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コラム:
ドル高に潜む「円高スパイラル」の芽
亀岡裕次大和証券 チーフ為替アナリスト
[東京 24日] - ドル円は9月下旬以降の上昇基調に変化がないようにも見えるが、その内容には明らかな変化が起きている。10月6日までは予想以上に強い米経済指標を受けて市場はリスクオンに傾き、クロス円の「円安」が進行した。米金利上昇によりドルの実効為替は上昇したが、ドル高よりも円安がドル円の上昇を主導していた。
だが、その後は市場予想を下回る米経済指標が増え始めてリスクオフに傾き、一部の通貨ペアを除いてクロス円は全般的に「円高」に変化した。一方、米金利が低下に転じてドル安に作用しているものの、リスクオフや欧州緩和期待によるドル高効果で、ドルの実効為替は「ドル高」を維持している。
円高でドル円に下落圧力がかかり始めても、ドル高がドル円の上昇を支えている状態だ。ただし、市場のリスクオフが強まるようならば、円高がドル高を上回ることになるだろう。
<米国の長期利上げ期待は低迷したまま>
米国の雇用が完全雇用に近づくことでインフレ圧力が強まることを抑えるために利上げすべきとの考えが、米当局者に広がっている。将来の金融緩和余地を広げるためにも利上げすべきとの考え方も一部にあるだろう。
11月の米大統領選挙前よりも後の方が利上げしやすいとの見方もあり、先物市場が予想する12月の米利上げ確率は60―70%である。これは、昨年12月の米利上げ前よりも高い確率だ。
だが、利上げがその後も断続的に続くとの見方は少なく、米当局者にも利上げは緩やかに進めるべきとの考えが多い。市場の平均的な予想は、1年先までの利上げ幅が0.32%程度、1年先から2年先までが0.16%程度にとどまる。つまり、米国では早期利上げ期待が高まっても、長期利上げ期待は低迷したままなのである。
また、最近の米長期金利上昇は、原油高による期待インフレ率の上昇が主因であり、実質金利(名目金利−期待インフレ率)の上昇による部分はごくわずかだ。やはり、長期的に米利上げが進むとの見方が増えていないことを示唆している。これは、米国経済成長への期待が高まっていないからではないだろうか。
今回の米国景気の拡大期間は88カ月に達し、戦後11回の平均58.4カ月を大きく上回り、1982年以降3回の平均95カ月に近づいている。そして、失業率はこの1年間、2016年5月の4.7%を最低に、他の月は4.9%か5.0%で推移しており、明らかに低下しなくなってきた。完全雇用に近づいてインフレ圧力が高まるとの見方がある一方で、景気拡大が終盤を迎えたとの見方が増えてきているはずだ。
当然、景気が加速するとの見方が多ければ、利上げが進むとの見方も多くなるが、景気が減速するとの見方が多ければ、利上げが進まないとの見方が多くなる。現在は後者の状況に近いだろうし、そうした状況で利上げが行われると、ますます米国の景気減速と利上げ打ち止めを予想する向きが増えやすいだろう。
<「ドル高・米景気減速・リスクオフ」連鎖の恐れ>
こうしたことから、米金利上昇によるドル高は大幅には進みにくいと考えられる。すでに「米金利上昇によるドル高」は止まりつつある。ただし、それに代わって「リスクオフによるドル高」が進みつつある。
ドル相場と米製造業景況感は、逆相関が強い。最近のドル高進行を受けて、米製造業景況感が悪化する可能性が高まっている。9月分の米景況感は市場予想よりも改善し、12月の利上げ期待を高めたが、10月分以降については市場予想よりも悪化しやすいだろう。
また、ドル相場と米経済指標の対市場予想比も基本的には逆相関にあり、ドル相場が米経済指標に影響を与えるまでのタイムラグは1―2カ月程度のケースが多い。10月以降のドル高の悪影響は、11月以降に発表される経済指標に表れ始める可能性が高い。すでに米経済指標が市場予想を下回るケースが上回るケースに比べて優勢となりつつあるが、今後はそうした傾向が明確になりそうだ。
ドル高による米景気減速を懸念して米株価が下がると、逆資産効果により米個人消費は減速しやすい。すると、製造業だけでなく非製造業の景況感までもが悪化し、リスクオフが強まりやすい。そして、さらなるドル高、米景気減速、リスクオフにつながりやすくなる。そうした連鎖が起こるか否かは、景気減速懸念が強まった場合の株価の動きがポイントになるだろう。
米経済指標が市場予想を下回ると、米金利は低下しやすくなるが、株価や商品価格はどうなるだろうか。米金利低下が株価や商品価格にプラス効果を与えるとはいえ、米経済指標悪化が株価や商品価格に与えるマイナス効果の方が大きくなりやすいのではないか。ドル高により、マクロ経済指標が悪化しやすいのと同様、米国企業の予想利益も下方修正されやすく、予想株価収益率(PER)が一定であるならば、株価は下振れしやすくなるからだ。
