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中央銀行と市場、信頼感のずれに要注意
非従来型政策の長期化は、投資家の利益につながっても信頼を高めてはいないようだ（フランス南部ニースでのテロ事件犠牲者に弔意を示し半旗を揚げるECB本部。フランクフルト、7月） PHOTO: REUTERS
By
RICHARD BARLEY
2016 年 9 月 7 日 11:44 JST
中央銀行と投資家のいつもの関係は、投資家が示す「根拠なき熱狂」の兆候を中銀が心配するというものだ。ところがいま、中銀当局よりも投資家の方が懸念が強いように思われる。
世界金融危機以来繰り返し、各中銀は経済を脱線させる恐れのある出来事に総力を挙げて対応してきた。米連邦準備制度理事会（FRB）は3回にわたり量的緩和を実施した。欧州中央銀行（ECB）はユーロ圏経済活性化の取り組みを着実に強化している。英国が欧州連合（EU）からの離脱（ブレグジット）を決めたため、英中銀イングランド銀行は緩和路線に戻っている。各中銀のバランスシートは大きくなる一方で、その影響が世界中に現れている。
それぞれの政策対応は理解できるが、累積した影響が熱狂どころか懸念をあおっている。中銀の資産買い入れが一部の市場で大幅な投資利益を生んでいるにもかかわらずだ。欧州の投資適格社債市場を例にみてみよう。2015年末時点では、利回り水準の低さを踏まえ利益率の予想はさえなかった。シティグループのストラテジストらは2016年の総利益率を1.8％と予想した。JPモルガンのアナリストらは実際のところマイナスになると考えていた。
ECBの社債買い入れプログラムが全てを変えた。利回りは過去最低を更新し、その過程で資金調達コストは最小限の水準まで低下した。バンクオブアメリカ・メリルリンチの指数によると、結果として欧州社債は年初来の投資利回りが6％となっている。
ECB効果
ユーロ建て投資適格社債の投資利回り
だが、投資家はそれほどうれしくなさそうだ。根本的な価値評価を中銀の大量な資金が損なっているとの不満が一部にある。流動性への影響を懸念する向きもある。ドイツ銀行のストラテジストらによると、投資家は特に米国においては、高齢化する経済と金融サイクルと、中銀買い入れを含む「圧倒的な」技術的要因との間での綱渡り状態にある。シティグループのストラテジストらは5日、「中央銀行様、お願いだからそんなに債券を買わないで」と題するプレゼンテーションで懸念を前面に打ち出した。
これは投資家のあらゆる不満に対する言い訳ではない。彼らには投資利回りを固定する権利も投資判断を容易にする権利もない。投資家は自分たちの持ち高がアンダーパフォームしているという理由で中銀に不満を感じても、それは政策当局を批判する正当な理由にはならない。
だが、よりもっともな懸念がある。中銀の取り組みによって経済は軌道に乗り続けているが、それ以上のものではない、というのが一つだ。下方修正され続ける成長見通しや、持続的成長を促す措置を講じるよう政治家に求めることを政策当局自体が絶えず遠慮していることがその証しだ。
だが一方、中銀の政策は資産インフレを生み出している。資産価格と現実との差が、市場の調整につれて急速に縮まることが懸念される。何がそれを引き起こすのか、またいつそうなるのかは分からない。市場はまだ中銀に踊らされている。
金融危機直後の非従来型の政策が市場の信頼を高める上で役立ったのは間違いない。だが、そうした政策が長びくほど、信頼は高まらなくなる。
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【第216回】 2016年9月7日 高田 創 [みずほ総合研究所 常務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト]
日本経済の上期は「想定外」続き、9月は戦略転換の時
この9月は、下期に向けて計画修正が欠かせない
今年は想定外のことばかり
アベノミクスも潮流転換
例年、お盆を過ぎると「back to school」（新学期準備）のごとく、各企業・投資家の視線は下期に向け計画修正を行う時期となる。
