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黒田日銀総裁まさかの「敗北宣言」は、アベノミクス終焉の前兆か 経団連の反発、クーデター説も…
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/49788
2016.9.23 小野 展克 現代ビジネス
「柔軟性や持続性を確保するために、（金融緩和を）さらに強化して長短金利操作付き量的・質的緩和にした」
日銀総裁・黒田東彦は9月21日の記者会見で、こう表明した。しかし威勢の良い言葉とは裏腹に、黒田の表情はさえず、語り口は覇気に欠けた。
「これは黒田日銀が、これまで進めてきた金融政策のフレームワークの抜本的な転換です。敗北宣言と言ってもいいでしょう」
市場動向に詳しいメガバンク幹部の一人はこう指摘する。
2013年春に黒田が日銀総裁に就任して以降、株価や為替、長期金利、そして日本経済そのものが、デフレ脱却を掲げ、異次元緩和というバズーカを放った黒田日銀への期待と疑念の渦中にあった。
しかし黒田は、これまでの金融政策を大きく転換、事実上、異次元緩和の推進にブレーキをかけた。黒田の「敗北宣言」の舞台裏を『黒田日銀 最後の賭け』（文春新書）の著者・小野展克が分析する。
■「緩和効果なし」の衝撃
大量の国債購入によってマネタリーベースの拡大を目指す「量」、ETF（上場投資信託）など日銀が購入する資産の幅を拡大した「質」、そして短期金利をマイナスに誘導するマイナス金利――。
黒田日銀は、これまでの金融緩和の枠組みをフル稼働してきたが今回、さらに長期金利を操作目標に加えた。具体的には10年物国債の利回りをゼロに誘導する。
「金融緩和強化のための新しい枠組み」
黒田は、今回の措置を「強化」と位置付けるが、実際には緩和的な要素は皆無だ。デフレ脱却に向けた新たなアクションは、まったくみられない。それどころか今回の措置は、むしろ「金融引き締め」の側面を持っている。
21日の東京株式市場で日経平均株価（225種）は、前日比315円47銭（1.91％）高の1万6807円62銭と今回の日銀の決定を好感した。
しかし、これは市場が警戒していたマイナス金利の深掘りが見送られた上、「長期金利のゼロへの誘導」が実際には長期金利の上昇を促し、金融機関の収益拡大を後押しする内容と受け止められ、金融株がけん引して日経平均が上昇したに過ぎないのだ。
つまり、デフレ脱却が実現、日本経済が力強く成長する可能性を市場が感じ取ったわけではない、ということだ。
これまで市場は、デフレ脱却に実現に向けて黒田が「何か次の一手を繰り出すだろう」との期待を膨らませてきた。
しかし、2年と区切られた短期戦から長期戦へとシフト。黒田への緩和圧力は大幅に緩和され、黒田は、そう簡単には動かなくなるだろう。
黒田が次に動くのは1ドル＝100円を大幅に割り込むような円高の急伸や、金融システムを揺るがすような経済危機が起きた時に限られるとみる。市場に、そうした理解が広がるのに、そう多くの時間はかからないはずだ。
■聞きなれないキーワード
黒田の戦略転換の裏には何があったのか。
＜適合的な予想形成――＞
黒田は、このところ聞きなれないキーワードを使い始めた。まさに、ここに肝がある。
2013年4月に黒田が異次元緩和を導入してから3年余りが過ぎた。しかし、2年間での達成を目指した消費者物価指数（CPI、生鮮食品除く）前年比2％の物価目標には遠く及ばなかった。2016年7月のCPIは前年比0.5％下落、5ヵ月連続のマイナスに沈んだ。
では、なぜ黒田は目標を達成できなかったのか。
今回、日銀は「総括的な検証」を公表、その理由を分析している。
物価が上昇するためには、予想物価上昇率、つまり人々の将来の物価観が重要なカギだ。実際、予想物価上昇率は横ばいから弱含みに転じている。
日銀は、その背景について、①原油価格の下落、②消費税引き上げ後の需要の弱さ、③新興国経済の減速とそのもとでの国際金融市場の不安定な動き――を挙げている。
さらに日銀は予想物価上昇率が形成されるメカニズムも説明している。そこには2つの軸がある。
一つは「フォワード・ルッキングな期待形成」だ。
日銀が2年で2％の物価上昇を実現すると表明することで、企業経営者や個人の中に将来、2％の物価上昇が実現するという期待が働く。
この期待が強力であれば、多少、現実の目標から外れても、人々は「いずれ物価は2％に戻る」と考えるため、現実の物価も目標に向けて動くと考える。こうした状況は、物価上昇率が「アンカーされている」と表現される。
もう一つが「適合的な予想形成」だ。
これは、足元の物価の動きに、人々の物価観が縛られている状況だと言える。アメリカと比べて日本は、この適合的な予想が、予想物価上昇率の形成に強く影響しているという。
