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スイスフラン上限撤廃、今なお続く影響とは
By BRIAN BLACKSTONE
2016 年 9 月 1 日 09:27 JST
金融市場はスイス国立銀行（中央銀行）が1年7カ月前に突然発表したフランの上限撤廃から立ち直ったかもしれないが、スイス中銀は衝撃をいまだに忘れられないようだ。
スイス中銀は8月30日に発表した論文で、フラン高抑制のため設けていた1ユーロ＝1.20フランの上限を2015年1月15日に撤廃し、これがスイスフラン暴騰を引き起こしたことに関して、一目瞭然とも思われる結論をあらためて確認した。その結論とは、市場は意表を突かれたということだ。論文の筆者らは「市場は政策の中止を予想していなかった」との分析結果を示した。
スイスは今でもフラン高の影響に苛まれている。フランは2015年序盤から若干軟化したが、対ユーロ相場は上限が導入されていた3年間より約10％高い水準にとどまっている。
KOF景気先行指数は今月、昨年12月以来の低水準に落ち込んだ。時計などの輸出敏感セクターはここ数カ月にわたり低迷している。スイス経済は昨年大幅に鈍化し、1-3月期もほとんど成長していない。さらに政策の転換は経済だけでなく、信頼性の喪失という他の中央銀行にも波及し得る影響も及ぼしている。
中銀の論文は「スポット市場およびオプション市場はいずれも、1.20フランの上限が撤廃される瞬間まで信頼性があると考えていた」と結論づけた。
論文では触れられていないが、問題は状況を元に戻すのは不可能だということだ。これはスイスにとって極めて重要である。中銀の政策金利はすでにマイナス0.75％となっており、銀行に打撃を与えることなく追加で引き下げられる余地はほとんどない。
スイスの外貨準備は同国の国内総生産（GDP）にほぼ匹敵する規模に膨らんでおり、フラン下落を図るため必要であっても大規模な為替介入を実施するのは難しい。
こうした制限に直面しているため、中銀はフォワードガイダンス（金融政策の先行きの手掛かり）を用いる可能性がある。米連邦準備制度理事会（FRB）は、イエレン議長が26日に行ったように将来的な金利の動きを示唆する形でフォワードガイダンスを利用している。また、欧州中央銀行（ECB）も数年前からフォワードガイダンスを取り入れている。
スイス中銀の場合は極端な例だ。なぜなら、可能な限り断固とした方針を表明しておきながら、この遂行に伴うコストが高すぎると判断した時にこれを撤回したからである。同中銀が近い将来、為替レートに再び上限を設けられるとは想像しにくい。
スイス中銀によるフラン上限撤廃は、言葉の信頼性を得るのは難しいが失うのは簡単であり、取り戻すのはさらに大変だという教訓を示している。
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ECB、低インフレはいまだ頭痛の種
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ECBのドラギ総裁 PHOTO: BLOOMBERG NEWS
By
RICHARD BARLEY
2016 年 9 月 1 日 12:17 JST
待ちの姿勢が続いている。欧州中央銀行（ECB）は金融政策の手腕を振るうことにより、ユーロ相場や債券利回りを低下させてきた。だが、政策当局が来週の理事会に備える中、インフレが反応している兆しはまだ見られない。
欧州連合（EU）の統計機関ユーロスタットが8月31日発表した8月のユーロ圏インフレ率は0.2％と、7月から横ばいだった。ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）がまとめたエコノミスト予想（0.3％）も下回った。内訳はユーロ圏の政策当局にまちまちなメッセージを送った。これまでの原油安による押し下げ効果はようやく薄れつつある。エネルギーインフレはマイナス5.7％にとどまり、1月以来の高水準を記録した。だが、それを打ち消すように基調の物価圧力が軟化し、エネルギーや食品、アルコール飲料、たばこなど変動の大きい項目を除くコアのインフレ率は0.8％と、7月の0.9％から低下した。
ECBの努力をよそに、ユーロ圏は依然としてECBが定義する物価の安定（2％弱のインフレ率）に程遠い。事実、インフレは2013年末以来1％を下回っている。14年末以降は0.3％を超えていない。その上、インフレに関する指標はより広範にわたって期待に届いていない。シティグループが算出するユーロ圏の「インフレーション・サプライズ指数」は、すでに3年半もマイナスの領域にある。持続的な失望には代償が伴う。ECBは先週公表した論文で、より長期のインフレ見通しは総合インフレの低い結果にますます影響されており、中央銀行の信頼性をリスクにさらす恐れがあることを明らかにした。
ユーロ圏のインフレ率、総合（青）とコア（緑）
https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-PQ214_ecbher_G_20160831083448.jpg
