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米国株、安全志向が導く史上最も悲観的な強気相場
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S＆P500指数は最高値更新を目前にしているが、米株市場は盛り上がりを欠いている。これは史上最も悲観的な強気相場ということかもしれない PHOTO: GETTY IMAGES
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JAMES MACKINTOSH
2016 年 6 月 14 日 14:52 JST
足元の米株市場は、史上最も悲観的な強気相場になってしまうのだろうか。S＆P500種指数はあと一息で新高値を更新するところまできているが、いつもの強気相場にあるような買いが殺到する様子はどこにも見当たらない。
今年の投資家は、成長と利益を追求する代わりに、安全性を求めて買っている。しかも大々的にだ。株式市場を構成する10業種のうち、今年新高値をつけたのは2業種にとどまっている。しかもそれらは、景気に左右されにくい公益（電力・ガス・水道）と生活必需品だ。
これは単に想像力を欠いているだけなのかもしれない。2007年のように、相場を押し上げるバブル的要素がどこかにあるのかもしれない。当時は、バリュエーション（株価評価）は素晴らしいものではなかったが、過剰な信用が持続できないほどの利益を生み出した。今回、最も明らかに少しバブル気味なのは国債市場だ。10年物ドイツ国債は10日に100万ユーロ（約1億2000万円）投資しても、年間わずか270ユーロ（約3万2400円）の利回りしか得られない水準に達した。日本国債の利回りは償還期限が31年初めまでの年限でマイナスになっており、10年物米国債の利回りも13日に年初来最低水準（価格は最高値）を更新した。
多くの債券市場でほんのわずかな利回りしか保証されない状況にあって、投資家が株式を選ぶのは自然な成り行きだ。だが、債券市場から避難してきた投資家は、株式に通常伴うリスクを望んでおらず、最も債券に近い性質の株式を選好しているのだ。
これまでのところ、一番面白みに欠ける企業を選ぶ投資手法が、素晴らしい成果を挙げている。公益部門は今年16％高と、昨年の相場を主導した「FANG」（フェイスブック、アマゾン、ネットフリックス、グーグル）と呼ばれるハイテク4銘柄全てを上回っている。S＆P500種指数の年初来騰落率が2％足らずの中、生活必需品部門は5.7％上昇し、ありふれた通信部門は14％上がっている。これら三つの業種全てが、市場一般よりも高い配当を行っている。
S＆P500種が新高値をつけようとする中、ここは再検討する好機かもしれない。債券市場があまりに悲観的すぎるためだ。
確かに経済はかつてよりも弱いが、債券市場が示すほど弱くはない。悪い事態が起きる可能性はあるが、債券市場は最悪を想定しているようだ。悪い事態に至らなければ、ひどく間違った価格形成だと思われる。
株式市場の一部ではすでに良い材料の気配を感じるか、少なくとも悪材料はもっと少ないとみているようだ。これも安全銘柄について心配する理由だ。
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S＆P500種指数（上）と前月に高値を更新した業種数（下）の推移
最も明確な二つの兆候が、中小企業と半導体メーカーから浮上している。これらはいずれも経済の堅調さに敏感だ。小型株を対象とするラッセル2000種指数は、まだ昨年夏の高値を1割下回っているが、今年初めてS＆P500種に騰落率が追いついてきた。フィラデルフィア証券取引所（PHLX）の米半導体株指数は5月半ば以降に11％高と大きく上昇している。S＆P500種はこの間2％高となっている。米ドル相場とは異なり、半導体メーカーの株主は驚くほど弱かった5月の雇用統計にもうろたえなかった。
投資顧問アブソリュート・ストラテジー・リサーチの調査責任者、デービッド・ボウワーズ氏は、景気先行指標は小型株や半導体メーカーの株価動向に追随する傾向があると指摘した。おそらく経済は債券市場が示唆するほどひどくはなく、「今年は誰もが常にリセッション（景気後退）のリスクを過大評価しているのだ」と指摘した。