想定外のことというのは毎年のように生じるもので、下期に向け一定の計画修正はつきものだ。しかし、今年の場合、例年以上に大きな修正が必要なのではないか。場合によっては、ここ数年かけて作成してきた中期経営計画そのものの前提自体が大きく変わってしまったケースも多いのではないか。
そもそも今年の年初、1年を展望し、英国のEU離脱・Brexitを予想した人はどのくらいいただろうか。米国の大統領選でトランプ氏が本当に共和党の大統領候補になると予想できただろうか。日本では、東京都知事選があることなど誰も予想していなかったし、消費増税先送りも予想していなかった。
図表1は過去10年余りのドル円相場と想定為替の推移だが、アベノミクスの大前提であった、2012年後半以降3年続いた「円安・株高」の追い風の潮流が、「円高・株安」の逆風と、全く逆になってしまった。以上の大きな転換は日米欧の先進国中心に想定外の減速が生じたことに加え、政治面でも不確実性が高まっていることにある。今月21日に予定される日銀の「総括的な検証」も以上の環境下、事実上の計画変更が迫られたことによるものだ。
◆図表1：ドル円相場と想定為替
（資料）日経NEEDS、日本銀行より、みずほ総合研究所作成 拡大画像表示
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アベノミクスは3本の矢で為替の円安政策による株高の好循環をもたらしたとされるが、実際には、米国の為替スタンスが2012年末にかけ、それまでのドル安誘導からドル高容認に転じたことが大前提だった。
米国サイドからの「助け船」に乗って、その流れを加速し「円安・株高」の好循環を演出することをアベノミクス第1の矢である日銀の金融緩和が担った。米国からの追い風が未来永劫続くものではないなか、米国がドル高を許容している猶予期間のなか「短期戦」を行い、市場にサプライズを与える「奇襲攻撃」でデフレマインドを払拭しようとしたのである。
そのトレンドは、2013年、14年、15年までは続いた。しかし、2016年になって米国が「達磨さんが転んだ」で為替スタンスを転換した以上、従来の「短期戦」の「奇襲攻撃」は続けられない。日銀の「総括的な検証」もそうした問題意識の中で行われようとしている。
先進国が長期停滞の罠に陥り
年初来のシナリオはハズレに
2016年、年初のコンセンサスシナリオを思い出してみよう。
昨2015年はそれまで世界を牽引した中国を中心とした新興国発で経済変調の不安が生じた年だった。日米欧の先進国は2007年以降、サブプライム問題、リーマンショックという大恐慌以来最大のバランスシート調整が続いたものの、新興国に牽引されながら漸く立ち直る期待が生じていた。
2016年は、たとえ新興国は問題を抱えても、先進国はようやく出口を迎える端境期、バトンタッチの局面との期待が市場に共有されていた。その象徴的な回復シナリオが米国の利上げで、2015年12月にFRBが利上げを行った。
しかし、利上げはあったものの、米国の長期金利は一転して大幅に低下し、さらにドルも大幅に下落した。今後、再び利上げがあっても同様の事態が生じる可能性もある。
下記の図表は先進国と新興国の合成PMIの推移である。年初、新興国は停滞の不安を抱えた一方、先進国は回復が期待された。しかし、現実には先進国が停滞し長期停滞の罠に陥っている。
一方、新興国が回復に向かったのは、米国のドル安転換で新興国の通貨安不安が後退した面が大きい。世界全体で経済を底上げさせる政策協調も不在で、政治的にも不確実性を高める要因が山積しているだけに、停滞の長期化を覚悟する必要が生じている。今後、当面、日本としては想定外であった円高環境を覚悟する必要がありそうだ。
◆図表2：先進国と新興国の合成ＰＭＩ
（資料）Markitよりみずほ総合研究所作成 拡大画像表示
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2016年日本は通貨戦争の敗者
だが、海外投資にはチャンス
