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日銀が何を検証すべきかは明らか
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20160909-00000006-zuuonline-bus_all
ZUU online 9月9日(金)10時20分配信
9月20・21日の金融政策決定会合で日銀は、2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現する観点から、「量的・質的金融緩和」・「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」のもとでの経済・物価動向や政策効果について総括的な検証を行う。
その検証では、デフレ完全脱却へ向けた政策に関して、金融政策への過度な偏重を是正できるのか、試されることになる。
■金融政策主体のこれまでのスタンス
財政政策より金融政策の方が効果があるという、金融緩和が主で財政政策が従であるこれまでのスタンスは、次のような前提に基づいていたようだ。
政府が緊縮財政によって財政収支を改善させれば、家計の社会保障への不安が緩和し、消費の増加と貯蓄の減少により、需要が拡大するという安心効果が信じられてきた。日銀は展望レポートにおいて、消費税率引き上げは、「財政や社会保障制度に関する家計の将来不安を和らげる効果も期待される」と指摘してきていた。
逆に、財政拡大により財政収支が悪化すれば、将来の増税や社会保障の減額への不安が悪化し、消費の減少と貯蓄の増加により、需要が縮小してしまうとされる。
まだ、展望レポートのリスクシナリオの指摘では、「財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下するような場合には、人々の将来不安の強まりや経済実態から乖離した長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、人々の将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。」とし、安心効果に基づいた表現が維持されている。
一方で、金融緩和は、マイナス金利政策などによる名目金利の低下、そして量的・質的金融緩和などによる、インフレ期待の上昇での実質金利の低下の効果があり、家計の貯蓄意欲を低下させ、消費の増加により、需要が拡大するとされる。
しかし、前提に反するパズルが存在する。
■前提が崩れたことで、総賃金の拡大がより必要
消費税率引き上げなどにより、財政収支は大幅に改善してきている。そして、社会保障料の引き上げなどにより、可処分所得の増加は停滞してしまっている。前提では、これらによる家計の社会保障への不安の緩和は、消費活動を刺激するはずであったが、そのようにはまったく見えない。
そして、名目金利の低下により家計の将来の資産蓄積の緩慢なペースへの不安が高まり、インフレ期待上昇により、将来の生活コストの増加への不安も高まり、消費活動は逆に抑制されてしまっているように見える。金融緩和が主で財政政策が従であるスタンスを支えてきた、これまでの前提が完全に崩れてしまっているようだ。
消費の増加のためには、社会保障の持続性の不安への対処の前に、現在の生活への不安を解消する、総賃金の著しい拡大が必要であることが明らかになっている。目先の財政収支が悪化しても、財政政策の拡大による需要の直接的な拡大で、総賃金の拡大を加速させ、家計への富の分配を強くすることができる。
同時に、日銀の緩和的な金融政策を継続すれれば、名目金利の上昇は抑制できる。総賃金の強い拡大がインフレ期待も上昇させ、実質金利が低下すれば、企業活動が強くなる。
それが総賃金の更なる拡大、そして株式を含めた資産価格の上昇をもたらす。
■日銀がこれまでの誤算を認め、修正の必要性を認められるか
企業の資金需要が増加しても、日銀が緩和的な金融政策により、名目金利の上昇はインフレ期待の上昇なみにとどまり、実質金利は低位安定する。総賃金の拡大と名目金利の上昇、そして資産価格の上昇は、インフレ期待が上昇していても、家計の将来の資産蓄積のペースへの安心感と消費の拡大につながる。
家計と企業の活動が活性化すれば、税収の増加などにより、財政政策を中立的に戻すだけで、財政収支は著しく改善していくだろう。デフレ完全脱却を目指し、財政政策、成長戦略と構造改革による企業活動の活性化で生み出したネットの資金需要を、ポリシーミックスとしての日銀の金融緩和の継続で、間接的にマネタイズしてサポートするという、財政政策が主で金融政策が従であるというスタンスに転換できるかが注目である。
財政政策による需要拡大策の軽視と、緊縮財政により社会保障の不安を減じる、安心効果への過信が、ポリシーミックスを機能させなかった。金融政策への過度な偏重につながり、デフレ完全脱却への強い動きにつながらなかったことが、日銀へのマーケットの不信感の原因になってしまったことは、明らかであるように思われる。
2％の物価目標は、「2年」という期限を設けたものではなく、中長期的に目指すものとされ、その実現まで粘り強く金融緩和を継続していくスタンスへ変化するとみられる。
物価目標を早期に実現するためには、財政政策による需要拡大策、そして成長戦略と構造改革による企業部門の刺激策が重要で、物価目標の実現のためには政府との協働と時間が、必要あることを確認することになるだろう。
日銀が、消費税率引き上げなどの緊縮財政が、物価目標達成を阻害してきたこと、そして金融政策だけでデフレから完全脱却することは、困難であることを認められるのかが焦点である。そして、2％の達成時期は、財政政策や海外経済・マーケットの動向にも依存すると判断し、早期達成には、政府にも一定の責任があることを示す必要がある。
日銀も、追加金融緩和を決定した7月の決定会合で、「きわめて緩和的な金融環境を整えていくことは、こうした政府の取り組みと相乗的な効果を発揮するものと考えている」と異例の声明を出し、ポリシーミックスの考え方に前向きであり、既に路線は敷かれてきているように見える。
会田卓司（あいだ・たくじ）
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部 チーフエコノミスト
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