だからと言って新たな好況期を目前にしているというのではなく、ただ事態は懸念するほど悪くはないかもしれないだけのことだ。投資家心理はここ数週間で改善している。米個人投資家協会（AAII）の投資家心理調査では「強気」の割合が5月には09年3月の弱気相場でつけて以来最低の18％割れとなったが、6月はまだ低いが28％に跳ね上がった。他の調査も同様のパターンを示している。一方、プット（売る権利）オプションを利用して株価下落に対し保険をかける需要は、これまでの高水準から目に見えて低下している。
これは結局、古典的な「だまし相場」に終わるかもしれない。だが、S＆P500種が高値近くで推移する中、投資家は経済を巡る議論に関わらずにはとてもいられない。債券に類似した銘柄を買うということは、世界のとんでもなく低い利回りが正しく、経済は指標がこれまで示唆するよりも弱く、悪い時期が迫っているという状況を認めているという意味だ。別の選択肢は、割安な景気敏感銘柄を物色し、過去7年間どうにかやってきた景気回復が続くと期待することだ。
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米利回り曲線平たん化に注目すべき理由−2006年の教訓
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米連邦準備制度理事会（FRB）のバーナンキ前議長 PHOTO: BLOOMBERG NEWS
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BEN EISEN
2016 年 6 月 14 日 14:42 JST
投資家やアナリストが不完全との見方を強めている経済指標に注意を払う必要はあるだろうか。
この「利回り曲線（長短金利差）」という指標に目を向けるべき理由を理解する上で、10年前を振り返ってみる価値はある。
ここで言う利回り曲線とは米国債の10年物と2年物の利回り差のことで、2年ほど前から縮小の一途をたどっている。13日の同利回り差は、2007年以降で最小だった10日の水準をわずかに上回る0.90％だった。これは14年の水準の半分未満だ。
歴史的には、利回り曲線の平たん化は経済成長やインフレに対する慎重な見通しを示唆するものと考えられてきた。長期債利回りが短期債利回りよりも低い場合、これは経済がリセッション（景気後退）に向かっているシグナルだ。
今回の平たん化については、いくつかの固有の要因が影響しているとみる向きが多い。
長期米国債には欧州や日本のマイナス利回りから逃れてきた海外の買い手が殺到し、需要が過去最大に膨らむ中で利回りは低下している。一方、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ時期予想と連動する短期債利回りはほぼ横ばいか上昇傾向だ。
FRBの前回利上げ局面が最終段階に入った2006年代初め、長期債利回りの上昇ペースが短期債利回りに追い付かず、利回り曲線は平たん化した。ルネッサンス・マクロ・リサーチの経済部門責任者、ニール・ダッタ氏は、06年3月のバーナンキFRB議長（当時）の講演に注目した。議長は講演で、海外投資家からの需要など長期債利回りを低く抑えていたさまざまな要因について説明しようとした。以下は講演の抜粋だ。
「マクロ経済予想には多くの危険が伴うが、私は現在の非常に平たんな利回り曲線が今後の大幅な景気減速を示唆しているとは解釈していない。その理由はいくつかある。一つ目の理由は、逆イールドの後にリセッション入りした過去の局面では、金利水準が極めて高く、金融状況が相当引き締められていたということ。今回、長短金利は名目金利も実質金利も過去平均に比べて低い。二つ目は、平たん化や逆イールドはタームプレミアム（期間に伴う上乗せ金利）が縮小した結果だという程度において、将来の経済活動に対する影響はマイナスではなくむしろプラスだということ。そして最後の理由が、利回り曲線は研究者らが経済活動の変動を予測する上で有益と考える金融指標の一つにすぎないという点だ。社債のリスクスプレッドなど過去に関連性が実証されてきた他の指標は、今後も堅調な経済成長が続くとの見方とつじつまが合うようだ。その関連で言えば、大半の金融資産価格について実際のボラティリティー（変動率）とインプライド・ボラティリティー（予想変動率）がいずれも低めに抑えられているという事実は、市場参加者が景気見通しにそれほど悲観的ではないことを示唆している」
知っての通り、やがて住宅バブルが崩壊し、深刻な金融危機へとつながるわけだが、講演で住宅価格は一言触れられただけだった。
https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-OL640_CURVES_G_20160613132451.jpg
