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コラム：総括検証で日銀「マッチポンプ」化の恐れ＝上野泰也氏
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yasunari-ueno-idJPKCN10J0CA
2016年 08月 9日 10:37 JST
上野泰也みずほ証券 チーフマーケットエコノミスト
８月８日、みずほ証券・チーフマーケットエコノミストの上野泰也氏は、９月の日銀会合での「総括的な検証」を経て、緩和期待が後退し円高株安が急進行した場合、その火消しのために追加緩和カードを切るというマッチポンプ的な状況に日銀が陥る可能性はあると指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）
［東京 ８日］ - 事業規模２８兆円超の経済対策が閣議決定された８月２日の金融市場は、大荒れの展開になった。債券相場が急落したほか、日経平均株価は前日比２００円を超える下げ幅。ドル円相場は欧米市場で１００円台後半まで円高ドル安に動いた。
むろん、この円高進行の背景には、日本の政策動向だけではなく、米４―６月期国内総生産（ＧＤＰ）の予想比大幅下振れによる年内の米追加利上げ観測後退という別の材料もあった。だが、外形的には、「アベノミクス再加速」を目指した政策行動に対して、市場は厳しい反応をした。
政府内にはおそらく、市場の動きが厳しいものになった原因を、経済対策の「真水」が大きくなかったことだけでなく、日銀が前週末７月２９日の金融政策決定会合で「量」の追加緩和に動かなかったこと、すなわち補正予算における建設国債の増発とタイアップする姿勢を見せて市場の「ヘリコプターマネー」の思惑を刺激するのを避けたことに求める向きもいるだろう。そうした政府と日銀の姿勢のずれが市場を動かした面は、確かにある。
日銀の決定内容と、９月の金融政策決定会合で行われることになった異次元緩和の効果などに関する「総括的な検証」への警戒感から、債券市場は一気に不安定化し、長期金利は急上昇した。株式市場の一部では、債券相場大幅下落とボラティリティ急上昇によるリスクテイク能力の低下が２日午後の株の下落幅拡大に結び付いたという声も出ていた。さらに、円金利上昇は為替の世界では円買いの材料である。
＜円高・株安の火消しへ追加緩和の悪循環も＞
日銀の事務方は現在、「総括的な検証」に向けた準備作業を行っているとみられる。市場では、この検証の結果についてさまざまな予想がなされているが、比較的多く見受けられるのが、以下の２つの見方だ。
１）「量」の数字（年間約８０兆円という長期国債保有残高の増加ペース）を将来の「札割れ」にあらかじめ備える狙いから、例えば「７０―９０兆円」といったレンジに書き換えることで柔軟化させる。
２）マイナス金利の深掘りをする一方で超長期ゾーンの国債買い入れを減額することによりイールドカーブをスティープ化させて、長期金利の上昇幅はある程度抑制しつつ、長短金利差が基本である銀行収益への悪影響を緩和する。
将来に備えた異次元緩和の枠組みの部分的・テクニカルな修正としては、１点目はいかにも日銀が考えそうなことである。また、２点目は、日銀の思い描いた通りに債券のイールドカーブがうまく軟着陸してくれるようであれば、民間金融界と日銀の間で広がったように見える「溝」の修復に、ある程度まで寄与するかもしれない。
だが、そう話がうまく運ぶだろうか。筆者には疑問である。
債券市場では、日銀が７月の会合で「量」「金利」の追加緩和を行わず、同時に「検証」を行うと言い出したことによって、一種の疑心暗鬼が深く根付いてしまったように見える。
黒田東彦日銀総裁は、麻生太郎財務相と会談した後の８月２日の記者会見で、「検証」を経て金融緩和は縮小に向かうのではないかと尋ねられた際に、「いまおっしゃったようなことにはならないと思う」と返答した。
また、岩田規久男日銀副総裁は４日の記者会見で、「金融政策の緩和の程度を緩めるというようなことは、もともとあり得ない」「量を減らすとか、質を減らすとかいう、金融をむしろ引き締める方向ということは考えられない」と述べた。だが、いずれについても債券相場の反応は限定的で、いったん根付いた疑念を払拭（ふっしょく）することはできなかった。
「検証」を終えて日銀が９月会合終了後に出すメッセージを受け、市場（特に海外投資家）が日銀の政策運営（追加緩和）姿勢は明らかにトーンダウンしたと判断する場合、円高・株安が急進行し、その「火消し」のために追加緩和カードを切るという「マッチポンプ」状況に陥る可能性が少なからずあると、筆者は見ている。日銀の拙いハンドリングに対しては、政府内などから不満を表立って口にする向きが出てきかねない。
＜マイナス金利政策の失敗を素直に認められるか＞
仮に「検証」の結果が上記で挙げた２点となり、日銀の想定した範囲を超えて債券相場が一段と下落する（利回りが大幅に上昇する）場合も、政策運営の失敗と見なされやすい。「実質金利の低下」が緩和効果の源泉だと主張してきた日銀が、名目金利の急上昇を促したり、それを放置したりするわけにはいかない。そこで、一種の歯止めとして「長期金利ターゲット」というアイディアが浮上しているようである。
だが、どの年限にどういう水準で設定するのかというテクニカルな問題に加え、金利上昇にフタをするという米国で以前に議論された手法に沿う場合には債券市場の価格発見機能を片サイド（金利上昇方向）だけ明示的に消滅させる形になること、「出口」で急膨張する日銀財務への悪影響など、難題が複数ある。
日銀は９月会合で、上記のようなリスクを認識しつつも、将来の追加緩和にブレーキをかけたと受け取られかねないメッセージを発信するリスクを、どこまでとるのだろうか。追加緩和が「量」の面で将来行き詰まることに備えたり、「金利」の面で銀行収益を過度に圧迫しないよう配慮したりするというのは、確かに合理的で自然な発想である。だが、そうすることの掛け金や失敗した場合のリスクはかなり大きいように、筆者には見える。
「べき論」を最後に述べておくと、日銀はただ単に、マイナス金利政策は失敗だったと素直に認めてこれを早急に解除する「原状復帰」を行えばよいのではないか。そうすれば、行き過ぎた長期金利の低下が是正される上に、日銀と民間金融界のぎくしゃくした関係も修復されるだろう。
むろん、そうする場合には、債券市場で中短期ゾーンの金利が上昇し、為替市場で円高ドル安が進行することはある程度覚悟せざるを得ないが、「屋上屋を架す」ようなことをするよりもよほどましではないかと、筆者は考えている。しかも、米国の利上げ路線の行き詰まりが露呈すれば、為替は遅かれ早かれ円高ドル安に動くだろう。
＊上野泰也氏は、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト。会計検査院を経て、１９８８年富士銀行に入行。為替ディーラーとして勤務した後、為替、資金、債券各セクションにてマーケットエコノミストを歴任。２０００年から現職。
（編集：麻生祐司）
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