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コラム：
日銀検証、現状肯定が最大の波乱リスク
植野大作三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 チーフ為替ストラテジスト
［東京 １日］ - 日銀が９月２０―２１日の金融政策決定会合で行うと予告した「総括的な検証」をめぐり、市場の期待が錯綜している。
経済・物価動向や政策の効果について検証するのは、日銀の「通常業務」なので、わざわざ具体的な時期まで特定して検証を行うと宣言したからには、「何かやってくる予兆なのではないか」との憶測を呼ぶのは当然だ。
ただ、「総括的な検証」というフォワードガイダンスは、あまりにも曖昧模糊とし過ぎていて、一体何を市場に織り込ませたいのか、その意図がよく分からない。日銀のホームページで公表された英語表記では「a comprehensive assessment」と訳されていた。大同小異のモヤモヤ感は海外投資家の間でも渦を巻いているはずだ。
必然的に、国内外の市場関係者の間では十人十色の思惑が飛び交っている。各種媒体が競って報じている観測記事などから類推する限り、「総括的な検証」の結果に対するマーケットの織り込みは、大ざっぱな傾向として、以下の２つの「会派」に分かれている。
＜ボンド派ｖｓエクイティ派＞
まず、債券市場に近い関係者の間では、持続不可能なペースで実施されている国債購入の「現実路線への軌道修正」を予想している向きが多い。
現在、日銀は政府の財政赤字（≒国債の純発行額）である約４０兆円をはるかに上回る年８０兆円もの猛烈な勢いで長期国債の購入残高を積み上げる政策を実施しているが、この状態が続いた場合、恐らくあと何年か先には日銀による日本国債の買い占めが限界に近づくことが見込まれている。
この先、政府がよほど思い切って財政赤字を膨張させない限り、現在のペースで長期国債を購入し続けることができなくなるのは自明の理だ。日銀による規格外の国債爆買いとマイナス金利導入の影響で生じている異常な低金利による運用難と貸出金利引き下げ競争に疲弊している国内金融機関が増えていることもあり、これまでよりも柔軟に国債の購入金額を調節できる手法の導入が期待されている。
他方、株式市場に近い関係者の間では、「２％の物価安定目標」の早期実現が一向に視野に入ってこない現状に鑑み、政府と日銀が一体になったリフレ政策の拡充を期待する声が多い。
具体的な施策については、いろいろ取り沙汰されているが、「現在の低金利環境を活用した超長期債の増発、あるいは発行満期延伸と組み合わせた日銀の国債保有年限の引き延ばし」「赤字国債の増発を伴う景気対策のさらなる上積みと一体化した日銀の長期国債買い入れ増加」「リスク資産の購入枠拡大や購入対象資産のさらなる拡充」など、今よりもヘリコプターマネー（ヘリマネ）的な政策に近づいていくような措置を希求する意見が強いようだ。
平均的な債券・株式市場関係者の間で概ね意見が一致していたのは、「政策マイナス金利の深掘りだけは実施すると金融機関の経営を圧迫、銀行株下落などの副作用が強くなり過ぎるので手控えた方が無難」という点だった。
だが、黒田東彦・日銀総裁が８月２７日、カンザスシティー連銀主催の経済シンポジウム（ジャクソンホール会議）で、現在日銀が導入している０．１％のマイナス金利について「下限制約からは、まだかなりの距離がある」と述べたことを受けて、微妙に意見が分かれ始めている。
債券市場関係者の間では、「マイナス金利の深掘りだけだと金融機関収益への打撃が心配なので、長期国債の購入減額と同時に実施しないと市場が困惑する」との声が一段と強まる一方、株式市場関係者の間では「過度の円高を防止する目的でマイナス金利を深掘りするなら評価できるが、国債購入の減額とセットで実施すると量的緩和の縮小懸念を誘発するので、国債以外の資産買い入れの拡充と一緒に実施する必要がある」との論調が強いようだ。