これら全ての結果として、ECBの追加緩和に対する期待が続いている。だが、さらにどの程度の緩和を実現できるのだろうか。これまでに1兆ユーロ（約115兆円）超の債券を買い入れ、債券利回りを異例の低水準へ低下させている。現行の債券買い入れ策の期間延長（欧州が新たな危機に直面していないことを踏まえると、最も可能性の高い措置）でさえ、ある程度巧みなコミュニケーションが必要になるだろう。債券市場では何カ月もの間、ECBの債券買い入れの限界が懸念されているが、ECB当局は問題ないと主張している。
一方、成長とインフレには構造的な要因が引き続き重くのしかかり、ECBだけでなく米連邦準備制度理事会（FRB）や日本銀行などの他中銀にも試練を与えている。人口の減少や生産性の低い伸び、消えない債務負担といった要因は、その場しのぎの金融政策ではどうにもならない。だがインフレ目標という政策を掲げる以上、中央銀行は引き下がることができない。
原油価格の上昇により、少なくとも総合インフレ率は1％へ向かって押し上げられ、ECBには今年この後ある程度の猶予が与えられるはずだ。だが、コアインフレの持続的な低迷は、ECBの仕事がまだ全く終わっていないことを意味している。
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ECB、追加緩和見送りか−インフレ動向と政策批判踏まえ
By TOM FAIRLESS
2016 年 9 月 1 日 15:58 JST
【フランクフルト】欧州中央銀行（ECB）は来週理事会を開くが、その結末は投資家の期待を裏切るかもしれない。
8月31日に公表されたインフレ統計をはじめ、一連の経済指標が低調である上、英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）が決まったことへの懸念から、多くの投資家はECBの追加刺激策に期待を寄せている。ECBは9月7日・8日に次回理事会を開催する。
だが一部のエコノミストは、ECBがあと3カ月間は追加緩和を見送ると予想している。エネルギー価格の安定を背景にインフレが近く上昇するとみられることや、ECBの緩和策に対して特にドイツで批判が高まっていることが理由だという。
ECB高官らは夏の間、総じて発言の機会がなかった。だが一部の当局者は、マイナス金利や大規模な国債・民間債の買い入れを含む、ECBの政策がもたらす副作用の増大について懸念を表明している。
ブラックロックのドイツ担当チーフ投資ストラテジスト、マーティン・ルーイック氏は「ECBは自ら処方した薬が本当に効いていると確信していれば、追加緩和に乗り気になるだろう。だが疑念を強めているように思える」と指摘した。
7月理事会の議事録によると、ECBはブレグジット決定を受けて警戒態勢を敷いており、ユーロ圏の緩やかな景気回復軌道を保つために追加刺激策を打ち出す用意があると当局者らは主張している。
これまでのところ兆候はまちまちだ。欧州委員会が発表した8月のユーロ圏景況指数（ESI）は5カ月ぶりの低水準に沈んだが、調査会社IHSマークイットが発表した同月の総合景況指数（PMI）は7カ月ぶりの高水準へ上昇した。7月の域内失業率は前月から横ばいの10.1％だった。
だが、インフレ率はがっかりするほど低いままだ。EUの統計機関ユーロスタットが31日発表した8月のユーロ圏インフレ率は7月と同じ0.2％にとどまり、ECBが目標とする2％弱を大きく下回った。来週はECBスタッフの最新予測も公表されるが、見通しの悪化が強調される見込みだ。
投資家の多くは、ドラギECB総裁が2017年3月に終了する月額800億ユーロ（約9兆円）の債券買い入れの6カ月間延長を発表すると予想している。
ルーイック氏は「来週何もしないようならがっかりだ」と述べた。
ただ重要なことに、インフレは今後3カ月で上昇するとみられている。エネルギー価格が前年比で安定しているためだ。
7月理事会の議事録によると、当局者らは「（ECBの）今後の方針について不当な期待を助長する」ことに警戒感を示した。
ドイツ連邦銀行（中央銀行）総裁を務めるバイトマンECB理事は、ECBの金融緩和にかねて反対しており、ブレグジット決定を受けた追加刺激策には反対する方針を明らかにしている。
ドラギ総裁は7月以降、公の場では発言していない。だがクーレ専務理事は先月、米カンザスシティー地区連銀がワイオミング州ジャクソンホールで主催した年次経済シンポジウムで総裁に代わって講演した。
同理事は講演で、債券買い入れやマイナス金利といった非伝統的な政策手段を長期的に利用することの危険性について警告を発した。
「これまでのところ、そうした施策の恩恵は明らかにコストを上回っているが、悪影響がまん延するといった副作用が生じる可能性を否定できない」と語った。
一方、フランス銀行（中央銀行）の総裁でもあるビルロワドガローECB理事は31日、当地で講演し、景気活性化に向けたECBの取り組みを支援するよう、政府をはじめとする他の政策当局に呼び掛けた。
ブラックロックのルーイック氏は「（ECB当局は）自分たちだけではできないという結論に近づきつつあるが、それを認める段階にはまだ至っていないという感がある」と述べた。
