かくいう筆者もその予定だが、３０日会合では７対３ぐらいの確率で何らかの追加緩和策が講じられるとみている。理由として、以下の３点を挙げておきたい。

第１に、最近の国内経済指標が、かなり明確な「景気下振れ警報」を発している。９月３０日に発表された８月の鉱工業生産・速報値は市場予想の前月比１．０％上昇を大きく下回り、０．５％低下と予想外のマイナスとなった。７月の０．８％低下に続き、２カ月連続の減産だ。１０月１５日に改定された確報値では前月比１．２％低下とマイナス幅がさらに下方修正されたことから、代表的な景気一致指標である鉱工業生産は４―６月期に続いて２四半期連続の減産となる可能性が濃厚だ。

今後発表される９月分のその他経済指標の内容次第では、７―９月期の実質経済成長率までもが「２四半期連続のマイナス」になり、市場が「テクニカル・リセッション」を意識する可能性もゼロとは言えなくなってきた。

中国発の景気下押し圧力への警戒感から、米国は９月の利上げ開始を見送った。ユーロ圏でも追加緩和期待が強まっている。地政学的に見て中国景気減速の影響を最も強く受けやすい日本の中央銀行だけが無手勝流の金融政策を決め込んだ場合、市場の対日景況感はさらに下振れのリスクにさらされそうだ。

＜追加緩和見送りならピーターパン効果がしぼむ恐れも＞

第２に、政府・日銀が掲げてきた「出来るだけ早期の物価目標２％の達成」にも黄信号がともり始めている。８月分の「コアインフレ率（生鮮食品を除く消費者物価上昇率）」は、前年比０．１％下落とデフレ克服にはほど遠い状態だ。

物価の基調を判断する上で、日銀が最近独自に作って強調し始めた「日銀版のコアコアインフレ率（生鮮食品とエネルギーを除く消費者物価上昇率）」は、前年比１．１％上昇と目標２％の半分よりやや上の水準に位置しているが、山頂まで５．５合目の段階で、安倍首相が「デフレ克服までもう一息」と表現しているのは、やや気の早すぎる印象も否めない。

黒田日銀総裁は今月７日の会見で、デフレ克服について「道半ば」との判断を示していた。確かに今後、原油下落の前年比効果が剥落すればコアインフレ率はプラス圏に浮上してきそうだが、ドル円相場が現状の１２０円前後で推移した場合、円安の前年比効果も剥落してくるので日銀版コアコアインフレ率は逆に低下してくる可能性もある。

物価の基調を多面的な角度からみるために作った独自の指標が、かえって裏目に出るかもしれない。日本経済の足踏みがこの先も長引けば、長期的な物価安定の確保に不可欠な需給ギャップ縮小が見込めなくなるリスクは一段と高まる。

第３に、これほど明確な景気下振れリスクが明滅している局面で追加緩和が見送られた場合、日銀が物価の安定回復の経路として期待する「世の中の期待に働きかけてデフレマインドを融解させる」という「ピーターパン効果」が急速に萎（な）えてしまいかねない。

周知の通り、ピーターパン効果とは、黒田総裁が国際会議でピーターパンの物語にある「飛べるかどうかを疑った瞬間に永遠に飛べなくなってしまう」との言葉を引き合いに出し、中央銀行の政策運営に際して「大切なことは前向きな姿勢と確信」と述べたことから、名づけられたものだ。

各社の先行報道によれば、３０日会合で見直される日銀の展望リポートでは、これまで「２０１６年度前半頃」としていた物価目標２％の達成時期が再び先送りされるそうだが、物価予測の下方修正だけ行って金融政策は据え置きとの決定を下した場合、「日銀の金融緩和はすでに技術的な限界、あるいは道義的な臨界点に達しているので、追加策を打ち出す余地が無くなっている」との議論が再燃する可能性がある。

その後、日銀の想定通りに物価が上がり始めればよいが、そうならなかった場合、「日銀による楽観的な物価予想は万策尽きて追加緩和の意志と能力を喪失してしまったことを覆い隠すための方便ではないか」との見方が強まり、「孤高の物価見通し」を示して「動かぬ日銀」が市場のデフレ心理克服の障害になる、という状態に逆戻りしかねない。

