市場を荒らす中央銀行　悪化する経済的病状　インフレ期待鈍化続く　MB413兆過去最高　マイナス金利影　想定為替107円台軽毛

市場を荒らす中央銀行　悪化する経済的病状　インフレ期待鈍化続く　MB413兆過去最高　マイナス金利影　想定為替107円台
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投稿者軽毛日時 2016 年 10 月 04 日 19:53:33: pa/Xvdnb8K3Zc　jHmW0Q

市場を荒らす中央銀行

倉都康行の世界金融時評

その舞台裏で悪化する経済的病状
2016年10月3日（月）
倉都康行
　

米国ではアップルなど企業の寡占・独占体制が復活し始めている（写真：ロイター／アフロ）
　古い話で恐縮だが、筆者がマーケットで売ったり買ったりの仕事を始めた頃、「市場荒らし」の代名詞として「チューリッヒの子鬼たち」という言葉がよく使われていた。当時、為替市場の乱高下を招く元凶に、スイスの銀行ディーラーたちの暗躍が挙げられていたのである。その言葉の由来は、1960年代に急激なポンド売りに悩まされていた英国労働党の重鎮ジョージ・ブラウン氏が、彼らの投機的行動をいまいましげに語ったところから来たもの、と言われている。

　1980年代に入ると、国際資本市場では米国債や欧州不動産など海外資産を買いまくる日本の「セイホ」が、市場を動かす新しい代名詞になった。日本の投資家しか買わない「スシボンド」や「フグボンド」といった特殊な債券が登場したのもこの頃だ。

　そして1990年代に入ると欧米のヘッジ・ファンドが急速に注目され始め、ジョージ・ソロス氏が英中銀との「通貨戦争」に勝利したことで一躍有名になったヘッジ・ファンドが「世界の投機筋」に祭り上げられることになった。いまでも経済メディアは、市場の乱高下が起きると「ヘッジ・ファンドが動いた」と説明することがしばしばである（ただし実態は不明なことが多い）。

　21世紀に入ると、投資銀行が俄然市場の脚光を浴びるようになる。金融市場だけでなく原油や不動産にまで彼らの活動範囲は拡大し、証券化商品やCDSなどの技術開発を伴ったバブルを引き起こし、遂には2008年にリーマン・ブラザースの破綻を通じて世界的な金融危機を引き起こすことになったのは記憶に新しい。

　そして欧州ではギリシアが財政赤字を虚偽申告していたことが判明し、その不安がスペインやポルトガル、アイルランドそしてイタリアにまで波及して、ユーロ危機を引き起こしてしまった。各国が直接の市場参加者であった訳ではないが、市場が大荒れした原因を作り出したのが、PIIGSと呼ばれた上記5カ国の政府であったことは言うまでもない。

市場を不安定化させる中央銀行

　かくして、戦後の国際金融市場では常に「市場荒らし」の存在が注目され、その行動が資本主義にとっての厄介なリスク要因と見做されてきた。いま、その範囲は金融システムに時限爆弾を抱える中国政府やブレグジットの方向性を探る英国政府などにも拡大しており、欧州や中東をめぐるロシア、トルコ、サウジアラビア、イランといった国々が撒き散らす地政学リスクからも目が離せない状況になっている。

　だが今日、同時に「市場荒らし要因」として忘れてはならないのが中央銀行である。昨年は、人民元や株価のコントロールに失敗した中国人民銀行の政策運営上の稚拙さが目立ったが、今年は利上げをめぐって態度がふらつく米連邦準備理事会（FRB）、追加緩和するのかどうか明確でない欧州中央銀行（ECB）、そして「総括的検証」で市場を疑心暗鬼に陥れた日本銀行など、中央銀行の不明瞭な姿勢が市場を不安定化させ、それが実体経済の回復を邪魔している印象が否めない。

　勿論、中央銀行の一挙手一投足に過敏に反応する投資家が悪い、という見方も成り立つだろう。だが、市場の関心を惹きつけることはむしろ危機後の金融政策の狙いでもあった訳であり、現在の市場不安定化の源泉に中央銀行が一枚噛んでいる、といっても決して的外れではあるまい。