米国債の2年物利回り（青）と10年物利回り（緑）
利回り曲線の平たん化は将来の難局を早期に示唆する指標となり得たのだろうか。利回り曲線のような指標に織り込まれる情報の多さを考えると、答えは簡単には見つからない。
だがダッタ氏は、現在の状況を考える上での一つ教訓として、FRBは利回り曲線の平たん化に注目し、場合によってはこれを慎重に利上げするための口実に使うべきだと主張する。同氏によれば、06年のバーナンキ氏の講演後、FRBは政策金利をさらに0.75％引き上げたが、当時の景気情勢を踏まえるとこの利上げ幅は明らかに大きすぎた。足元の利回り曲線は、ゆっくりと利上げを進めるのが得策という新たなシグナルと捉えて良いかもしれない。
ダッタ氏は「（利回り曲線は）米経済成長に今にも起ころうとしていることを伝えているわけではないかもしれないが、（利上げを）ゆっくりと進める理由にはなる」とした上で、「FRBのリスク回避志向が強く、利回り曲線が平たんならば、何もすべきではない」と述べた。
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5月米小売売上高は2カ月連続増、景気の勢い回復か
［ワシントン １４日 ロイター］ - 米商務省が１４日発表した５月の小売売上高は前月比０．５％増となり、予想の０．３％を上回って増加した。増加は２カ月連続。前月の１．３％増から鈍化したものの、自動車販売などが好調で米経済が勢いを回復している可能性が示された。
別個に発表された５月の輸入物価は、ドル高や原油安の影響が和らぐなか前月比１．４％上昇し、２０１２年３月以来約４年ぶりの大幅な伸びを記録した。
ＢＭＯキャピタルマーケッツ（トロント）のシニアエコノミスト、サル・ガティエリ氏は「今回の統計結果を受け米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が翌１５日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で利上げに踏み切ることはないと思うが、ＦＯＭＣ後の声明が一段と前向きな内容となる可能性はあり、そうなれば７月の利上げもあり得る」と述べた。
自動車やガソリン、建材、食品サービスを除いたコア売上高は０．４％増。４月は０．９％増から１．０％増に上方修正された。コア売上高は国内総生産（ＧＤＰ）の消費支出に最も近いとされる。
５月の小売売上高が堅調だったことで、エコノミストの間で今後、第２・四半期成長率予想を引き上げる動きが出る可能性がある。
５月は自動車が０．５％増。前月の３．１％に続く増加となった。ガソリンスタンドの売上高は２．１％増加した。
衣料は０．８％増となり、増加率は昨年１１月以来最大となった。オンライン販売は１．３％増。スポーツ用品やホビー関連も１．３％増加した。飲食店の売上高は０．８％増、電化製品は０．３％増となった。
ただ建材や園芸用品は１．８％減と、前月の２．０％に続く減少となった。家具も０．１％減少した。
http://jp.reuters.com/article/may-us-retail-sales-idJPKCN0Z01OT
欧州国債市場、強気相場の背景とは
バークレイズによると、ドイツ国債の年初来収益率は5.3％だが、全て価格上昇によるものだ（写真は風にはためくドイツ国旗） PHOTO: ZUMA PRESS
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RICHARD BARLEY
2016 年 6 月 14 日 15:04 JST
欧州国債市場が次々と記録を塗り替えている。10年物のドイツ国債利回りは昨年4月に記録した過去最低を割り込み、ゼロをわずかに上回る水準で推移している。利回りがマイナス圏へ突入するようなことがあれば、この驚くほど強気の債券相場で新たな歴史に一歩踏み出すこととなる。
0.03％付近という10年物利回りの現行水準は、収益を生み出すはずの証券としてはばかげているように思われる。事実、バークレイズの指数によると、ドイツ国債の年初来収益率は5.3％だが、全ては価格上昇によるもので、債券投資家が通常当てにする利払いが安定しているからではない。利回りが上昇すれば大幅な損失につながるが、これほど低利回りの債券ではそのリスクが高い。