英国のEU離脱は英国発の通貨戦争で、敗者は日本だった。今回の通貨戦争で日本が最大の敗者であることは以下の図表3で明らかだ。しかも、円の独歩高状況に対し、世界のどこも問題視しない四面楚歌だ。ドル高是正によって米国は自らを支え、ドル安転換の結果、新興国の通貨安不安が後退したことで、中国を中心に世界連鎖不況は回避され、年初の世界的株安の悲観シナリオも後退した。
◆図表3：主要5通貨の実効為替レート推移
（資料）Bloombergよりみずほ総合研究所作成 拡大画像表示
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それだけに、現在の円独歩高を、日本を除く誰もが心地よく思っている。中国の人民元は対ドルで5年半振りの通貨安になっているものの、2月の上海G20と同様、米国は中国の危機回避を支援すべく暗黙裡の合意があるとの見方は根強い。先進国のG7は分断ばかりで協調はできず、ましてG20には期待もできない状況だ。中国は9月のG20前に人民元を申し訳程度に強めているが、G20諸国はG7以上に分断されたなかで、協調した景気の底上げを期待するような具体的な状況にまではならなかった。
ただし、日本は円高で「敗者」の意識だけでなく、それを利用する逆転の発想が必要だ。輸出は円高にマイナスの影響を受けるが、海外への投資、M&Aにはプラスに働く。日本企業は十分なキャッシュを活用した海外投資のチャンスと考える発想も必要だろう。日本は製造業中心の輸出モデルから投融資を中心とした投資モデルへの転換も生じているのではないか。
http://diamond.jp/articles/-/101087
コラム：日銀検証、期間限定の緩和強化とセットか
熊野英生第一生命経済研究所 首席エコノミスト
［東京 ７日］ - ２１日の日銀金融政策決定会合後の発表に注目が集まっている。黒田緩和の検証を行って、１）なぜこれだけ大規模な緩和を実施しているのに２％の物価上昇率が達成できないのか、２）マイナス金利政策の費用対効果、の２つを検証しようとしている。
ここで政策の枠組みを何も修正しないのならば、いつも通り、展望レポートの発表時（次回１０月）に総括をするので十分である。あえて９月の会合で検証をしたいというのであるから、ゼロ回答はないように思える。
５日に、黒田東彦総裁が講演会で話したところでは、マイナス金利政策には、費用（コスト）もあれば効果（ベネフィット）もあるという。従来、銀行決算は過去最高益として、費用またはダメージの話はしなかった。それが幾分変わってきたことは、マイナス金利政策を見直すに当たって含みを持たせたようにも感じられる。
なぜ２％の達成が難しいかについては、インフレ予想が足元の物価上昇率に引きずられやすいと説明していた。つまり、原油下落によって消費者物価の伸び率がマイナスになると、先々の物価予想まで伸び率を低下させるということである。これを「適合的期待」という言葉を使って表現した。原油下落さえなければ、インフレ予想が下向きになることはなかったはずだと黒田総裁は悔しがっているのである。
では、どうすれば、原油の下押しを跳ね返して、物価上昇率をプラスにできるというのか。やはり、為替を円安にして輸入物価を上げようというのだろうか。
為替レートは自由に動かせないので、現在の物価をコントロールすることはできない。黒田総裁には、為替のコントロールができないという前提に立って、何か有意義な手段があるのかを検討して欲しい。
＜日銀の物価上昇シナリオが実現しない理由＞
次に、少し踏み込んで、日銀のシナリオが２％の物価上昇に向けて、なぜうまく実現しなかったのかを考えてみたい。
まず、日銀が量的・質的金融緩和によって、どのように物価上昇を実現しようとしていたのだろうか。おそらくそれは、１）資産買い入れによる長期金利の低下、そこから派生する資産価格の上昇による景気刺激のルート、２）物価目標２％を掲げることによるインフレ予想のもたらす影響のルート、の２つを想定して、物価を押し上げられると考えていたのだろう。