＜日銀が狙う「三兎追い」の難易度＞
対して、為替市場での織り込みはどうかというと、例によって意見の対立が鮮明であり、市場のコンセンサスが最もつかみにくくなっている。いわゆる「円高派」の期待は債券市場関係者に近く、異次元緩和の現実路線への修正を見込む向きが多い。他方、「円安派」の間では、これまでよりもヘリマネに近づく金融緩和の拡充を期待する声が大きいようだ。
ただ、為替市場関係者の中には、「円高派」にも「円安派」にも属していない「中立派」も結構多い。普段から「是々非々の為替売買」をモットーにしている人々の多くは、９月の金融政策決定会合でどんな結果が示されても対応できるよう、「半身の構え」で臨んでいる気配が濃厚だ。緩和縮小なら円高、緩和拡充なら円安で反応することを念頭に、早く結論を知りたくて焦れている印象が強い。
要するに、次回９月の日銀会合に関しては、「総括的な検証」という非常に難解な金融政策の改変予告が通知されたことで、市場の期待が逆に不安定化してしまっている。
日銀の意図を推測するに、１）現状と概ね同じかそれ以上の金融緩和期待をキープしつつ、２）今の枠組みでは早晩限界に到達する金融緩和の持続性を強化すると同時に、３）金融緩和のやり過ぎによる副作用への批判も封じ込める、という「三兎追い」を狙っているのかもしれないが、全ての狙いを同時に達成するのは、恐らく相当難しい。
９月２０―２１日の日銀会合でどんな結論が示されたとしても、市場関係者の属性によって賛否両論が錯綜するに違いない。
「マイナス金利の深掘り」「長期国債爆買いの見直し」「国債以外の資産購入の拡充」などが全てセットで発表された場合、政策発表の瞬間を待っていた「円高派」と「円安派」の熱い想いがこもった為替売買玉が激しくぶつかり合い、ドル円相場のティックは乱高下するのではなかろうか。市場の評価が固まるまで、しばらく時間がかかるだろう。
もちろん、「総括的な検証」の結果として、「既往の政策は所期の効果を十分に発揮しているので、今すぐモデルチェンジの必要はない」との判断が示される可能性もある。「金融政策＝現状維持」の結論が示される可能性もゼロだとは言えない。
だが、その場合は「何らかの政策変更」を見込んでいた多くの市場関係者が強烈な肩透かしを食うことになる。「総括的な検証」の結果に対して我田引水的な期待を抱いていた「ボンド派」「エクイティ派」「円高派」「円安派」のそれぞれが、きっと一斉に怒り出すことになりそうだ。
あくまで私見だが、９月の金融政策決定会合で「現状肯定」「現状維持」の結論が示された場合に、マーケットは一番荒れそうな気がしている。「何らかの政策変更」がアナウンスされた場合でも市場は反応しそうなので、「無風通過」だけにはなりそうにない。
いずれにしろ、９月２１日のお昼前後には「答え合わせ」の瞬間がやって来る。世界の主要中銀の中で、金融政策の結果発表時刻をあらかじめ決めていないのはなぜか日銀だけなので、当日はデスクランチを余儀なくされる市場関係者が激増しそうだ。「波乱の予感」をはらみつつ、市場の緊張感は徐々に高まることになるだろう。
＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-daisaku-ueno-idJPKCN1160A4
国債市場の機能度、過去最低に＝8月日銀サーベイ
［東京 １日 ロイター］ - 日銀は１日、巨額の国債買い入れに伴う流通市場への影響を観測するため２０１５年から行っている「債券市場サーベイ」の８月調査の結果を公表した。調査期間は８月８日━１７日で調査対象は３９先。市場機能が「高い」との回答数から「低い」との回答数を引いた機能度判断指数（ＤＩ）はマイナス４６と、前回５月調査のマイナス３３から低下し過去最低となった。６月の英国・欧州連合（ＥＵ）離脱投票後の金利低下とその後の上昇で市場が大きく変動したため、取引が一層薄くなったのが理由。