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米利上げ判断でコアインフレ率を重視＝ミネアポリス連銀総裁
By SHAYNDI RAICE
2016 年 9 月 1 日 01:21 JST
【セントポール（米ミネソタ州）】米ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁は31日、米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げすべきかどうかについての自身の立場を決める前に、まずコアのインフレ率が上昇することを確認したいとの見方を示した。
カシュカリ総裁は当地での講演後、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）に対し、FRBがフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標を年内に引き上げることの妥当性について考えを固めるのは、より多くの経済指標を確認してからにしたいと話した。
「コアのインフレ率の上昇を見届けることに深い関心がある。それはまだ確認できていない。私が注目するのはそれだ」と話した。
カシュカリ総裁は今年の連邦公開市場委員会（FOMC）では議決権を持っていない。
新興国通貨建て債券、利回り求める投資家が注目
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投資家の間でインドネシア国債の人気が高まっている。写真はインドネシアルピア紙幣PHOTO: AMAN ROCHMAN/AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
By
ANJANI TRIVEDI
2016 年 9 月 1 日 15:55 JST
心配無用。債券の世界では利回りを得られる一角がわずかながらまだ残っている。
いま注目されているのは、新興国の現地通貨建て債券だ。米調査会社イーベストメントによると、年金や大学などの基金、財団といった世界各国の長期投資家は2017年1-3月期までの約3年間、この資産クラスについては売却一辺倒だったが、ここに来て資金を振り向け始めた。
現地通貨建て債券へのシフトはリスク志向の新たな動きの一つだ。新興国債券に資金が殺到する場合、これまではドル建て債券への投資がほとんどだった。ドル建ての債券ならば、米投資家にとって為替変動リスクが無いからだ。ところが米国債に対するスプレッド（上乗せ利回り）を見ると、ドル建て債券に割高感が出てきた。このため、英国の欧州連合（EU）離脱決定後、投資家は利回りを求めて現地通貨建て債券に殺到し、結果的に、同債券のスプレッドは過去の平均をまだ大きく上回るとはいえ1年ぶりの低水準をつけている。
現地通貨建て債券の魅力は、実質利回りが依然として他の債券よりもはるかに高いことだ。例えばインドネシア国債だが、年初来の資金流入額は約90億ドルに達している。同国のインフレ率は比較的低く、金融緩和が続く中、10年物国債利回りは足元で7％強だ。
新興国債券への資金流入累計額
濃い緑＝現地通貨建て債券、薄い緑＝主要通貨建て債券
インドネシア国債にこのところ人気が集まっているのは、為替相場が比較的落ち着いていることが大きく影響している。ドルが新興国通貨に対して急騰すれば、現地通貨建て債券の利回りは全て吹き飛んでしまいかねない。だがインドネシアルピアの対ドル相場は、例えば6月末から横ばいで、年初来では4％安にとどまる。2013年には20％安をつけていた。投資家がヘッジしなければ、為替相場で損失を被ったとしても利回りで補える。
一方、為替リスクのヘッジコストも低下傾向にある。これは、ドルのロンドン銀行間取引金利（LIBOR）の上昇を受けてドル金利と新興国の金利との差が縮小していることによる副次的影響だ。例えば、ドルLIBORとジャカルタ銀行間取引金利（JIBOR）の差は直近で17年序盤の800ベーシスポイント（bp）から約600bpに縮んでいる。
怖いのは現在の市場の落ち着きが突然失われた場合だ。為替リスクが生じるだけでなく、これらの債券の流動性がすぐに枯渇する恐れもあり、しばしば資本統制が導入される。今のところ、そうした懸念は脇に追いやられている。JPモルガンによると、新興国通貨に対するリスク選好度を表す指標は目下、2013年以降での最高水準に近い。2013年と言えば、新興国の債券市場への資金流入額の累計が前回ピークをつけた後に過去最高のペースで資金が流出した時期でもある。考慮すべき重要な要素の一つである新興国通貨の相場のボラティリティー（変動率）は、年初来で最も低い水準で推移している。
新興国市場はドルや米金利に敏感に反応するが、今回は従来よりも米連邦準備制度理事会（FRB）の追加利上げ期待をあっさり消化したようだ。こうした状況は現地通貨建て債券への資金流入を一層加速させる可能性がある。差し当たり、投資家は利回りが得られるうちはさっさと手に入れようとの構えだ。
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