だが、この現実は複数の要因が重なった結果と考えられる。まず、昨年と同様、欧州中央銀行（ECB）の債券買い入れに関連した影響が広がっている。ECBは利回りが預金金利（現在マイナス0.4％）を下回る債券を購入できない。ドイツの場合、大部分の債券が買い入れの対象にならない。利回りが預金金利を上回っているのは2022年1月以降に償還する債券に限られる。従って買い入れは長期債に偏らざるを得ない。INGのストラテジストらの計算によれば、ECBがこの制限を撤廃した場合、市場の著しいゆがみが是正され、買い入れ対象となるドイツ国債は65％増加する。
その上、米国の利上げリスクが見直されたことで、利回りにはさらなる下押し圧力がかかっている。5月の米雇用統計が予想を大きく下回り、米国債利回りが急低下したことを受け、10年物のドイツ国債利回りは持続的に0.1％を下回るようになった。
https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-OL542_bondhe_G_20160613104421.jpg
10年物のドイツ国債利回り
一方、英国の欧州連合（EU）離脱の是非を問う国民投票を23日に控え、欧州ではリスク回避傾向が明らかに強まっている。投票で離脱が決まれば、英国だけでなく欧州にも深刻な影響が及ぶだろう。最善の場合でも、市場では不確実な時期が続くこととなる。
こうした短期的要因には強い力がある。信頼感がさらなる衝撃に見舞われれば、利回りは恐らくゼロ未満へ押し下げられるだろう。だが長期的には、量的緩和で市場に大幅なゆがみが生じたこと以外に、利回りがゼロ未満になる理由など見当たらない。ユーロ圏では緩やかながら景気回復が続いている上、総合インフレ率は原油安の影響が剥落すれば上昇に向かう可能性が高いため、なおさらだ。
ただ、これまで投資家は利回りの上昇を本気で予想して、何度も痛い目に遭ってきた。確かに、10年債の利回りがマイナスというのはばかばかしく思えるだろうが、少なくとも英国民投票が終わるまでは警戒した方が良さそうだ。
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https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiYysTd5qfNAhWFo5QKHWo-C-QQqQIIHjAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB11611722697749014104804582127881435103396&usg=AFQjCNEr0p6lwzo8k9C3ptI1X7eZrfiAcA
中国の「アニマルスピリッツ」、すっかり飼い慣らされる−チャート
Malcolm Scott
2016年6月14日 07:05 JST
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中国が発表した１−５月の固定資産投資は、2000年以来の低い伸びにとどまった。データを分析すると、その理由が浮かび上がってくる。一部の重工業が投資を縮小したことなどで、民間の設備投資が3.9％しか増えなかった。ブルームバーグ・インテリジェンスのエコノミスト、トム・オーリック、フィールディング・チェン両氏は「中国経済が政策主導の支援に依存していることが浮き彫りになった。将来見通しへの懸念が続いていることから、起業家のアニマルスピリッツがそがれている」と指摘している。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-06-13/O8P9YJ6KLVRE01
ドイツ10年債利回り初のマイナス、英国民投票が低下に拍車−チャート
Marianna Aragao
2016年6月14日 23:55 JST
ドイツの10年物国債利回りが14日、初めてゼロを下回った。世界経済見通しの悪化が質への逃避を促した。欧州中央銀行（ＥＣＢ）のマイナス金利と資産購入を背景とした利回り低下に、欧州連合（ＥＵ）残留・離脱を問う国民投票を控えた投資家の不安が拍車をかけた。
原題：German 10-Year Bond Yield Drops Below Zero for First Time: Chart（抜粋）
http://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-06-14/O8RLTZSYF01T01
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