http://jp.reuters.com/article/bond-idJPKCN1173Y2
アングル：増え続けるスイス中銀の保有株、介入で得た外貨運用
［チューリヒ ３０日 ロイター］ - スイス国立銀行（中央銀行）は、通貨フラン上昇を抑えるための介入を通じて得た大量の外貨の一部を株式で運用しており、株式資産は今後さらに増えそうだ。
今や保有する米フェイスブック(FB.O)株の規模は、同社のザッカーバーグ最高経営責任者（ＣＥＯ）を上回る事態になった。ザッカーバーグ氏の保有株の大半が経営権に影響するクラス株だという点を差し引いても、スイス中銀がドル建て株式投資家としていかに大きな存在になったかが分かる。公的通貨・金融機関フォーラム（ＯＭＦＩＦ）のデータに基づけば、スイス中銀は公的機関投資家として世界第８位を占める。
ＵＢＳのエコノミスト、アレサンドロ・ビー氏は「スイス中銀はやや途方に暮れている部分がある。彼らはフラン押し下げ努力の一環として多額の外貨を獲得しているが、それをどこかに投資しなければならない。債券は品薄化しつつあるので、株式投資を増やしてきている」と指摘した。
スイス中銀は１年半前にユーロに対するフラン相場の上限を撤廃したが、その後もたびたびユーロ買いフラン売り介入に動いている。６月２３日の英国民投票で欧州連合（ＥＵ）離脱派が勝利した後にも、介入を実施した。
ジョルダン総裁は今月、物価下落やフランが過大評価されている状況を踏まえれば、マイナス金利と積極的な為替介入の方針をこれからも続けるのが妥当だとの見解を示した。
為替介入の結果、スイス中銀の外貨準備は６月末時点で６３５３億フラン（６５００億ドル）相当と、１年前の５２９５億フランから増加。この先も増え続けるだろう。
国内総生産（ＧＤＰ）との対比で見た場合、スイス中銀のバランスシートは主要中銀で最も大きい上に、株式資産の増加率はバランスシート全体の２倍前後に達している。ロイターの計算によると、過去１年間で株式保有は４１％増えて約１２７０億フランに達した。新規購入に加えて、保有株の評価額が高まったためだ。
その中でも米国株の増加が目立ち、米証券取引委員会（ＳＥＣ）への届出書類によれば１年前の３８６億ドルから６２０億ドルに膨らんだ。
スイス中銀は今年になって米国株の保有上位１０銘柄をすべて買い増した。多くの機関投資家が保有を圧縮しているのとは対照的だ。例えば中銀はアップル(AAPL.O)を第２・四半期に１０７万株買い増したが、インベスコは９５３万株、フィデリティは９２３万株それぞれ売却した。
＜債券投資にリスク＞
スイス中銀は詳しい投資戦略を明らかにしていないが、株式は銘柄を選別しているのではなく、さまざまな指数のウエートに沿って投資していると説明している。
メクラー理事は今週、中堅から大手の銀行には利益相反の恐れを避けるため投資していないとも述べた。
もっともスイス中銀の株式保有が増え続けそうな理由は、フラン高圧力が収まらない様子だからというだけではない。
主要中銀にとって伝統的な投資先とされてきた債券のリスクが増しているのだ。これは特に欧州中央銀行（ＥＣＢ）が大規模な買い入れを進めているユーロ圏に当てはまる。ＥＣＢが方針を転換すれば、債券価格は急落しかねない。
バンク・ライファイゼンのマクロ経済責任者アレクサンダー・コッホ氏は「現在の超低金利環境下では、債券の価格変動リスクは株式を上回る場合がある」と述べた。
スイス中銀の外貨準備に占める株式の比率は足元でおよそ２０％と、昨年の１７％から上昇している。２０１０年は１０％だった。
それでもコッホ氏は「スイス中銀が株式投資を増やすのは理にかなっており、将来は一層増えると想像できる。外貨準備に対する比率が５０％まで高まってもおかしくない」とみている。
（John Revill記者）
http://jp.reuters.com/article/swiss-snb-stocks-idJPKCN1160CA