　株式や債券そして為替など世界の市場を激しく揺さぶっている筆頭格が、利上げへのメッセージ伝達で失敗を繰り返しているFRBである。昨年12月に「金利正常化」のスタートとして利上げした後、2016年は3カ月ごとに0.25％ずつ利上げするとの狙いは外れ、3月、6月に続いて9月も利上げ断念を余儀なくされた。

　FRBが昨年来「早期利上げ」のメッセージを繰り出して、緩和政策の長期化で緊張感を失いがちな市場に警告を与えようとしているのは事実だ。ただ、結果的にはその牽制球がどちらにも痛い死球となり「市場との対話は失敗続き」との印象を強めている。金融危機以降のFRBの景気見通しが外れっぱなしであることも、そのメッセージが市場に届かない一因に挙げることが出来るだろう。

　そして欧州中銀や日銀のはっきりしない姿勢も、債券市場に不安感を抱かせている。9月に入って、日本では一時マイナスとなっていた20年国債利回りが0.5％にまで上昇、ドイツでも10年債利回りがプラス転換するなど長期金利の上昇ペースは加速し、マイナス利回り債券残高が1週間で約1兆ドル減少する、といった荒い動きを生みだした。

　長期金利が上昇すれば株価が揺らぐのも当然である。米国のダウ、S&P500、ナスダックなど主要株価指数は8月中旬に揃って過去最高値を更新したが、その後はFRBに振り回される長期金利の不安定さを嫌気して、右往左往している。

　こうした動きを「2013年の再来」と見る向きも増えている。当時、FRBのバーナンキ議長が量的緩和の停止を示唆し、米国の長期金利が跳ね上がってドル高となり、新興国から資金が大量に流出するという騒ぎが起こった。今日では新興国市場は先進国市場より落ち着いている感もあり、過剰な危機感は不要と思われるが、確かに多少の相似性が無いとは言えない。信用構造の崩れが一度始まると修正が容易でないのは、中央銀行も同じである。

　資本市場が実体経済に強い影響を与えるようになった21世紀の資本主義の下で、金融機関が暴走するリスクは規制強化を通じて封じ込められているが、市場自身に植え付けられた暴走リスクは止めようがない。本来、その歯止めを掛けるべき中央銀行が逆に市場変動率を高めている事実は、現代経済社会において「2％の物価上昇率目標達成」が本当に正しい金融政策のゴールなのか、との素朴な疑問を浮かび上がらせている。

貿易統計で注目される「米国の中国からの輸入減」

　なんとか物価水準や期待インフレ率を引き上げようと中央銀行が四苦八苦している過程で、世界では幾つかの経済的な病状が悪化し始めていることにも、注意を払う必要があろう。

　まずは貿易問題である。既に本稿でも述べたように、世界貿易量は2014年12月以降、殆ど増えていない。その主因として原油安や中国の輸入減退、保護主義的傾向の強まりなどが挙げられてきたが、昨今の米国の貿易統計から「新たな減少要因」がクローズアップされている。それは「米国の中国からの輸入減」である。

　7月の米国貿易統計は、輸出が前月比1.9％増、輸入が同0.8％減となり、赤字額は11.6％減の394億7400万ドルと4カ月ぶりの赤字幅縮小となった。食品や工業用原材料、自動車関連部品など輸出の好調は7～9月期のGDP押し上げ要素として期待されるところだが、輸入減の主因はエネルギー関連製品ではなく消費財や資本財の減少に拠るものであり、特に中国からのモノの輸入が大幅減となっていることに注目する必要がある、と国連貿易開発会議（UNCTAD）は指摘している。

　米国の中国からの輸入額は今年3月から減少に転じ、輸入量も4月から減少し始めた。春以降の米国経済統計は内需の堅調さを示しており、ドルが底堅く推移していることから輸入は増加傾向を維持していてもおかしくないが、過去1年間の輸入総額を月を追って辿っていくと、2015年上半期に10％前後であったその伸び率は下半期以降下落傾向に転じ、今年はマイナスとなって7月には輸入額がマイナス3.5％、輸入量はマイナス1.6％とそれぞれ縮小が進んでいることがわかる。

