(回答先: （コラム）日欧の追加緩和でも円とユーロが高いのはなぜ−エラリアン ドル・円予想が１年５カ月で最も弱気、日銀緩和見送りで 投稿者 軽毛 日時 2016 年 5 月 04 日 11:49:23)

広木 隆「ストラテジーレポート」
チーフ・ストラテジスト 広木 隆が、実践的な株式投資戦略をご提供します。広木 隆が投資戦略の考え方となる礎を執筆していたコラム広木隆の「新潮流」は、こちらでお読みいただけます。 （@TakashiHiroki）
プロフィール
2016年05月02日
日銀ショックと今後の相場展開
4月28日、日銀の「ゼロ回答」を受けて日経平均は前日比600円超も下落、会合結果が出る前の前引けからは約900円安と完全にショック安商状となった。ただ、当日のこの値動きだけに関して言えばちょっと過剰反応というか、日銀の追加緩和に賭けていた短期筋の投げ売りが主導したものだ。追加緩和期待の短期トレード、これも一種の「日銀プレー」だというのは、その物色の中身が短絡的過ぎたことでわかる。上昇時に買われたのは銀行株を筆頭とする金融と不動産。反対に追加緩和見送りで売られたのもこれらのセクター。不動産株はいいとして、おかしいのは銀行株が買われたことである。
日銀がマイナス金利を導入して以来、もっとも売られてきたのが銀行だった。貸出金利が下がって収益が圧迫されるからという単純明快な理由である。だったら追加緩和があれば、一段と金利体系全般に下押し圧力がかかって銀行はさらに苦しくなるはず。それなのに今回買われたのは一部で報道された「貸出支援基金」にマイナス金利を適用するという観測があったからだ。銀行は預金など調達側でマイナス金利にできないから貸出金利だけつぶれてしまうのが悪材料視されていたわけだが、この措置がとられれば日銀から金利をもらうという形でマイナス金利の調達もできるようになるということが好感された。
でもこれはちょっと考えれば、そんなにおいしい話はないということがわかる。最近は日銀の追加緩和観測でTIBORも下がってきており、仮に追加緩和があれば市場金利が一段と下がる。そうすれば市場連動型の貸出金利で得られる金利収入がさらに減少することになって、いくら日銀からマイナス金利をもらっても元も子もない（この点は大槻奈那のレポートもご参照）。むしろ、日銀から銀行への補助金だという批判が高まって、ずっと下げていない短プラの引き下げ圧力になるかもしれない。トータルで考えれば銀行の収益にとっては、プラス面よりマイナス面のほうが大きい。こうしたことを考慮しない銀行株物色は短絡的であり、それゆえ投機性が強いと言える。
日経平均は、先々週4営業日で1300円も上げた。過度な期待で上げた分が失望で剥落した。先週末の日経平均の終値1万6000円台半ばでPER15倍というのは現在のフェアバリューに着地したとも言えるだろう。そこまでの下げで止まるなら「いってこい」となっただけ。
その後、日本の祝日の間に海外で大幅に円高になったのも、かなり投機的な動きだと思うが、それを受けて海外の日経平均先物も売られた。今日の東京市場は1万6000円の攻防となりそうだが、ただ、こちらには米国経済指標の弱さや欧米株安の要因が含まれるから、必ずしも日銀失望だけでここまで売られたわけではない。
そもそも追加緩和があるとどうして株が買われるのか？理論的には金利低下はキャッシュフロー割引率の低下という経路で株価評価を引き上げるが、それはあくまでも理屈の話。株価は企業業績を反映して決まるとすれば、追加緩和⇒円安⇒業績改善⇒株高という流れだ。追加緩和⇒株高というダイレクトの関係ではなく、間に円安による好業績という要因が入る。
では今回、仮に追加緩和があったとしても円安になったかといえば疑問である。今回追加緩和があったとしたらどういう内容になっていただろうか。国債買取額の増額は限界に近いし、マイナス金利の拡大も今はまだ弊害の方が多い。おそらくETFの買い入れ額を増やすというのが中心になっていただろう。その場合、株式市場にはインパクトはあっても為替に働きかける効果は薄い。米国から「為替操作」をけん制される状況ではなおさら手段がETF中心になるだろう。まして為替レートの決定要因であるフローの構造は、貿易赤字が減少し経常黒字が膨らんでいる。こういう環境で円安にもっていけたかどうか。
円安による業績改善期待を伴わず日銀のETF買いだけで株価が上がったとしても、一時的な押し上げ効果しかなかったのではないか。
やはり基本は企業業績に尽きる。ただし、足元報道されている減益懸念というのは、もうすでに織り込んでいるだろう。業績が悪くなるから「売る」というのは、少なくともファーストステージは過ぎた。すでに「売られた」のであって、これから円高⇒減益というテーマでの売りが新規で出るとは思わない（その材料で売る投資家は相当遅れている）。問題は業績が伸びないなかで上値を買えるかという点。すなわちバリュエーションの上限に達してこれ以上の拡大は望めないという意見がある。
これまで何度も述べている通り、金利がマイナスになるまで低い世界ではバリュエーションは切り上がる。アメリカでさえPER17倍だ。それにバリュエーションというのは、いろいろあって、特に通常のPERというのは単年度の最終利益をもとにした尺度だから、振れやすいという欠点がある。イェール大学のロバート・シラー教授は10年の平均利益を用いて、景気循環による利益変動を均すCAPEというものを提唱している。特損特益の振れも排除するために経常利益を使ったTOPIXのCAPEをグラフに示した。