そのうち、特にインフレ予想のルートについては、思うように効果発現が見込めなかったのではないかと筆者はみている。例えば、日銀の物価目標が強く人々に意識されているならば、春闘におけるベースアップ率は高くなっていただろう。企業の設備投資も、製品価格が２％の上昇を見込んで、資金調整環境はとても有利と考えて増えていただろう。消費者は、賃金が２％近くで増えることを前提にして、もっと消費を増やしていたに違いない。
日銀は、皆の経済行動が２％の物価上昇を織り込んで動く状態を、「予想物価上昇率がアンカーされる」と表現している。もしも、物価目標が２％でアンカーされていたならば、経済活動が活発化して消費者物価指数の上昇も２％になっていたはずだと論じている。
もっとも、筆者などは、「アンカー」なる言葉に戸惑いを覚える。皆の予想に錨（いかり）をくくりつけて、２％の予想を信じ込ませることがアンカーの意味である。そんなことは、たとえ中央銀行がインフレ目標を掲げたところで、到底できはしない。
この点について、前述の通り、黒田総裁は５日の講演会で、日本の場合は適合的期待の影響が大きく、「これまで長期にわたって物価が上がってこなかったのだから、今後も物価は上がらないだろうという見方が人々の間に根付いている」と説明している。
黒田総裁は、「フォワード・ルッキングな予想形成が十分に定着する前に、原油価格の大幅下落などの諸要因によって実際の物価上昇率が低下したため、適合的な予想形成を通じる形で、予想物価上昇率が再び低下したものと考えられる」と、目標が未達であった理由を述べている。
＜「期間限定の緩和強化＝円安」とは限らない＞
ここからは筆者の推論である。人々のインフレ予想が適合的期待に沿って形成されるとすれば、次なる日銀の行動はどうなるのだろうか。
未来を変えるためには、今をまず変える必要があるというのが、適合的期待に基づき得られる結論だ。それは円安方向に誘導して、２０１３年と同じような情勢をすぐにつくり出すということになる。将来のための緩和余地を取っておくことはせず、長期国債の買い入れを可能な限り拡大させる。
具体的には、期間を区切って、集中的に長期国債の買い入れを増やそうと日銀は考えているのではなかろうか。現在のスキームでも、日銀が市場にある長期国債を買い尽してしまうことが、数年先には予想されている。期間を区切って、より多くの長期国債を買うことになれば、日銀が長期国債を買い尽くすような状況は早まると予想される。
ただし、そうした極端な緩和を実行したとしても、為替が必然的に円安に向かうことにはならない。米国経済や米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の政策によって、ドルの要因が動かされるからだ。筆者にすれば、自国の為替を自由には動かせないというのは「金融政策の限界」である。この意味は、「もはや日銀に緩和手段がない」ということではなく、「金融政策は万能ではない」ということだ。金融政策に限界があるからこそ、政府の成長戦略との役割分担が必要になる。
＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-hideo-kumano-idJPKCN11D04N
「９月緩和なし」が論理的帰結、画期的な日銀総裁講演−門間前理事
日高正裕、藤岡徹
2016年9月7日 10:43 JST
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マイナス金利の副作用「あそこまではっきり言ったのは初めて」
これからはコストとベネフィットを比較、「これはものすごい変化」
日本銀行前理事の門間一夫氏は、黒田東彦総裁が５日行った講演は「非常に画期的で、これまでにない全く新しいスタンスが明確に出てきた」と指摘した上で、今月の金融政策決定会合では「追加緩和なし」という答えが論理的な帰結だと述べた。
日銀を５月末に退任後、みずほ総合研究所のエグゼグティブエコノミストに就任した門間氏は６日のインタビューで、黒田総裁がマイナス金利政策に「ある種の副作用みたいなものもあるということを、あそこまではっきり言ったのは初めてではないか」と語る。
門間一夫氏
門間一夫氏 Source: Mizuho Research Institute)