　米国経済の柱は個人消費や住宅投資などの内需であり、FRBもそのトレンドは継続中と見て年内利上げの姿勢を堅持しているが、輸入額の動向にはもう少し目を光らせるべきかもしれない。それは米国市場に依存しがちな日本経済にとっても重要な問題であり、中国の異様な信用拡大による経済サポート戦術が、対米輸出の腰砕けで計画倒れになる危険性もある。

放置されてきた経常収支不均衡の問題

　基調としての米国の貿易収支は、輸入減が輸出の頭打ちで相殺され、赤字構造はさほど改善していない。そして中国の黒字傾向も、輸出減と輸入減によって変わっていない。ドイツは相変わらず高い輸出競争力で貿易黒字を貯め込み、エネルギー資源輸入の急増で貿易赤字国となっていた日本も、黒字に転換し始めている。

　それは、金融危機前に話題になっていた「経常収支不均衡の拡大」というアジェンダを思い出させる。低成長からの脱却手段として、エコノミストの関心はいま金融政策の修正、財政政策の拡大、構造改革の必要性、労働生産性の向上、法人税減税といった面に集中している感が強いが、この経常収支不均衡問題も忘れてはならない視点だろう。

　世界の資本が投資意欲の乏しい経常黒字国に集中する構造は、依然として変わっていない。金融危機の再来を回避すべく、2010年から2011年にかけてG20において経常収支問題が採り上げられたこともあったが、各国の意見調整が出来ぬまま、この根本問題は放置され続けている。

　HSBCに拠れば、主要国間の不均衡は2015年以降拡大を続けており、現在では2007年とほぼ同水準にまで達している、という。こうした不均衡が、世界的な投資水準の低さや非効率性を通じて世界的な「長期停滞」の一因になっていることは否めない。

復活する企業の寡占・独占

　そしてもう一つは、国家主義的な資本配分を進めるロシアや中国だけでなく、本来市場メカニズムに基づく競争原理を成長源とするはずの米国などにも、企業の寡占・独占体制が復活し始めていることである。

　資本主義には、金融面で民間マネーが主導する時代と公的マネーが支配する時代が交互に現れる。現代がその後者であることは明らかだ。そして企業面では、大規模な少数派が事業を占有する時代と数多くの参加者が厳しい競争を繰り広げる時代とが入れ替わる。現代は間違いなく前者であろう。つまり、世界的に「公的マネーと独占企業」という非競争的な経済構造が生まれつつあるのである。

　特に米国ではアップルやグーグルなど情報やハイテクなどの業種で「超巨人化」が進んでおり、その優位性を世界の資本が支えている構造も明らかになっている。

　1980年代は、グローバリゼーションとともに国営企業の民営化や大企業の分割などが流行した時代である。競争は消費者にとってのコスト低減要因になり、技術開発も促進される。それは、1910年代から続いた寡占・独占体制への批判から生まれた構造だ、と英エコノミスト誌は指摘する。

　だが、少なくとも米国ではその時代はもはや終焉した、と言って良いかもしれない。米国上位100社が生みだすGDPシェアは1994年の33％から2013年には46％にまで上昇し、五大米銀の保有する資産シェアは2000年の25％から現在では45％に増大している。

　またグローバルな統計でも、世界の上位10％の企業が全体利益の80％を稼いでおり、年間売上10億ドル以上の企業が全体売上の6割を占め、時価総額では65％のシェアとなっている、とマッキンゼー・グローバル・インスティテュートは試算している。

　M&Aの件数が1990年代から約3倍に膨れ上がったことの意味も興味深い。大企業が中小のライバル候補を飲み込んで巨大化し、米国では1996年から2013年までの間に上場企業数が約3500社に半減してしまった。米国内での新興企業の立ち上げ数も1970年代以降、最低水準に落ち込んでいる。今日の米国経済が、先端技術力のある新興企業ではなく、資金力のある超巨大企業によって支配されていることは明白だ。