80年代末のバブルのとき、ＩＴバブル、そしてリーマンショック前などは明らかに異常に高いバリュエーションだが、現在は全然低い。まったく過熱感や割高感がない。景気循環調整のPEでみればバリュエーションはまだ拡大余地がある。
純資産対比のバリュエーション、PBRも低すぎる。ただ、PBRというのは自己資本に対するプレミアムを示すもので、言い換えるならROEの期待値をどれだけ織り込んでいるかという指標。昨今の日本株の低迷は、実はROEが伸びていないことが根本的な理由だと僕は思う。2014年の成長戦略で日本は欧米並みのROEを目指すと謳った。では実際にROEは高まったかというと逆に低下している。外国人が日本株を売ってきたのは、アベノミクスに対する失望と言われるが、それを数字で明確に表しているのがこのROEの2期連続低下ではないか。

ROEの目途としてよく引き合いに出される8％が資本コストだとすれば、足元ではそれをクリアできていない。これでは企業価値を毀損する。PBR1倍割れがあり得る理論的根拠である。
だから日本株が上昇するためには、まずこのROEの低下に歯止めをかけることが大切だ。単に増益になるとか減益になるとかではなくて、自己資本に対する利益水準を意識した経営を行う姿勢をみせることだ。自己資本は赤字にでもならない限り増えていく。だから利益が伸びないなら、資本が増えすぎないようにする。端的に言えば、キャッシュを使うこと。おカネはおカネを生まない。マイナス金利ならなおさらだ。使い道がないなら、自社株買いや増配など株主還元の姿勢を見せる。昨年度、5兆円を超えて過去最高を更新した自社株買いは今年もさらに増えるだろう。そうしたROE向上への姿勢が認められれば、単年度の利益の一桁程度の増減はあまり問題視されないと思う。
もういちど日銀の緩和策に戻ると、株式相場という観点からはこれからは過度な緩和期待というのは後退していくのではないか。目先はサミット、参院選などを控えて財政政策への期待が高まる。そして何よりも自助努力、企業がROEを意識して株主還元の手を緩めない姿勢を見せてもう一度外国人の長期マネーを呼び込む。そうして、日銀がETF購入枠の増額で後押しすれば、再度日経平均は1万8000円程度を夏前には回復できるだろう。
（※）印刷用PDFはこちらよりダウンロードいただけます。
https://info.monex.co.jp/report/strategy/index.html

第１四半期の米労働生産性：年率１％低下、２期連続マイナス
Victoria Stilwell
2016年5月4日 23:31 JST
１−３月（第１四半期）の米労働生産性は前期比で低下し、これで２期連続マイナスとなった。一方で労働コストはここ１年余りで最大の上昇だった。
　　労働省が４日発表した第１四半期の非農業部門労働生産性指数（速報値）は前期比年率１％低下。ブルームバーグがまとめた市場予想の中央値は 1.3％低下だった。前期は1.7％低下に修正（従来発表は2.2％低下）された。