今回の展望リポートで提示される物価目標２％の新たな達成時期は「２０１６年度頃」などに変更されるようだが、もしも当該年度中にデフレ克服が宣言できなかった場合、１７年４月には消費増税が始まるため、１８年４月に任期が切れる黒田総裁の在任中に現行の異次元緩和の出口戦略を語ることが極めて難しくなる可能性もある。

その際、「物価目標２％の安定確保」という目標自体が無理筋だったことを素直に認めて出口戦略に着手する、という選択肢もないわけではない。だが、それでは、「大胆な金融緩和によるデフレ克服」を看板政策に掲げてアベノミクスを始めた政府と日銀がまるで敗戦処理に乗り出したかのような印象を与える。異次元緩和からの撤退計画が唐突に語られ始めた場合、国内外の金融・為替市場に想定外の混乱を引き起こす可能性がある。

現在の日銀執行部が現行政策の枠組みを変更するつもりがないのなら、なるべく早く目標を達成するために必要な追加策を提示して市場の期待をつなぎとめた方が、結果的には異例の金融緩和からの卒業時期を早める確率が高くなるのではなかろうか。

＜市場と日銀の景気・物価認識「温度差」が招く株安・円高リスク＞

もちろん、実際に追加緩和の要否に関する最終判断を下すのは日銀だ。中国発の景気下押し圧力が物価目標達成の障害になるリスクについて、黒田総裁は今のところ非常に楽観的な見解を示している。このため、３０日の会合では３割程度の確率で追加緩和が見送られる可能性もあるだろう。

ただ、このところの経済指標が喚起している国内景気・物価下振れ注意報に対して市場が抱きつつある警戒感と日銀が示している楽観的な認識の間には、かなりの温度差がある。

仮に３０日会合で追加緩和が見送られた場合、市場が失望して株安・円高の反応が強まる可能性もあるだろう。その際、日銀短観９月調査で示された大企業・製造業の今年度の事業計画前提レート（１ドル＝１１７．３９円）を大幅に下回る円高水準が定着してしまったら、日本の企業業績にも下振れ懸念が伝染して株安と円高の共鳴現象が加速しよう。「物を言う株主」が増えている現局面で、企業経営者が思い切った賃上げを是認するのは難しくなるリスクがある。

その場合、「過去最高の企業収益が起点になって賃上げの動きが広がり、消費と設備投資が両輪となって経済の好循環が本格稼働する」という政府・日銀のシナリオに強い疑義を唱える市場関係者が増えることになりそうだ。結果的に、日銀が今月末の追加緩和を見送っても、いずれ市場に催促されて何らかの施策を講じざるを得ない状況に追い込まれるかもしれない。

むろん、この先の米国経済が思いのほかしっかりとした回復軌道を歩んでいることが判明すれば、年内の利上げ期待が再燃、日銀が追加緩和を行わなくても自然体でのドル高・円安・株高局面が復活する可能性もあるが、もしも逆のシナリオが炸裂した場合に押し寄せてくる景気下押し圧力を平然と受け止められる基礎体力が、現在の日本経済に備わっているとは思い難い。

「金融政策が後手に回り始めた」との印象を与えることなく、日銀が次の一手を繰り出すのに残された考慮の時間はそれほど長くない可能性がある。３０日に提示される「当面の結論」に注目したい。

＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。
http://jp.reuters.com/article/2015/10/20/column-daisakuueno-idJPKCN0SE06020151020

金融危機後、個人資産が欧州で最も減ったのはアイルランド＝ＥＣＢ

［フランクフルト　２０日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）の統計によると、金融危機後に個人資産が最も減少したのはアイルランドで、逆に最も増えたのはドイツとオランダだったことが分かった。

２００９―１３年を対象に調査したところ、アイルランドでは１人当たり１万８０００ユーロ（２万０５００ドル）以上、スペインでは約１万３０００ユーロを失った。資産価値の急落が原因。

ギリシャでは、同様の理由で名目資産が約１万７０００ユーロ減少した。

半面、オランダとドイツでは１人当たりの資産がそれぞれ３万３０００ユーロ、１万９０００ユーロ程度増えた。金融投資への支援が一因となった。

http://jp.reuters.com/article/2015/10/20/ecb-policy-eurozone-idJPKCN0SE0FI20151020