　その財務的安定性を担保しているのが、資産市場におけるインデックス運用の増加である。ブラックロックやバンガードなど大手資産運用会社が運用するインデックス・ファンドには、金融危機以降1兆ドルを超える資金が流入した、という。それが時価総額の大きな超巨大企業に一段と流れ込むという循環を促している。こうした「寡占化・独占化」が競争を歪め、低成長からの脱却に対する逆風になっている可能性もあるだろう。

　世界経済は、ほかにも所得格差の拡大や新興国経済構造の脆弱性、保護主義的傾向の増大など様々な構造問題を抱えており、政治的なソルーションが必要なものも少なくない。その解決にはまず、資本市場の価格変動率が一定水準に収まり、家計の消費意欲や企業の投資心理の状態が安定化することが必要である。金融政策がそれを邪魔するようなことがあっては本末転倒だ。

時代に応じて変化してきた中銀の目標設定

　先月中旬に豪州準備銀行（中央銀行）のトップに就任したロウ総裁は、今日の2～3％という高い物価目標は非現実的だとして1％程度に引き下げる可能性を示唆したことがある。さらに先般のアジア開発銀行（ADB）主催のコンファレンスで同総裁は、今日の金融政策のガイダンスは物価目標よりも金融市場の安定性の方が望ましいかもしれない、と述べている。

　ロウ総裁が就任早々にゴールの方向転換を行うとは思えないが、在籍中に政策の現実的な目標設定の見直しを行う可能性は決して小さくないだろう。そういう試みは、日米欧などの大規模経済圏ではなく豪州のような経済規模が適切なのかもしれない。思えば、1990年に一定の物価水準の達成を最初に金融政策の目的に据えたのはニュージーランド準備銀行（中央銀行）であった。

　中央銀行の目標設定が時代に応じて変化することは、金融史を辿って見れば決して珍しいものではない。物価目標だけに焦点を当てる手法は、時代遅れになりつつあるのかもしれない。黒田総裁の指令の下で行われた日銀の「総括的検証」は、その意味ではあまりに踏み込みが足りなかったように思われ、いずれその検証自体が再検証の対象になる日が来るような気がしてならない。

このコラムについて

倉都康行の世界金融時評
日本、そして世界の金融を読み解くコラム。筆者はいわゆる金融商品の先駆けであるデリバティブズの日本導入と、世界での市場作りにいどんだ最初の世代の日本人。2008年7月に出版した『投資銀行バブルの終焉　サブプライム問題のメカニズム』で、サブプライムローン問題を予言した。理屈だけでない、現場を見た筆者ならではの金融時評。
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/230160/092700017

企業の物価見通し、1年後は＋0.6％に低下　インフレ期待の鈍化続く

［東京　４日　ロイター］ - 日銀が４日に発表した９月調査の日銀短観における「企業の物価見通し」によると、企業が想定する消費者物価（ＣＰＩ）の前年比上昇率は、全規模・全産業の平均で１年後が０．６％上昇となり、前回６月調査から０．１％ポイント低下した。下落は５四半期連続で、企業のインフレ期待は鈍化傾向が続いている。

３、５年後はともに１．０％上昇となり、それぞれ前回調査に比べて０．１％ポイント低下した。１、３、５年後すべてが、２０１４年３月の調査開始以降で最も低い水準となった。

１％ごとに示している選択肢別の社数構成比をみると、１年後はゼロ％程度との見方が４３％と最も高く、前回の４１％から拡大した。３年後と５年後は１％程度上昇がそれぞれ２８％、２１％で最高となっており、日銀が目指す２％程度の物価上昇率を見込む企業はすべての期間で１０％程度にとどまっている。

同時に公表した各企業の主要な製品・サービスの販売価格見通しは、現在と比べて平均で１年後に０．２％上昇、３年後に０．８％上昇、５年後に１．１％上昇となり、いずれの期間も前回と同水準だった。