黒田総裁は、日本は預金残高が貸出残高を大幅に上回り、金融機関の競争が厳しいため、利ざやが低水準であるなど、マイナス金利が「金融機関収益に与える影響が相対的に大きい」と述べた。門間氏は「以前は、欧州はマイナス幅が深いので日本もどんどん深掘りできるというスタンスだったが、国内の事情を勘案し、どういう副作用があるか見なければならないという姿勢に変わった」と分析する。
その上で、黒田総裁が「ここまで大規模な緩和を行っている以上、当然、 追加措置の『コスト』はある」と発言したことが最大のポイントだと指摘。ベネフィットのみを追求する従来の方針から、「今後はコストとベネフィットを比較しながら政策運営するという基本的な考え方を明確にした。ものすごく大きな変化だ」という。
黒田日銀総裁の５日講演の記事はこちらをクリック
論理的に９月の緩和はない
日銀は20、21両日の決定会合で総括的な検証を行うとともに、追加緩和に踏み切るのではないか、という見方も根強い。門間氏は「７月時点と比べて今の状況が悪くなっているとは思えない。その時やらなかった量の拡大やマイナス金利の深掘りを、今会合でやるというファンダメンタルズ上の理由はない」と語る。
今後は「より慎重にコストとベネフィットを比較するはずで、なおさら７月よりも９月の方が、量も金利もやることのハードルは上がっている」と指摘。「これまでの日銀の言動や今の経済情勢を論理的につなげると、９月の量や金利の緩和はない」と語る。
黒田総裁は一方で、総括的な検証は「緩和の縮小という方向の議論ではない」と言明。量、質、金利の各次元での拡大は「まだ十分可能」で、「それ以外のアイデアも議論の俎上（そじょう）から外すべきではない」と述べた。
黒田日銀総裁
黒田日銀総裁 Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
買い入れ減らしても緩和の縮小でない
門間氏は、例えば国債の買い入れペースを年80兆円から60兆円にしても、日銀のバランスシート自体は拡大を続けるため、「ペースが少し落ちるだけで、まだまだ緩和方向だ」という。今会合で国債の買い入れペースを変え、市場に「非友好的なメッセージを出す必要もない」とした上で、「ベネフィットとコストを考えながら徐々に妥当な水準に調整していくことは、いずれあるかもしれない」とみる。
浜田宏一内閣官房参与は３次元以外の新たな手段として外債購入に言及した。門間氏は、外債購入は介入とは違い為替に影響を与える意図はなく、あくまで金融調節上必要なものだと市場や海外当局を説得しなければならないが、「今がそういう状況だと言って誰が信じるか」と述べ、「現実にはハードルが高い」と指摘した。
金融政策に「解はない」
黒田総裁は総括的な検証について「２％の物価目標をできるだけ早期に実現するために何をすべきか、議論したい」と述べた。そのヒントとして門間氏が注目したのが、講演の最後のくだりだ。黒田総裁は内外に例を見ない極めて緩和的な金融環境を企業や家計が前向きな経済活動に活用するためにも「構造改革の取り組みを通じて潜在成長率を高める必要がある」と述べた。
門間氏は「これだけ強力なコミットメントを打ち出し、これだけ強力な金融緩和をしても、人々の期待はバックワード・ルッキングから変わっていない。日銀がこれ以上何をすれば、人々の期待が変わるのか。これまでの日銀の分析を踏まえると、解はないというのが答えだと思う」と語る。
その上で、「日銀の力だけで早期に２％を実現できるという決定的な手段は残っていない。むしろ成長戦略に期待をして、その成果が出るまでしっかり金融緩和を続ける、それが日銀として最善の努力を続けていくことになる」としている。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-07/OD2O566TTDSF01
米利上げペース、史上最も緩やかに＝ＳＦ連銀総裁
［リノ（米ネバダ州） ６日 ロイター］ - 米サンフランシスコ地区連銀のウィリアムズ総裁は６日、今後の利上げペースについて、米国史上もっとも緩やかなペースになるとの見通しを示した。
講演後に記者団に語った。