カナダ自由党の政権獲得、当面は加ドルとエネルギー株の重しに

［オタワ　２０日　ロイター］ - １９日に投開票されたカナダの総選挙で、野党第２党の自由党が過半数議席を獲得したことで、翌２０日の金融市場では、カナダドルとエネルギー銘柄に売り圧力がかかりそうだ。

投資家はとりあえず、自由党政権と「ジャスティン・トルドー首相」の実力を慎重に見極めたい構えだ。

過半数議席を獲得したことで、不安定な少数政権が誕生する事態は回避されたが、市場が新政権に慣れるには時間がかかるとみられる。

ケンブリッジ・グローバル・ペイメンツのシニアマーケットアナリスト、スコット・スミス氏は「保守党政権はこれまで９年間続いた。カナダ国内外の投資コミュニティーは、政策を予想できた」としている。

自由党は、景気押し上げに向けてインフラ支出を拡大し、１００億カナダドルの財政赤字を３年続けるという計画を示している。スミス氏は「トルドー氏が財政赤字の期間中に経済を効率的に運営し、４年目に均衡財政に戻すことができるのか、疑問が残る」との見方を示した。

エネルギー株は、トルドー氏のエネルギー政策が不透明なことが、重しとなりそうだ。トルドー氏は太平洋岸につながる石油パイプライン「ノーザンゲートウェイ」計画には反対の姿勢を表明する一方、石油を米国に送る「キーストーンＸＬ」計画については支持するとしている。

*写真を追加しました。

カナダ総選挙、トルドー氏率いる自由党が勝利見通し

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http://jp.reuters.com/article/2015/10/20/canada-election-markets-idJPKCN0SE0O820151020

　銀行株は、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ時期を巡る憶測で大きく変動してきた。最終的にいつ利上げが実施されるかは誰にも分からないが、この議論で見落とされているのが、FRBが利上げ時期を誤った場合にどのような事態が起こるかという問題だ。

　銀行に問題があるのは確かで、先週発表された第3四半期決算も精彩を欠いていた。JPモルガン・チェース（JPM）は利益が予想を下回り、予想以上だったウェルズ・ファーゴ（WFC）さえアナリストの評価は低かった。上場投資信託（ETF）のSPDR KBW銀行ETF（KBE）は過去2カ月の下落率が6.6％とS＆P500指数の3.2％の2倍以上となった。

　そこで焦点は銀行の収益性に対する明確な解決策に移っている。例えば、金利が上昇すれば、銀行は保有する資金を利用して利益を増やすことが可能になる。利上げは苦境に陥っている銀行株にとって救世主のように見えるかもしれないが、利上げの支持者が主張するようにリスクがないとは言えない可能性もある。もし、FRBの利上げ時期が早過ぎれば、銀行株はアンダーパフォームするだけでなく、株式市場に危機の到来を知らせる炭鉱のカナリアのような役割を演じることになるかもしれない。

　国際決済銀行（BIS）の金融経済部門の責任者であるクラウディオ・ボリオ氏が書いた「金融政策が銀行の収益性に与える影響（The Influence of Monetary Policy on Bank Profitability）」という題のレポートで、低金利によって金融機関は利益を上げることが困難になり、ひいては「銀行セクターの健全性」に悪影響を与えることになると指摘している。ボリオ氏の分析によると、金利が低ければ低いほど銀行の受ける悪影響は大きくなり、過去4年間で1年分の利益に相当する金額を銀行は犠牲にしているという。

•　早過ぎる利上げが銀行に及ぼす悪影響

　しかし、そのような議論は、FRBの利上げが早過ぎる場合、そしてまさに今、経済に利上げの必要があるとは見えない場合に何が起こるかが考慮されていない。例えば、先週発表された9月の米国の生産者物価指数は過去8カ月で最大の下げ幅を記録し、インフレは問題となるには程遠いことが明らかになった。また、鉱工業生産指数は0.2％低下し、景気低迷が持続する兆候も見え始めている。FRBは以前だったらこのような状況の下では決して利上げを行わなかったし、MKMパートナーズのマイケル・ダーダ氏は、利上げが実行されれば米国は景気後退に陥る可能性が十分にあると懸念を示している。銀行の利益拡大は金利の上昇より好調な経済による部分が大きいため、利上げは銀行に利益ではなく害を与えることになる。ダーダ氏は「利上げで景気が危うくなれば、銀行の業績も改善しない」と指摘する。

