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日本銀行（撮影＝編集部）
アベノミクス景気回復、主要因は米国好景気…米中欧が同時減速の兆候、円安景気終了か
http://biz-journal.jp/2016/05/post_15024.html
2016.05.10 文＝真壁昭夫／信州大学経済学部教授 Business Journal
4月下旬、日本銀行が同月の金融政策決定会合で追加緩和するとの観測などもあり、一時111円台後半にまでドル高・円安が進んだ。ここにきて急速に円が下落したことを受けて、年初来の円高圧力が解消に向かうか投資家の関心は高いだろう。
ただ、為替市場における状況を冷静に考えると、ここからさらに円安傾向が進むと考えるのはやや尚早だ。2011年11月以降、為替相場ではドル高・円安傾向が進んだ。わが国では円安が強調されがちだが、これはドルがその他の通貨に対して上昇した結果、つまりドル高と考えるべきだ。日銀の異次元緩和が円安圧力を高め景気回復を支えた裏には、海外経済の好転という世界経済の流れがあった。これはわが国にとって幸運だった。
しかし、昨年夏場以降米国の先行きに陰りが出ると、ドルがその他通貨に対して弱含みの展開になっている。それは、ある意味で過去4年ほどのドル高の修正といえる。わが国の経常黒字が安定的な円買い需要を生み出し、世界経済の先行きに関するリスクも増えつつある。そのため、為替相場の流れが昨年までのようなドル高・円安に回帰しづらくなっていることには注意が必要だ。
■2015年半ばまで過去4年続いた円安の真相
1月末のマイナス金利導入決定以降、急速に円がドルなどに対して上昇してきた。円安は企業業績を支え、株価の上昇や賃上げを支えた。しかし、足許では熊本地震が製造業に与える影響も重なり、円高への懸念は高まっている。
そうした状況下、日銀の追加緩和を求める声が増えている。4月22日には、同月の決定会合で日銀が金融機関に貸し出すお金にマイナス金利を適用するとの観測が高まり、急速に円が売られた。このように期待が高まる背景には、日銀がさらなる金利低下圧力をかければ、内外金利差の拡大が円の下落圧力につながるという考えがある。
経済理論に沿えば、高金利の通貨は金利の低い通貨に対して上昇しやすい。そのため、円高が進むと追加緩和によって国内の金利をさらに低下させようという考えが高まる。金融の緩和で景気は持続的に回復しないとの指摘もあるが、これは今後も繰り返されるだろう。
ここで頭に入れておくべきポイントは、11年11月以降の円安は海外経済に支えられたということだ。新興国の経済成長が低下するなか、シェールガス開発の進展が米国の景気回復を支えたことは特に重要だった。その結果、米国の利上げ期待が高まりドル高が進んだ。アベノミクス始動の段階で、わが国は海外経済の好転という幸運に支えられた。
しかし、14年年央頃からの原油価格の急落は、シェールガス開発を縮小させた。15年後半以降、米国の経済指標は強弱混合の状況にある。そして、原油価格の下落を受けて収入が減少したサウジアラビアなどの産油国は、ソブリンウェルスファンドを通して保有してきた日本株などの資産を売却し、収入の減少を補わざるを得ない状況に追い込まれた。中国の人民元の切り下げなどがリスクオフを喚起したことも記憶に新しい。これが、昨年来の世界的な金融市場の混乱を発生させた。
そして、16年年初以降、ドル高が企業収益や輸出を圧迫し、米国経済の先行き不透明感が増しているとの懸念からドルの売り圧力が高まった。原油価格の下落は産油国や新興国の景気を悪化させ、各国の物価上昇の期待も押し下げた。その結果、米国の利上げ期待は低下してきた。それが、ドルの保有動機を低下させ、世界的なドル売り圧力を高めている。円高の背景には、わが国固有の事情よりも、世界経済の変容が大きく影響している。
■原油価格の反発と円安の関係
2月中旬以降、米国を中心に株式市場は上昇している。そのため、6月にはFRB（米連邦準備制度理事会）が利上げに踏み切るとの観測もある。過度な低金利観測へのけん制も含め、慎重なトーンを維持しつつも、FRBが利上げの可能性を仄めかすかもしれない。そして、こうした動きの背景には原油価格の上昇がある。
現在、原油に対する需要は供給を下回り、過剰な供給圧力は強い。これまで原油を買い漁ってきた中国の経済成長率が低下するなか、サウジアラビアを筆頭とするOPEC（石油輸出国機構）加盟国、ロシアなどの非加盟国が減産に合意できていないからだ。