中国統計局の製造業ＰＭＩ、ほぼ2年ぶり高水準 経済の安定示唆
［北京 １日 ロイター］ - 中国国家統計局が１日発表した８月の製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）は５０．４で、前月実績とアナリスト予想の４９．９を上回った。建設ブームを背景に２０１４年末以来ほぼ２年ぶりの高水準となった。政府支出の拡大を受けて、中国経済が安定しつつあることが示された。
中国人民銀行（中央銀行）が政策金利や、銀行の預金準備率（ＲＲＲ）の引き下げを急ぐつもりはない、との見方が一段と強まりそうだ。
ただ、支援策の手厚い大企業が拡大する一方、中小では苦境が続いていることも浮き彫りとなり、不均衡が拡大していることも判明した。
キャピタル・エコノミクスの中国エコノミスト、ジュリアン・エバンス・プリチャード氏は「景気が再び下降していることを示すはっきりとしたサインが出るまでは、人民銀行が緩和する理由はない」と指摘。「最終的には追加緩和への圧力がかかるとは思うが、経済がなお安定していることを踏まえると、年内（の緩和）はないだろう」としている。
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９月４─５日の２０カ国・地域（Ｇ２０）首脳会議を控えた大気汚染対策のため、政府が会場となる杭州付近の工場に操業の一時停止を命じたことから、今回のＰＭＩは不振が予想されていた。ただ、ふたを開けてみると、生産指数が５２．１から５２．６に上昇して今年最高をつけたほか、新規受注指数は５０．４から５１．３へと大幅に上昇した。
http://jp.reuters.com/article/china-economy-pmi-idJPKCN1173T0
焦点：韓国住宅ブームに供給過剰の影、家計債務の膨張懸念も
８月２９日、ソウル南方の衛星都市・龍仁では、オレンジ色の建設用クレーンが立ち並び、光り輝く高層ビルの建設を競い合うように進めている。だが、政策当局が警戒している住宅供給過剰の兆候が見えるという。写真は龍仁で建設中の高層住宅の看板前を歩く女性。２４日撮影（２０１６年 ロイター/Kim Hong-Ji）
［龍仁（韓国） ２９日 ロイター］ - ソウル南方の衛星都市・龍仁では、オレンジ色の建設用クレーンが立ち並び、光り輝く高層ビルの建設を競い合うように進めている。だが、不動産仲介業者のKim Woong-jib氏は、マンション購入予定者には既存の物件を勧めているという。
政府のデータによれば、１００万人都市の龍仁では５３０１戸の新築物件が売れ残っているという。これは韓国でも最高水準であり、政策当局が警戒している住宅供給過剰の兆候だ。
過去に類を見ない超低金利に刺激された不動産デベロッパーは、記録的なペースでマンション建設を進めており、停滞する同国経済における１つの明るい要素となっている。
しかし、この住宅建設ブームは同時に借入れの増大を招いている。韓国の家計債務は、すでに新興市場国のなかでも最高レベルに達しており、消費者支出を圧迫しかねない。政府も、悪影響をもたらすブーム崩壊を回避するための措置に着手している。
龍仁のような都市では、新築マンションの建設ラッシュによって、中古価格にも悪影響が出る可能性がある。
１０年前から龍仁で不動産仲介業を営むKim氏は、「建設し過ぎており、無責任だ」と憤慨する。「損失が見込まれるので、とても自分の顧客に、こうした新築物件を勧めることはできない」
今年上半期に韓国で発売された住宅総数は、３．７％増の２９万９０００戸だった。政府のデータによれば、２０１５年の新規住宅着工件数は過去最高の７２万戸だった。
だが、経済の停滞と、ＯＥＣＤ加盟国の中でも最も速いペースで進行する人口の高齢化が、住宅需要を圧迫し続けている。
