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コラム：米ＦＲＢは「利上げ」時機を逸したか＝鈴木敏之氏
2015年 05月 21日 17:02 JST
鈴木敏之 三菱東京ＵＦＪ銀行 シニアマーケットエコノミスト
［東京 ２１日］ - 米金融政策の行方について不透明感が高まっている。政策の正常化、利上げ開始の看板は掲げ続けるが、実際の行動に移れるかが定かではなくなっている。第１四半期の成長率は前期比年率０．２％にとどまり、その後の経済指標も不冴えだからである。
２０日公表された４月２８―２９日分の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事要旨では、６月利上げへの慎重姿勢が示された。ただ、弱い経済指標も散見されるものの、金融政策の正常化、利上げ開始に進まなければならないという議論は揺らいではいない。
米国の失業率は５．４％まで低下している。失業率低下がタイムラグを伴って賃金の上昇要因になるとすれば、もう安心はできない。実際、港湾ストや小売チェーンの賃金引き上げに表れているように、労働需給は引き締まり始めている。
失業保険申請件数も減っていて過熱圏である。自動車は年率１６４６万台も売れており、住宅着工件数も年率１１３万戸の高水準で推移している。株価も堅調だ。このまま、今のゼロ金利と４．５兆ドルの中銀バランスシート規模を維持すると、どこかで金融不均衡（バブル）が膨張し、将来の禍根となりかねない。
イエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長自身も、株高の行き過ぎを懸念する発言をしている。もし、労働需給の引き締まりが賃金上昇の嵐を引き起こせば、利上げが手遅れ（Behind the Curve）となり、債券価格が大きく崩れた後、その高金利をめざして世界中から米債市場にマネーが流入しかねない。その裏側では、他の多くの市場・国がマネー流出に見舞われることになる。
もともと世界経済は現在、成長の勢いが不足している。そのようなときに、市場の動揺が起きれば、影響は計り知れない。金融政策の正常化、利上げ開始が遅れることは本来、許されるものではない。
＜それでも利上げが難しい理由＞
このように利上げ開始の意向は揺るがないだろうが、足元の指標の動きが不冴えで、ＦＲＢが掲げている利上げ開始の条件が満たされていないと解釈される可能性はある。経済の落ち込みが、冬場の寒波と西海岸の港湾ストという一時的な要因によるものなのか、それとも原油価格の低下が産油国である米国経済にダメージを与えているのか、あるいは得体の知れない貯蓄率の高止まりによるものなのか、見極めがつかない。
第１四半期の０．２％成長をほぼ正確に推計していたことで注目されるアトランタ連銀の「GDP Now」では、第２四半期の成長率を前期比年率０．７％としている（１９日時点）。第１四半期が０．２％（おそらく改訂でマイナス成長に転落）、第２四半期が０．７％という組み合わせでは、２０１５年に２％強の成長というＦＯＭＣ見通しの実現が危ぶまれる。
また、４月の雇用統計は３月の落ち込みから改善したものの、１９の雇用関連指標からなる労働市場情勢指数（ＬＭＣＩ）は３月、４月とマイナスの状態が続いている。これでは、雇用の改善という利上げ開始条件が満たされているとは言い切れない状況だ。ＦＲＢは、確度が高くないと利上げ方向の行動は控えるところがある。第２四半期の数字が０．７％のような弱いものであるならば、第３四半期の数字を待たなければならず、その発表は１０月末になり、９月のＦＯＭＣに間に合わない。
なお、季節調整の歪みがあり、第１四半期の数字はそれほど弱くないという見方がサンフランシスコ連銀から示されて話題になっているが、その修正をすれば、別の期の数字をどこかで下げなければならない。２０１５年の成長見通しが未達となる懸念が解消されるわけではない。先述したＦＯＭＣ議事要旨では、インフレ目標の引き上げという追加緩和の話題まで登場している。
つまるところ、米金融政策の行方は極めて不透明になってしまった。景気先行指数はすでにピークを打っている。景気拡大の勢いも鈍り始めている。米国経済だけが強い「一強他弱」と言われたときに、忍耐強さを発揮せず、ゼロ金利だけでも解除をしておけばよかったという後悔はないだろうか。
＊鈴木敏之氏は、三菱東京ＵＦＪ銀行市場企画部グローバルマーケットリサーチのシニアマーケットエコノミスト。１９７９年、三和銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）入行。バブル崩壊前夜より市場・経済分析に従事。英米駐在通算１３年を経て、２０１２年より現職。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0O60LU20150521