日本では春闘などの賃金交渉で、前年度の物価上昇の動きを参照して賃金決定が行われる傾向が強い。いくら日銀がフォワード・ルックンギに物価上昇を示しても、過去のデフレに基づいて給与が増えないのでは、消費意欲は沸かず、物価上昇への期待は盛り上がらないという説明だ。
■黒田の言い分
黒田は今回の決定に先立つ9月5日の講演で、適合的な予想形成について、こう説明している。
「日本の場合は、長期にわたるデフレのもとで目標となる物価上昇率が実現できていないこともあって、『適合的な予想形成』の影響が大きいことが知られています。
『これまで長年にわたって物価が上がってこなかったのだから、今後も物価は上がらないだろう』との見方が人々の間に根付いているということです」
異次元緩和の本質は、円の供給量は爆発的に増大させることで、その価値を破壊することにあった。人々の中に巣くう円という通貨への過剰な信用を叩き潰し、モノやサービスへの欲望を取り戻させることが、異次元緩和という壮大な実験のテーマだった。
しかし、3年を超える異次元緩和を経ても、人々の円への偏愛は揺るがず、デフレマインドを解消することはできなかった。異次元緩和の限界について黒田自身が分析した言葉が、適合的な予想形成と言えるだろう。
■まさかの「経団連の反発」
「銀行の収益のために仕事をしているわけじゃない。マイナス金利は、まだ深掘りできる」
黒田は最近まで周辺に強気の姿勢を貫いていた。実際、デフレが脱却できていない状況を受けて、「一段のマイナス金利深掘りの可能性を探っていた節がある」（関係者）という。
しかし、マイナス金利への反対は根強く広がっていた。経団連会長の榊原定征は今回の日銀の決定の前の9月9日の記者会見で、こう語った。
「マイナス金利をめぐっても、プラスとマイナスの両方の側面があるので、導入から半年という一つの節目の中、功罪両面を検証してほしい。プラスの効果は間違いなくあるものの、現象としては、金利を下げて、設備投資を拡大するという目標に対して大きな効果は出ていない」
榊原の言葉は、明確にマイナス金利拡大を牽制したものと言えよう。マイナス金利は、利ザヤ縮小を通じて、銀行収益にダメージを与える。また生保や年金資金の運用を難しくする側面もあり、金融機関の反発は、黒田も織り込み済みだったはずだ。
しかし、マイナス金利は長期金利の低下を促し、社債やCP（コマーシャルペーパー）の利回りを引き下げ、企業の資金調達環境は大幅に改善させた。
低利で資金調達できるメカニズムを作動させ、企業に積極的な設備投資を呼び起こすことが黒田の狙いだったはずだ。
しかし、本来ならマイナス金利の恩恵を得られる大企業の団体である経団連からノーを突き付けられたことは、黒田に計り知れないダメージを与えたはずだ。
榊原の言葉からは、日本の大企業経営者が、デフレマインドを払拭できず、日本経済の明るい未来を描けていないことが読み取れる。
大企業経営者が、黒田が与えたマイナス金利というチャンスを生かせないのでは、日本経済に好循環は訪れない。大企業経営者こそが、「適合的な予想形成」の罠に捕らわれていると言えるだろう。
■白川派のクーデター？
さらに、今回、新たに導入した「イールドカーブ（利回り曲線）・コントロール」は、金融機関への配慮がにじむ。
これは長期金利の指標となる10年物国債の利回りを、おおむねゼロ％程度で推移するように誘導する仕掛けだ。マイナス金利の導入で、マイナス圏に沈んでいた10年物国債の利回りは21日に一時、半年ぶりにプラスに転じた。
長期と短期の金利に差が生まれたことは金融機関の収益を改善する。ただ、その一方で長期金利に上昇見通しを生み出したことは、ある意味で金融引き締めの側面も持つ。本来なら景気には決してプラスではない。
さらに、今回の日銀の発表文には、黒田が推進した年80兆円の国債購入を自戒するかのような文言も記されている。
「あと1年強で、マネタリーベースの対名目GDP比率は100％（約500兆円）を超える見込みである（現在、日本は約80％、米国・ユーロエリアは約20％）…」
異次元緩和による国債購入の突出ぶりを、国際比較で描き出す文言は、異次元緩和の行き過ぎに自らくぎを刺しているようにも読める。
日銀の動向に詳しい金融関係者は、こう分析する。
「今回の決定の裏では、異次元緩和やマイナス金利を推進してきた黒田総裁、岩田副総裁の指導力が低下、白川前総裁に連なる伝統的な日銀マンである中曽副総裁に、主導権が移ったのではないでしょうか。これは一種のクーデターのように思えます」
アベノミクスを牽引してきた黒田の異次元緩和にはブレーキがかかった。これでデフレ脱却のボールは首相の安倍晋三へと投げ返されたことになる。
（文中敬称略）
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