総裁は、１年前に比べて緩やかペースの利上げを予想していると発言。政策金利がニューノーマル（新常態）である３％に達するには２年以上かかるとの見方を示した。
今月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で利上げが議題になるとも指摘。利上げするかどうかは経済指標やＦＯＭＣの討議で決まると述べた。
http://jp.reuters.com/article/fed-san-francisco-shallowest-idJPKCN11D0AF
ECBがヨーダの名言に学ぶべき理由
ヨーダが言うように、ECBもまた「やるか、やらないか」だ
By JON SINDREU
2016 年 9 月 7 日 15:02 JST
米人気SF映画シリーズ「スター・ウォーズ」の エピソード5「帝国の逆襲」では、良く知られているように、ジェダイ・マスターのヨーダが弟子のルーク・スカイウォーカーに「やってみる、ではない。やるか、やらないかだ」と語りかけた。アナリストが実施したある調査は、ECBがこの名言を肝に銘じるべきだと示唆している。
米金融大手JPモルガン・チェースのアナリストらは、ECBが過去25回の政策理事会で行った発表に投資家がどう反応したか調査した。結論は、政策当局が刺激策を口にして実行しない場合は必ず金融市場が最も引き締まる、というものだ。
政策当局は市場の混乱時に刺激策を示唆する傾向があり、これが大きな理由となっていると思われる。JPモルガンの統計によると、ECBは政策発表前の1カ月間で金融状況が引き締まっている場合、刺激策を実施する、あるいは追加緩和が近いと示唆する確率が高かった。それに対し、ECBが政策据え置きを決めた理事会の前、市場は落ち着いていることが多かった。
JPモルガンの金利ストラテジスト、ファビオ・バッシ氏は「このことは、ECBは金融状況の引き締まりによる圧力を受けているときに反応する確率が高い、という考えを裏付けているようだ」と述べた。
事実、緩和が示唆されたのに実施されなかった政策会合は、金融状況が一段と厳しい時期と重なる。つまり、実際の政策決定は景気動向に基づいているとみられる一方で、当局者らは市場が厳しい局面で刺激策への言及を増やす傾向があるということだ。
ECBは8日の理事会で大きな動きに出るとは予想されていないが、歴史が参考になるならば、ユーロの為替レートが安定し、ユーロ圏の債券利回りが極めて低い中では追加刺激策を示唆することもなさそうだ。
バンクオブアメリカ・メリルリンチは6日付の顧客向けリポートで、「マクロ経済指標は依然低調で、ハト派的だった7月の理事会後に市場の期待が高まる中、量的緩和を2017年3月以降も続けると約束することは市場で全く予想されていないとみている」と述べた。
もちろん、ECBは量的緩和の制約となっている規則の一部を撤廃せざるを得ない可能性があり、さもなければ買い入れ対象の債券は枯渇する恐れがある。一部の投資家は規則撤廃をすでに織り込んでいるようだ。ただ、実務面でこれが必要でないとした場合でも、他の兆候から見てECBは今週、大きな動きを控えるものとみられる。
中銀当局者はなぜ刺激策への過度な言及で投資家期待をあおらないよう注意すべきなのか。それは、日本銀行の例で説明できる。日銀の示唆が過剰であるために投資家は新たな政策発表に失望することが多く、市場の状況は毎回引き締まってしまう。
ゴールドマン・サックスが最近行った調査でも、ECBが予想外に緩和策を発表すると、経済への好影響を巡りエコノミストの安心感を高めるどころか、見通しの下方修正を招くことが明らかとなった。実際の状況がいかに悪いかについて、政策当局は情報をより多く把握していると見なされるのだという。
ヨーダが言うとおり、恐れはダークサイト（暗黒面）に通じるのだ。
http://jp.wsj.com/articles/SB10131342344550994625404582298872413449732?mod=wsj_nview_latest
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