日銀は９月２１日の金融政策決定会合で、インフレ期待を強めることを狙いに「物価上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまでマネタリーベースの拡大方針を継続する」との新たなコミットメントを導入しており、今後の調査でインフレ期待の鈍化に歯止めがかかるかが注目される。

＊内容を追加します。

(伊藤純夫　編集：佐々木美和)
http://jp.reuters.com/article/boj-tankan-cpi-outlook-idJPKCN1232HK

9月末マネタリーベースは412.8兆円、過去最高を更新＝日銀

　１０月４日、日銀が発表した市中の現金と金融機関の手元資金を示す日銀当座預金残高の合計であるマネタリーベース（資金供給量）の９月末の残高は４１２兆８４３２億円となり、１０カ月連続で過去最高を更新した。写真は都内で８月撮影（２０１６年　ロイター/Yuriko Nakao）
［東京　４日　ロイター］ - 日銀が４日発表した市中の現金と金融機関の手元資金を示す日銀当座預金残高の合計であるマネタリーベース（資金供給量）の９月末の残高は４１２兆８４３２億円となり、１０カ月連続で過去最高を更新した。

９月中のマネタリーベースの平均残高は前年比２２．７％増の４０７兆５０８１億円。マネタリーベースの構成要因ごとの月中平均残高は、金融機関の手元資金を示す当座預金が前年比２９．９％増の３０６兆６６０２億円、紙幣は同５．２％増の９６兆１６０５億円、貨幣は同１．０％増の４兆６８７４億円だった。

日銀は、９月２１日の金融政策決定会合で「長短金利操作付き量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）」を導入し、政策の軸足を「量」から「金利」に転換した。

一方、インフレ期待を強めることを狙いに「物価上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する」との新たなコミットメントを打ち出している。

(伊藤純夫)
http://jp.reuters.com/article/boj-m-idJPKCN12403K

マイナス金利の金融機能への影響、今後の政策判断で考慮＝日銀総裁

［東京　４日　ロイター］ - 黒田東彦日銀総裁は４日午前の衆院予算委員会で、マイナス金利政策が金融仲介機能に与える影響について、現時点では大きくないとしながらも、今後の金融政策判断では考慮していくと語った。階猛委員（民進）の質問に答えた。

総裁はマイナス金利政策の影響について、効果である貸出金利の低下が「金融機関の収益、利ざや縮小という形で実現していることは事実」と指摘。

現時点で金融仲介機能に大きな影響を与えているわけではないとしたが、今後の金融政策運営では「貸出金利への波及、経済への影響とともに金融機能への影響も考慮して判断したい」と語った。

(伊藤純夫)
http://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-idJPKCN124041

今年度想定為替レート、自動車107.34円・電機107.81円＝9月日銀短観

［東京　４日　ロイター］ - 日銀が４日発表した９月日銀短観の調査全容によると、主要輸出業種である自動車や電気機械（いずれも大企業）の２０１６年度想定為替レートは、自動車が１ドル＝１０７．３４円と前回６月短観時点の１０９．１３円から円高方向に修正した。電機も１０７．８１円と同１１２．３４円から円高方向に修正した。ただし、いずれの業種も現在１０１円台の市場実勢と比べ大幅な円安水準を想定している。

他の主要業種の想定為替レートは以下の通り。

２０１６年度大企業想定為替レート

業種　　　　今回（９月短観）　前回（６月短観）

繊維　　　　　　１０７．２６　　　１１１．０７

木材・木製品　　１０４．３４　　　１０９．１６

紙・パルプ　　　１１１．１４　　　１１４．０８

化学　　　　　　１０８．９０　　　１１３．６８

石油・石炭製品　１０９．６８　　　１１１．８２

窯業・土石　　　１０８．８２　　　１１２．４５　　　　

鉄鋼　　　　　　１０４．７９　　　１１２．７１

非鉄金属　　　　１０５．５３　　　１１３．５０

食料品　　　　　１１６．１５　　　１１９．２８