そんななか、徐々に減産への期待が高まり、原油価格が上昇してきた。4月17日にドーハで開かれた会合では増産凍結への合意は得られなかったものの、6月のOPEC総会などで凍結が決定されるのではないかとの観測は高まっているようだ。これを受けて、ドーハ会合後、WTI（ウエスト・テキサス・インターミディエート）原油先物価格は1バレルあたり44ドルまで値を戻し、物価上昇期待の高まりから米金利が上昇、ドルが買い戻されている。
問題は産油国が増産凍結に合意できるかだ。必要だとわかっていても、それは容易ではない。OPEC内の関係は緩く、増産凍結が合意されても抜け駆けが出やすい。景気が低迷しているOPEC加盟国のベネズエラは、いち早く非加盟国のロシアに接近し、自国に有利な議論を展開しようとしてきた。
その間、原油の輸出を再開したイランはシェア回復と拡大を狙って生産量を増やしている。そのため、サウジアラビアがイラン抜きでの凍結はできないと主張しているのだ。冷静かつ合理的に考えれば、原油価格の安定には供給を減らすしかない。そのため、市場は増産凍結に関する情報に反応しがちだ。
しかし、サウジアラビアとイランは今年に入って国交を断絶し交渉すらままならない。産油国にとって本当に重要なのは、価格よりも生産量の維持と拡大だ。原油価格の反発がドルの買い戻しを支えている状況は、基本的に不安定といえる。
ドルの下落を受けて米国の景気に対する懸念が後退し、米国の株式市場が上昇しているため、FRBの利上げ期待も高まりやすい。しかし、米国はドル安を志向している。利上げはドル買いにつながり、再度、景気への不安を高めるだろう。為替相場を取り巻く世界経済の状況は、昨年とは大きく異なっている。
■需給、リスク要因の増加が支える円高
需給の点からも円は買われやすい。わが国の経常収支（1.貿易・サービス収支、2.所得収支＜海外にある債券・債務が生む利子や配当の受け取り＞、3.経常移転収支＜無償の資金協力、寄付や贈与＞の合計額）の黒字は拡大している。15年の経常黒字は16.6兆円と5年ぶりの水準だ。この状況が続くことは、国内から安定的な外貨売り、円買いニーズがあることを意味する。外国人やドルに投資してきた投資家にとって、ドル安が進みやすいなかで円は格好の資金の滞留先に映るはずだ。
海外経済に関するリスクも増えている。特に以下の4つのリスク要因が重要だ。
1.米国の景気動向
2.産油国のソブリンウェルスファンドの投資行動
3.中国の減速懸念
4.欧州の経済・政治動向
第2次世界大戦後、米国経済は平均的に5年ごとの景気拡張と縮小を経てきた。直近の景気のボトムは09年6月であり、すでに7年近く景気は回復している。過去の景気循環に照らせば、米国経済はピークまで8合目程度という状況にあるのではないか。企業業績への期待も低調だ。
産油国のソブリンウェルスファンドは、今後も資産売却を進める可能性がある。それは急速なリスク回避につながる恐れがある。4月に入り、サウジアラビアは国際銀行団から約1兆円の借り入れを行うと報じられた。産油国の財政運営は苦境に陥っている。
中国の減速懸念は周知の通りだが、足許では不動産市場の過熱が懸念される。これは、中国人民銀行による利下げ、住宅ローン規制の緩和などに支えられた動きだ。経済成長率が低下するなかで再度、住宅価格が下落し始めれば、世界的にリスクオフが進む可能性は念頭に置くべきだろう。
そして、欧州では、ユーロ圏の低迷懸念に加えて英国のEU離脱（Brexit）がポンド売り圧力を高めている。テロの発生につながった難民受け入れへの対応策もまとまっていない。そのなか、EUの統合よりも、経済や政治運営上の自由を重視した離脱への意識が高まっている。それは、ユーロの先行きに対する懸念や財政再建のとん挫などのリスクを高める可能性がある。
これらのリスク要因は、経常黒字に支えられた安全通貨としての円の保有動機を高めるだろう。世界的な金融緩和の流れにもかかわらず、各国の景況感が悪化してきたなか、足許の円安は一時的なものにとどまりやすいのではないか。今後も、円高が進めば追加緩和への期待も高まるだろう。しかし、為替相場は米国を中心とする世界経済の動きに大きく影響される。先行きの為替レートの動きは慎重に考えたほうが良いだろう。
（文＝真壁昭夫／信州大学経済学部教授）
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