それだけではない。米長期金利から株式益回り(予想1株当たり利益/株価)を差し引いたイールドスプレッドは、ドル相場と逆相関、米景況感と順相関である。ドル高や米景況感悪化となると、イールドスプレッドが低下しやすく、長期金利が低下するとともに株価も下落しやすくなると言える。
ドル相場や米景況感に大きな変動がないなかで金利が低下(上昇)するときには、株価が上昇(下落)してイールドスプレッドは変化しにくいが、ドル高や米景況感悪化とともに金利が低下するときには、株価が下落してイールドスプレッドは低下しやすい。8月から10月にかけては前者のパターンで米金利が上昇する一方で株価が下落したが、今後は後者のパターンで米金利低下とともに株価は下落する可能性がある。
<来年にかけて1ドル=98円台再突入も>
ドル高で米景況感が悪化した場合、米金利が低下してドル安に作用する。ただし、同時に株価が下落するようなら、リスクオフのドル高圧力も生まれる。「米金利低下のドル安」よりも「リスクオフのドル高」が大きくなり、ドル高による米景気へのマイナス圧力が働き続ける可能性はある。そうなると、リスクオフが続き、円高がドル高を上回ることになりやすい。
他方、ドル高でも米景況感が堅調に推移した場合、市場がリスクオンに傾きドル安に作用する。「米金利上昇によるドル高」圧力があっても、「リスクオンのドル安」圧力によりドル高は進みにくくなり、米景気拡大が続きやすくなる。そして、ドルの実効為替が安定化するなか、リスクオンの円安効果でドル円は上昇しやすくなる。ドル円がどのような展開になるか、鍵を握るのは米景気動向だろう。
今は、世界的な株価下落やドル円下落の動きは明確にはなっていない。しかし、すでに円安から円高に転じる通貨ペアが増えていること、米長期金利が上昇から低下に転じつつあること、米金利低下でも実効為替がドル高傾向を維持していることは、市場がリスクオンからリスクオフに傾く兆しともとれる。
米大統領選で民主党のヒラリー・クリントン候補が勝利した場合にリスクオンの円安に傾く可能性はあるが、すでに織り込まれている面も少なくないだろう。リスクオン効果は限定的で、ドルは105円を超えにくいのではないか。17年にかけては、ドル高、米景気減速、リスクオフの連鎖が円高を招き、ドル円が今年安値(6月の99円近辺)を下回る可能性が高い。今年12月に米利上げがあると、なおさら円高は進みやすくなるだろう。
*亀岡裕次氏は、大和証券の金融市場調査部部長・チーフ為替アナリスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、2012年4月より現職。
*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yuji-kameoka-idJPKCN12O0JV
コラム:
ドル円下抜け目前か、日米金利に前触れ
佐々木融JPモルガン・チェース銀行 市場調査本部長
[東京 24日] - ドル円相場のこう着状態が続いている。10月11日からの約2週間は103.17―104.64円で推移し、1.5円程度のレンジ内に収まっている。
この間の主要通貨の対円騰落率を見ると、ニュージーランドドルの強さがやや目立つが、その次にオーストラリアドル、米ドル、円が「だんご」状態で続いている。一方、スウェーデンクローナ、ユーロ、ノルウェークローネが対円、対ドルで2%前後下落しており、弱さが目立つ。
つまり、過去2週間の為替市場の注目はユーロと北欧通貨に集まり、主にこれらの通貨が売られた一方、円とドルの双方が買われる傾向にあり、その結果、ドル円相場が狭いレンジ内での取引を続けていると言える。
ユーロは、欧州中央銀行(ECB)の追加緩和に対する思惑もあってか、20日の金融政策理事会前もその後も売られ続けている。この結果、ユーロドルは7カ月ぶりとなる1.08ドル台、ユーロ円は3週間ぶりの112円台まで下落した。
スウェーデンクローナは、11日に発表された9月消費者物価指数が予想を大幅に下回ったことを受け、大きく売られた後、20日に発表された9月失業率が予想よりも改善していたにもかかわらず、さらに売られ、結局、対ドルで2009年3月以来約7年半ぶりの安値、対円で2012年10月以来約4年ぶりの水準まで下落している。
ちなみに、10月11日以降の主要通貨の推移は10年国債金利の動きとほぼ整合的であり、最も大きく金利が低下しているのはスウェーデンで、次がドイツとなっている。一方、金利が最も大きく上昇しているのはオーストラリアとニュージーランドだ。