　　単位労働コスト（単位当たりの生産に要する労働コスト）は4.1％上昇。市場予想の中央値は3.3％上昇だった。
　　４キャストのシニアエコノミスト、デービッド・スローン氏は「生産性はかなり弱く、そのことに疑いの余地はない」と指摘。その上で、今回の統計は「力強い労働市場を背景に賃金圧力が強まり始めていることを示唆しており、その点は重要だ」と加えた。
　　インフレ調整後の実質給与は3.4％上昇と、ここ１年で最大の伸び。前期は0.1％上昇だった。
　　統計の詳細は表をご覧ください。
原題：Productivity in U.S. Decreases for a Second Straight Quarter (1)（抜粋）

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-05-04/O6NMIQ6JIJVB01

　
米ＩＳＭ非製造業景況指数：４カ月ぶり高水準、受注や雇用が伸びる
Michelle Jamrisko
2016年5月5日 00:20 JST
米供給管理協会（ＩＳＭ）が４日発表した４月の非製造業総合景況指数は前月から上昇し、４カ月ぶりの高水準となった。
　　４月のＩＳＭ非製造業総合景況指数は55.7と、前月の54.5から上昇。ブルームバーグがまとめたエコノミスト予想の中央値は54.8だった。同指数では50が活動の拡大と縮小の境目を示す。

　　ハイ・フリークエンシー・エコノミクス（ＨＦＥ）の米国担当チーフエコノミスト、ジム・オサリバン氏（ニューヨーク州バルハラ在勤）は統計発表前に、「世界的な競争や在庫サイクルの影響を受けやすい製造業部門を除くと、経済はかなり順調に進んでいる」と述べた。
　　項目別では新規受注が59.9と、前月の56.7から上昇し、６カ月ぶり高水準。雇用指数は53と、前月の50.3を上回った。
　　一方、景況指数は58.8と、前月から１ポイント低下。仕入れ価格指数は53.4で、2015年５月以来の高水準となった。前月は49.1だった。
　　統計の詳細は表をご覧ください。
原題：Service Industries Gauge in U.S. Climbs to Four-Month High（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-05-04/O6NQIZ6JIJVE01

米貿易赤字：３月は前月から縮小、輸入が７年ぶりの大幅減少
Michelle Jamrisko
2016年5月5日 00:19 JST
３月の米貿易赤字は前月比で予想以上に縮小した。輸出入とも落ち込んだことが影響した。特に輸入の減少率はここ７年で最大だった。
　　米商務省が４日発表した３月の貿易収支統計によると、 財とサービスを合わせた貿易赤字（国際収支ベース、季節調整済み）は前月比13.9％縮小して404億ドルと、2015年２月以来の低水準。ブルームバーグがまとめたエコノミスト予想の中央値は412億ドルだった。
　　３月の輸入は3.6％減と、2009年２月以来で最大の落ち込み。輸出も減少、過去６カ月のうち５カ月でマイナスを記録している。
　　国内総生産（ＧＤＰ）の算出に使用されるインフレの影響を除いた 実質財収支の赤字は574億ドルと、前月の632億ドルから縮小した。実質ベースの貿易赤字は昨年７月以来で最少だった。
　　輸入額は2171億ドルと、2011年２月以来の最低。前月は2251億ドルだった。輸出額は0.9％減の1766億ドル。前月は1782億ドルだった。

　　統計の詳細は表をご覧ください。
原題：U.S. Trade Deficit Narrows as Imports Slump Most in Seven Years（抜粋）

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-05-04/O6NNAV6TTDSU01

　
欧州系銀行で減収相次ぐ、コスト削減圧力に戦々恐々
Donal Griffin
2016年5月4日 21:13 JST
過去最低金利と顧客のリスク敬遠で稼ぐ力が後退
大手５行の19部門中、減収は17部門
過去最低の金利と市場の乱高下が、欧州の銀行利益を損ねている。この傾向に終わりはまだ

