。
まず15年12月に、海外で展開している呼吸器薬事業を英製薬大手のアストラゼネカに5億7500万ドル（約700億円）で売却しました。次に、16年4月には、イスラエルの後発薬世界最大手テバ・ファーマシューティカル・インダストリーズに約30品目の特許切れ薬を実質的に売却しています。そして、同年8月には同社が約7割保有する創薬研究用試薬で国内首位の和光純薬工業の株式を売却するための一次入札を実施しました。
また、より最近の例では、日立製作所が今春の物流と金融の売却に続いて、グループの工具事業と半導体製造装置事業の売却を検討しています。主要グループ会社の日立工機（日立製作所が40.27％保有）のほか、日立国際電気（日立製作所が50.43％保有）の一部事業が対象で、売却総額は1000億円超になる見通しとなっています。売却の背景には、インフラやIT事業へ経営資源を移すなかで、工具や半導体製造装置事業は相乗効果が薄いと判断したことがあります。株式市場の反応を見ると、情報が公表されてから本原稿執筆時点までの期間において、日立株は約12％、日立工機株は約19％、日立国際電気株は約2％上昇しています。まさにウィン・ウィン・ウィンの結果となっています。
■会社の規模が縮小するのになぜ時価総額が拡大するのか
日立製作所のケースが典型的ですが、事業売却の際には株式市場の反応が良いケースが多くなっています。もちろん、事業売却により経営のフォーカスが高まるという定性的な要因もありますが、資産効率性が向上するという定量的な要因も重要となります。
たとえば、ROIC（投下資本利益率：事業活動のために投じた資本に対して、本業でどれだけの利益を出せたかを測る指標）が10％で、WACC（加重平均資本コスト：企業全体の投下資本に対する資本コスト）が6％の企業があったとしましょう。このケースでは、ROICがWACCを上回っているので、企業価値が創造されていることになります。
しかし、全社的な分析では企業価値が創造されていたとしても、事業別に分析すると、ROICがWACCを下回る事業もあるかもしれません。こうしたケースを「投資の神様」ウォーレン・バフェットはゴルフのプロアマ選手権と同じだと述べています。つまり、アマチュア（業績が悪い事業）をプロ（業績が良い事業）がカバーするということです。
結局、会社全体のROICは各事業のROICの加重平均なのです。ですから、ROICがWACCを下回っており、またテコ入れによる改善が見込めない足を引っ張る事業があれば、それらを売却することにより全事業のROICの加重平均は改善するのです。
しかも、前述のように「勝者の呪い」を逆に利用すれば、事業の価値をはるかに上回る金額で売却できるため、売却資金を残された事業の強化に活用することができ、さらなるROICの改善が期待できます。もちろん、足を引っ張る事業を売却しても企業価値が本来の意味で創造されることはありませんが、企業価値の破壊が止まることになり、企業価値にはプラスになります。結果として、会社の規模は縮小しますが、時価総額は拡大することになるのです。
■事業ポートフォリオの最適化を定期的に実施する
日本の上場企業の手元資金が100兆円を超える現在、この盤石な財務状況を活用し日本企業が買い手となる機会は一層増加すると考えられます。実際、数百億円、数千億円規模のM＆A投資枠を設定する企業が少なくありません。
しかし、企業は買い手になる前に事業ポートフォリオを客観的に分析する必要があります。PMIの失敗などが原因となり期待されたシナジーが実現できない事業もあれば、コモディティー化（汎用化）し収益性が悪化している事業もあるはずです。バフェットが言う「アマチュアのような事業」が事業ポートフォリオに存在するのであれば、M＆Aの前にそうした事業への対応を優先すべきです。
企業価値を創造するためには、事業ポートフォリオは「旬」なものだけで構成される必要があります。そのために、5年や10年といった中長期的なスパンで事業の可能性に基づき「保有」と「売却」の判断をする必要があります。拡大と膨張は似て非なるものなのです。M＆Aで企業価値の創造を目指すのであれば、良い買い手であるだけでなく、良い売り手でもなければならないのです。
（文＝手島直樹／小樽商科大学ビジネススクール准教授）
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