コラム：日米ＧＤＰに歪み、勝負は7月へ＝岩下真理氏
2015年 05月 21日 10:25 JST
岩下真理 ＳＭＢＣフレンド証券 チーフマーケットエコノミスト
［東京 ２１日］ - 日本の１―３月期実質国内総生産（ＧＤＰ）１次速報値は前期比年率２．４％増と２四半期連続のプラスとなり、内需主導の緩やかな景気回復を確認できるものとなった。
昨春の消費増税後、日本のＧＤＰ統計はエコノミスト予想を下振れる状況が続いたが、今回は事前予想（１．５％増）を逆に上振れたことを市場が好感し、株価が上昇する皮肉な結果となった。日銀にとっては、前向きな循環メカニズムが作用している状況であり、焦って追加緩和を検討する状況ではない。
なお、名目ＧＤＰが前期比年率７．７％増と大きく伸びたのは、原油安を受けて輸入デフレーターが前年同期比６．８％急低下し、ＧＤＰデフレーターが同３．４％上昇したためだ。
ＧＤＰ統計の項目別詳細を見ると、個人消費が前期比０．４％増と予想（０．２％増）を上回り、設備投資が前期比０．４％増と予想（０．８％増）を下回ったが４四半期ぶりにプラスに転じた。
消費については、１８日に内閣府が発表した１―３月期の消費総合指数が前期比０．１％増と弱かったのに比べると、ポジティブサプライズだ。以前、筆者はＧＤＰ推計に使う消費の需要統計である家計調査にはサンプルバイアスの可能性があると指摘。回答世帯の所得水準が平均よりも低位であれば、低所得者層や年金生活者が、日常的に使う食料品（非耐久財）や衣料品（半耐久財）の支出において節約志向を強めたことが色濃く反映され、実態よりやや弱い感触になるとの見立てだった。
しかし今回、販売統計の堅調さがようやく素直に反映される数字になったのかは判然としない。多少なりとも、季節調整の歪みはありそうだ。日本の場合、リーマンショック後のボトム期、東日本大震災はいずれも１―３月期に当たるため、そのショックからの歳月経過による影響剥落、季節調整をかけ直すことによるパターン修正の可能性がある。
それでも３月分の消費総合指数が前月比０．５％増と大きな伸びを示し、４―６月期へのゲタが０．３％ポイントあること、足元で消費マインドの改善が持続、賃上げによる所得環境の改善などを踏まえると、この先も消費の底堅い推移は見込めるだろう。その一方で設備投資は、関連統計に比べるとまだ足取りは鈍い印象だ。
＜意外に小さかった「爆買い」＞
他方、懸念材料は在庫動向と外需の先行き不透明感だ。今回、在庫の寄与度は０．５％と大きく、この積み上がりが将来の不安要因である。民間在庫については、今回から内閣府が４形態別計数を公表するようになったが、流通在庫の寄与度が一番大きい。この背景が国内での販売不振か、海外需要の落ち込みの影響が大きいのかまだ判別できない。生産予測調査を見る限り、自動車の生産計画が慎重になっている点には留意が必要だ。
その一方で、筆者が１―３月期に注目していた旧正月時のインバウンド消費（非居住者家計の国内での直接購入＝輸出に含まれる）は２．３兆円（前期２．０兆円）にとどまった。訪日来客数の増加に比べると、「爆買い」の金額はまだそれほど大きくない。免税品対象が拡大された昨年１０―１２月期の伸び率に比べると、勢いは鈍化した。
可能性として、消費の販売統計において、非居住者の購入が完全に消去できていない部分もあるかもしれない。それでも外需に不透明感がある状況下、当面、日本の財輸出の増加に弾みはつきにくいと考えると、インバウンド消費によるＧＤＰ輸出の押し上げへの期待は強まることになりそうだ。
＜米当局も季節調整の歪みを指摘＞
一方、米国では１―３月期の弱さの捉え方について、足元で議論が深まっている。従来は、１）大寒波、２）港湾スト、３）原油安、４）ドル高、の影響は一時的な弱さと説明されてきた。ここにきて、米商務省経済分析局（ＢＥＡ）とサンフランシスコ連銀が論文（１８日発表）で｢季節調整の歪み｣を指摘した。
論文ではまず２０００年代以降、１―３月期ＧＤＰは他の四半期に比べて弱く出る傾向がある点を明示。その上で、季節変動要因の勘案の仕方を調整すれば、発表されたＧＤＰ統計ほどは弱くない（具体的な試算では、速報ベースの前期比年率０．２％増がさらなる調整をかけると１．８％増になる）との結論を示した。
筆者はこれを読んだ時、日米のＧＤＰはともに１―３月期は季節調整の歪みに苦しめられているのではないかと思えた。来週２９日発表の米１―３月期ＧＤＰの改定値では、消費と外需の下振れを受けて速報値の０．２％増から０．９％減程度への下方修正が見込まれている。マイナス成長の弱さからの反動増であれば、４―６月期の２％台は可能に思えるが、足元で４月、５月の弱めの指標を受けて、その見方もぐらつき始めている状況だ。