また、香港やシンガポール、シドニーといった市場とは異なり、韓国では移民の流入が少なく、販売と価格に刺激を与える外国人購入者もほとんどいない。
迫り来る供給過剰状態は、一貫した低金利と２０１４年にモーゲージローン資産価値比率の上限が緩和されたことの残存効果である。いずれも、景気刺激を意図した措置だった。
これらの措置によって住宅購入が増加し、今年１月には、家計債務の急増を抑えるための融資ルールの厳格化へと至った。
今年４ー６月期には、韓国の家計債務は前年同期比１１．１％増加し、過去最高の１２５７兆３０００億ウォン（約１１５兆８０００億円）に達した。
国際決済銀行のデータによれば、韓国の家計債務は２０１５年のＧＤＰ比で８８．４％に達しており、これは米国や日本の水準さえ上回っている。
政府は２５日、家計債務の抑制に向けた追加措置を発表。一部の手数料を削減することにより、利子だけの返済が一時期可能となるインタレスト・オンリーローンではなく、固定金利ローンを利用するよう家計に促すと述べた。併せて、銀行融資基準の厳格化指針と新規住宅供給の抑制策を発表した。
＜値崩れの気配も＞
富裕層の多いソウル市江南区などの地域では、新築マンションは発売されると同時に飛ぶように売れているが、龍仁などでは過剰供給となる地区もすでに現れている。
建設ブームに火がついた１つの要因は、現代建設(006360.KS)やＧＳ建設(006360.KS)など大手建設会社が、中東など海外における受注の落ち込みを相殺しようとしたためだ。
格付け会社ムーディーズの予想では、建設大手１０社は今年下半期に約１７万戸の建設プロジェクトを発売する見込みであり、これは上半期に対し５７％増加となる。「（これにより）今後１２カ月から１８カ月にわたって、売れ残り在庫が大幅に増大する可能性がある」と同社は１８日のメモで指摘している。
デベロッパーのソヒ建設(035890.KQ)の広報担当者は、不動産市場に供給過剰が生じているかという質問に対して、「最近では明らかに広く議論されているが、何とも言いにくい」と語る。
住宅バブルが崩壊した場合、住宅供給過剰と債務負担が金融市場の動揺を招くのではないかと政策担当者は懸念している、とユージーン・インベストメント＆セキュリティーズのエコノミスト、Lee Sang-jae氏は指摘する。
また、高水準の債務により実質家計支出にも悪影響が出ている。韓国統計局によれば、実質家計支出は４─６月に年率０．８％減少した。
「住宅ブームは、雇用と企業取引を増大させることで成長を支えているが、家計の消費支出を圧迫している」とLee氏は語る。
これまでのところ、マンション価格指数が７月に過去最高を記録するなど、全国的な価格は上昇している。
しかし龍仁を走るバスには、「特別値引き」をうたうマンション広告が掲示されており、購入客は供給過剰による値崩れを懸念している。
龍仁でコンビニエンスストアを経営するJi Soon-jaさんは、昨年、近隣でこれから建設されるマンション購入のため５６００万ウォンの頭金を払った。だが、新築マンションが増え、購入予定者が減っているのを見て、彼女は気を揉むようになった。
ソヒ建設は韓国で１１件のプロジェクトを着工しており、計画段階のプロジェクトが９件あるが、広報担当者によれば、龍仁市内の開発については発売される住戸の８０％がすでに売約済みであるという。
ローンの次回返済分がまもなく期日を迎えるが、Jiさんは払い込むべきか、決めかねているという。
「明らかに供給過剰だ。やたらに多くのマンションを建てて、売るべきでない住宅を売っているから、私のような愚かな人間がそれを買ってしまうのだ」と彼女は語った。
（翻訳：エァクレーレン）
http://jp.reuters.com/article/southkorea-housing-glut-idJPKCN117416?sp=true
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