米国と日本の金利差はこの間ほとんど変化していない。これがドル円相場がこう着している主因と言って良いだろう。日米10年国債金利差とドル円相場の相関は比較的強い状態が続いている。日米10年国債金利差もドル円同様、10月11日以降の約2週間、178ベーシスポイント(bp)から187bpの10bpの間でこう着している。
日本の10年国債金利は、日銀によるイールドカーブ・コントロール政策もあって、マイナス7bpからマイナス4bpの間で3bp程度しか動いていない。この間、米10年国債金利も172bpから181bpの間で9bp程度しか動いていないことが日米10年金利差の小幅な動きにつながっている。
日銀がイールドカーブ・コントロール政策を導入していることもあり、日米金利差の主要ドライバーは米10年国債金利ということになる。米10年国債金利が今後上昇するなら日米金利差の観点からドル円相場もドル高・円安方向にシフトし、レンジを上抜ける可能性が高くなる。一方、米10年国債金利が今後低下するならドル安・円高方向にシフトし、レンジを下抜ける可能性が高くなる。
<日米金利差縮小へ3つの根拠>
筆者は短期的に見て、ドル円相場は過去2週間のレンジを下抜けする可能性が高いと考えている。市場は米連邦準備理事会(FRB)による12月の利上げを7割方織り込んでいる。したがって、12月14日に実際に利上げが行われるか、行われることを市場が完全に織り込みに行けば米2年金利にはまだもう少し上昇余地がありそうだ。
しかし、足元、日米2年金利差とドル円相場の相関はさほど強くない。相関が強いのは10年金利差だ。そして、米10年国債金利のリスクは短期的には低下方向にあり、過去2週間のレンジ(172―181bp)を下抜けする可能性が高いと筆者は見ている。根拠は主に3つある。
第1に、単純な経験則だ。米10年国債金利はFRBの利上げ前後は横ばいとなり、しばらくすると低下し始める傾向がある。昨年12月の利上げ時もそうだったことは記憶に新しい。米10年国債金利は1月から急低下している。ちなみに、2004年の利上げ時も同じような動きを示していた。
第2に、先物市場で米国債先物のショートポジションが記録的な水準まで膨らんでいることだ。ショートポジションが集中しているのは短期と超長期セクターのようだが、こうしたポジションが巻き戻される時に、米イールドカーブが全体的に低下する可能性は小さくないだろう。利上げ期待が高まり、債券のショートポジションが積み上がり、実際に利上げが行われるとショートカバーが発生し金利が低下する。基本的にこうしたパターンが利上げ前後に発生するものと考えられる。
第3に、主要国のイールドカーブ・スティープ化の流れがいったん落ち着いてきたように見えるという点だ。日銀やECBの量的緩和政策が限界を迎えているとの見方が強まる中、日本、英国、ドイツのイールドカーブはスティープ化し、米国にもその影響が及んでいる。しかし、当社の米金利ストラテジストは5年から30年のイールドカーブは、様々なファクターから求められるフェアバリューに比べて14bp程度スティープ過ぎると指摘している。
2点目と3点目は、米10年国債金利よりも米30年国債金利の短期的な低下余地を示唆しているが、実は10月に入ってから、日米10年国債金利差よりも日米30年国債金利差の方がドル円相場との相関が強くなっている。現状の相関がそのまま続いたと仮定すると、日米30年国債金利差が14bp縮小したら、ドル円相場は過去2週間弱のレンジを下抜けし、102円台前半に下落する計算となる。
日銀によるイールドカーブ・コントロール政策もあって、日本の30年国債金利は動きが止まっていることから、米30年国債金利が低下したら、それがそのまま金利差縮小につながり、ドル円にレンジ下抜け圧力がかかる可能性は小さくないだろう。
*佐々木融氏は、JPモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。1992年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、2003年4月にJPモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか?」「弱い日本の強い円」など。
*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
(編集:麻生祐司)
*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-tohru-sasaki-idJPKCN12O025
高圧経済と低圧市場、総需要政策に期待高まらず薄商い
[東京 24日 ロイター] - 多少のインフレや労働ひっ迫が起きても、金融緩和や財政刺激を継続する「高圧経済」政策への注目度が、世界的に高まってきた。長期停滞を抜け出す秘策と言えそうだが、株式市場での期待感は高まってこない。