なお消費の弱さについては、筆者は先週、米国出張して実際に暮らす人々に聞いたところ、２月の寒波は昨年よりも気温が低かったため、外出頻度が減少したこと、暖房にかかる電気代増加により、ガソリン安を享受できなかったという。
しかし、５月第３週になってニューヨークでも急速に気温が上昇し、これからの消費にはプラスとの意見もあった。素材や品質にこだわったハンバーガーの代表格である「Shake Shack（シェイクシャック）」の店先は長蛇の列だった。ハンバーガーは日本人サイズと小さめながらも、シングル５．１９ドル（ダブル７．９９ドル）、フレンチフライ２．９５ドルで税込み計８．８６ドル。食欲旺盛な若者なら３個ぐらい食べられると思うと、結構な出費だ。小売売上高全体は弱くても、こだわり消費にはお金を惜しまない姿は、心強い印象を受けた。
＜６月ＦＯＭＣは次なるヒント探しに＞
話は戻り１―３月期のＧＤＰの弱さを当てたと話題のアトランタ連銀作成の「GDP Now」では、４―６月期予想（１９日時点）は０．７％増と依然、低い水準にとどまっている。４―６月期が本当に弱いのであれば、米国経済の構造的な弱さ（長期停滞論）への警戒感が強まり、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による金融政策正常化への道は遠ざかることになるだろう。
それでも、７月３０日発表の４―６月期ＧＤＰ速報値では、年次改定が実施されるため過去にさかのぼり数字が修正される。この数字を見るまでは、米国経済の実力を判断することはできない。それまでの２カ月余りは、６月５日、７月２日発表の米雇用統計など月次の経済指標の強弱に一喜一憂する相場展開が見込まれる。足元の弱めの指標やギリシャを含めた国際情勢を踏まえても、６月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は無風となりそうだ。
ただ一方で、６月ＦＯＭＣの経済・物価見通しとイエレン議長会見は次なるヒント探しの機会となろう。特に市場とのコミュニケーションでは、政策金利見通しに関して、２０１５年は市場の見方が近付いたが、２０１６年は乖（かい）離が大きい。ＦＯＭＣメンバーが６月に示す政策金利見通し分布（ドットチャート）は、市場を誘導する意味合いからも、非常に重要なものになる。その後は、７月発表の４―６月期の企業決算や経済指標を踏まえて、市場もＦＲＢも米国が利上げをできる状況なのか否かを判断することになろう。よって７月が勝負のときだ。
＜７月まで株高・債券高継続か＞
最後に、今後の市場見通しについて言い添えておきたい。このところ、日米ともに当該期のＧＤＰ成長率よりも企業収益の伸びが上回る（実体経済の弱い印象よりも、企業収益は堅調）というパターンが続いている。相場ではＧＤＰの低迷が続くことは債券の買い要因となり、長期金利の上昇が続かないことが株の安心材料になる。よって当面は、上昇基調にある日米株価の潮目が変化して急落する理由に乏しいと言えるだろう。
また、欧州中央銀行（ＥＣＢ）を主体として中銀の緩和スタンスが維持される中では、量的緩和の枠組みの限界に一喜一憂する国際的な資金フローの変化を繰り返し、長期金利は「低位値にありながらも、ボラタイル」という状況が続くと見込まれる。米１０年債では利上げを視野に入れて、さすがに２％割れの水準は遠のいたように見える。それでも７月の勝負までは、いわゆるゴルディロックス相場（株高、債券高の併存）が継続できるのではないか。
為替相場では、ユーロの巻き戻しは一服したようだ。メインテーマが欧米の金融政策、ＦＲＢの正常化とＥＣＢの量的緩和継続ならば、当然の結果と言える。引き続きユーロドルの動きには注意が必要ながら、ユーロドル（ユーロ売り・ドル買い）主導での円安は放置される可能性が高い。このまま円安基調が容認されるようだと、日本の企業業績にとっても、日銀の物価見通しにとっても都合が良い状況となりそうだ。
＊岩下真理氏は、ＳＭＢＣフレンド証券のチーフマーケットエコノミスト。三井住友銀行の市場部門で１５年間、日本経済、円金利担当のエコノミストを経験。２００６年１月から証券会社に出向。大和証券ＳＭＢＣ、ＳＭＢＣ日興証券を経て、１３年１０月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
http://jp.reuters.com/article/jp_column/idJPKBN0O52WH20150521
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