見えない。
　　減収はＵＢＳグループのウェルスマネジメント部門からコメルツ銀行の消費者金融部門

まで、広範囲にわたる。利ざや縮小と顧客のトレーディング敬遠が背景にある。欧州金融大

手である両行の幹部らは、短期間で改善する見込みはないと警告した。
　　シュローダー・ウェルスマネジメントのイタリア部門で最高投資責任者（ＣＩＯ）を務

めるマリオ・スプレアフィコ氏は「コメルツ銀行とＵＢＳは金利が過去最低である際に利益

を生み出すのが難しいという、欧州の銀行が直面する構造的な問題を浮き彫りにした」と指

摘。「銀行は大胆なコスト削減を通じてでしか、利益改善を図ることができない」と語った

。
　　両行にＢＮＰパリバ、ＨＳＢＣホールディングス、ソシエテ・ジェネラルを加えた欧州

銀行大手５行が１−３月の決算を３、４日に発表。５行の合計19部門のうち、減収は17部門

に上った。
　　銀行に対する懸念を反映する格好で、ブルームバーグ・欧州銀行・金融サービス株価指

数は今年これまでに約21％下落。構成銘柄の株価純資産倍率（ＰＢＲ）の平均は0.68倍にす

ぎず、株価は企業が解散した場合に投資家が受け取れるはずの価値を下回っている。
　　　　
原題：No End in Sight for European Banks’ Cost Cuts as Revenue Slumps（抜粋）

仏ソシエテ：１−３月は増益、リテール好調−証券部門は経費削減
Fabio Benedetti-Valentini
2016年5月4日 14:25 JST 更新日時 2016年5月4日 18:03 JST
フランス２位の銀行ソシエテ・ジェネラルの１−３月（第１四半期）決算では、利益が市場

予想に反して増加した。消費者向け金融部門の好調が寄与した。同行は投資銀行部門で一層

の経費削減を行う計画も明らかにした。
　　４日の発表資料によると、純利益は９億2400万ユーロ（約1140億円）と、前年同期の８

億6800万ユーロから増加した。ブルームバーグがまとめたアナリスト６人の予想平均は７億

6500万ユーロだった。
　　ソシエテは不安定な市場や資本規制強化、ロシア事業の損失で今年の収益性目標を達成

できない可能性がある。フレデリック・ウデア最高経営責任者（ＣＥＯ）はブルームバーグ

テレビジョンのインタビューで、「経済や原油価格、中国などへの懸念で年初は非常に落ち

着かなかったが、１−３月期末は持ち直した」と述べた上で、株主資本利益率（ＲＯＥ）を

１−３月期の7.1％から年内に10％に上昇させる目標を達成できるかどうか「判断は時期尚

早だ」と語った。
　　フランス国内の消費者金融部門では貸倒引当金の計上が減り、利益は18％増えた。国際

リテールバンキング・金融サービス部門の利益は倍増した。一方、投資銀行部門を含むグロ

ーバルバンキング・投資家ソリューション部門（ＧＢＩＳ）は15％減益。ソシエテは同部門

で2017年末までに新たに２億2000万ユーロのコストを削減すると発表した。
原題：Societe Generale Beats Profit Estimates, Plans Deeper Cuts (2)（抜粋）

４月のユーロ圏経済｢緩慢｣､ＥＣＢ措置奏功でも−マークイット
Jill Ward
2016年5月4日 17:58 JST
ユーロ圏経済は欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政 策が支えているものの、成長ペースは「緩慢

」でインフレ率も低いまま だ。マークイット・エコノミクスが指摘した。
同社が４日発表したユーロ圏の製造業とサービス業を合わせた４月 の総合購買担当者指数

（ＰＭＩ）改定値は53.0と、活動拡大・縮小の分 かれ目とされる50を上回った。サービス

業のＰＭＩ改定値は53.1。景況 感が３カ月ぶり高水準に高まり、新規受注の伸びが加速し

ていることが 背景にある。
ＰＭＩに基づくと、ユーロ圏の経済成長率は４月時点で年率1.5％ と堅調だが、出荷価格の

低下に伴う値下げが景気拡大を一部後押しして いる兆候もある。
マークイットのチーフエコノミスト、クリス・ウィリアムソン氏は 「ユーロ圏経済の持続

的な成長は英米の景気減速とは対照的で、ＥＣＢ のより積極的な刺激策が奏功しているこ

とを示唆している」と述べ、内 需が「上向いており、これが通貨ユーロの下落と相まって

低迷する外需 を補うのに役立っている」と説明した。
原題：Euro-Area Economy Starts Quarter in a ‘Low Gear,’ Markit Says（抜粋）
--取材協力：Harumi Ichikura、Mark Evans.
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-05-04/O6NFWE6TTDSY01
　

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