むしろ円債市場の活力が失われ、金利上昇という財政規律の警告機能を失ったことで、際限のない財政拡大政策への警戒感がじわりと強まっている。
<イエレン発言で注目>
「高圧経済(High Pressure Economy)」政策。米連邦準備理事会(FRB)のイエレン議長などが最近主張している。金融緩和と財政政策により、力強い総需要と労働市場のひっ迫という高圧経済を一時的に続けることで、リーマン・ショック以降続いている長期停滞から脱することができるという。
日銀が9月に導入したオーバーシュート型コミットメントも「高圧経済」につながる政策だ。消費者物価指数の実績値が安定的に2%を超えるまで長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策を継続すると約束。見通しではなく、実績値としたことで、一定期間はある程度のインフレを許容することになる。
ヘリコプターマネー議論は下火になったものの、非伝統的な金融緩和政策の限界も近づいているというのが、多くの市場関係者の認識だ。「これからの政策は、金融緩和や財政刺激を強く、長く続けるしかないというのが、セントラルバンカー達の共通の認識となりつつある」(MCP・シニアストラテジストの嶋津洋樹氏)ようだ。
「高圧経済」政策は、株式などリスク資産市場に対してはポジティブ要因となる。日本株はレンジを突破してきたが、海外のヘッジファンド動向に詳しい金融コンサルティング会社のストラテジストによると「一部の投資家は、金融緩和と財政刺激の高圧経済のプラス効果を見込んで買いに動いている」という。
<低調な売買代金>
ただ、そうした買いは、まだごく一部に過ぎない。24日の東証1部売買代金は1兆5658億円と今年2番目の低水準。東証全体の株式売買代金(1部、2部、マザーズなど内外株式の総合計)をみても10月に入って減少しており、21日までの1日平均は2兆2509億円と今年に入って最低だ。
ボリューム増加のカギを握る外国人投資家は、10月に入って買い越している。現物と先物合計で第1週は7659億円、第2週は1774億円の買い越しだ。だが、年初から9月までに約7兆2800億円を売り越した後であり、ショートカバーの可能性もある。本格的な買い出動かは、もう少し見極めが必要だ。
実際、日経平均.N225は10月に入って11日と20日にレンジを上抜く動きをみせたが、両日ともに目立ったのは、同じ欧州系証券1社の先物買い。大勢は依然慎重な動きだ。いわゆる「閑散に売りなし」で大きな売りも出ておらず、株価はいったん上がった水準で底堅く推移しているが、相場の上昇エネルギーは乏しい。
「金融緩和は続けるにしても、画期的な新政策は期待薄。財政政策もその金額以上の景気刺激は期待しにくい。政策効果への期待感が高まっておらず、投資家は総じて慎重だ」とJPモルガン・アセット・マネジメントのグローバル・マーケット・ストラテジスト、重見吉徳氏は話す。
<もう1つの「低圧市場」>
株式市場のボリューム低下は「金融緩和や財政出動に歯止めがかからないことへの警戒感の裏返し」(外資系投信)との見方もある。もう1つの「低圧市場」である日本国債市場では、財政規律の警告機能が事実上失われているためだ。
日銀が10年国債の利回りをゼロ%程度に固定するイールドカーブ・コントロール政策を始めたことで、市場のボラティリティと流動性は一段と低下。日本国債の新発10年344回債は今月19日、約1年1カ月ぶりに取引が成立しなかった。
閑散相場のなかで、固定されていく金利。SMBC日興証券の試算では、10年金利がゼロ%で横ばいとすると、国債の支払利子は約10年かけてゼロに近づく。プライマリーバランス(PB)の赤字が膨らんだとしても、トータルの財政赤字は減少傾向をたどる見通しだ。
15年度までの10年間で公債残高は282兆円増加したが、25年度までの10年間では194兆円程度にとどまるという。
財政出動を行いやすくするということ自体は悪いことではない。しかし、SMBC日興証券・日本担当シニアエコノミストの宮前耕也氏は「野放図な財政拡大を止めるのが金利の役割だが、イールドカーブを固定化してしまえば、警告機能は効かなくなる」と指摘。財政健全化のインセンティブが低下すると警戒感を示す。
財政出動が日本経済の持続的な成長力を高めることができればいいが、世界的な低金利は世の中に有望なビジネスが乏しく、資金需要が乏しいことも示している。「低圧市場」は「高圧経済」への慎重な見方を反映しているとも言えそうだ。
(伊賀大記 編集:田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/tokyo-market-economy-idJPKCN12O0VF
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