　ダーダ氏が正しいことは明白だ。日本銀行が利上げを開始した2006年〜2007年に、東証銀行業株価指数は46％下落した。また、欧州中央銀行（ECB）が利上げを早まった2011年にユーロストックス銀行株指数は56％下落した。

　さらに、金融危機時の状況を見れば、収益性が相対的に高い銀行が必ずしも安全とは言えない。ヤルデニ・リサーチのエド・ヤルデニ氏は、当時、銀行は規制の厳しい公益事業のようになるべく進んでいたと語る。銀行は規制当局の了承なしには配当を払えず、資本調達もできず、合併や買収もできなかった。一方、規制遵守の代償は極めて大きく、そのため最大手の銀行もコスト削減のために規模縮小を余儀なくされた。例えば、JPモルガン・チェースは9月30日までの6カ月間で資産を1600億ドル削減した。しかし、今のところ銀行は本来の業務を行っており、ヤルデニ氏によると米国の銀行によるローンやリースは、9月末までに7.8％増加している。

　銀行株の現在の予想株価収益率（PER）は13倍でS＆P500指数の15.6倍を17％下回る。これは極めて割安な水準とはいえないが、以前ほどリスクの高い状況ではないことを示唆している可能性がある。「下値余地は限られるが、上値余地も大きくはない」とヤルデニ氏は言う。

　金利を賭けの対象にするのは止めて、銀行業の別の部分に目を向けてもいい時期だ。

　
トルコ中銀、当面は政策据え置きか＝バークレイズ
By TERESA RIVAS
2015 年 10 月 20 日 14:43 JST
　バークレイズのダニエル・ヒューイット氏とそのチームは19日、投資家への助言として、トルコ中央銀行が政策金利を変更するのはしばらく先になるだろうと指摘した。

　ヒューイット氏はリポートで、トルコ中銀は21日の会合で政策金利を据え置くとの見方を示した。同中銀は先月の政策会合後、中期のインフレ見通しについて慎重姿勢を繰り返した上、コアインフレの改善に為替変動が与える影響についても懸念しているためだという。

　以下に同氏のリポートを抜粋する。

　「確かに、9月のインフレ率は、食品の値上がりと為替のパススルー（価格転嫁）効果で予想を上回った。コアインフレの勢いも増し、現在は年率10％近辺で推移している。成長関連指標にはばらつきが見られる。鉱工業生産は8月に大幅な伸びを示したが、製造業景況指数（PMI）の低下傾向は9月も続いた。信頼感指数は特に消費者部門の低迷が続いている。一方、経常赤字は8月に再び改善しており、9月の貿易収支（速報値）に基づくとこの傾向は続くと予想している。これらと、トルコ中銀の金融政策制度の簡素化計画を併せて考えると、同中銀は米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ先送りや、新興国への資本流入の不安定な性質を踏まえ、現行の枠組みを維持するとみられる」

　ヒューイット氏はまた、首都アンカラで最近起きた爆破テロにより、11月1日の総選挙へ向けて不確実性が一段と高まったと指摘している。同選挙は厳しい連立政権樹立交渉につながる可能性が高いと同氏はみているが、爆破テロがこうした協議にどう影響するかを見極めるのは時期尚早だと警告している。

　「政治的不透明性が、トルコの格付け見通しに暗い影を落としている。この見通しは、政治的リスクや政治の不透明性、政府の有効性が資本の流入を妨げるかどうか、ひいてはトルコの対外的な脆弱（ぜいじゃく）性を高めるかどうかが決め手となる。このため市場は、ムーディーズ・インベスターズ・サービスが格付け見直しを行う12月4日以前に交渉がうまくまとまるかどうかに注目することになるだろう」
http://jp.wsj.com/public/page/japan-barrons.html

　　　　（ブルームバーグ）：第一次安倍内閣で内閣参事官を務めた高橋洋一・嘉悦大学教授は、日本銀行が30日開く金融政策決定会合について、経済情勢をみれば追加緩和を行うべきだが、黒田東彦総裁は「天の邪鬼（あまのじゃく）な人なので予測するのは難しい」と述べ、見送る可能性もあるとの見方を示した。
高橋氏は20日のインタビューで、「７−９月はマイナス成長になる確率の方が高い」と指摘。「黒田総裁は予想インフレ率は大丈夫だと言ってきたが、それも怪しくなってきた。ブレーク・イーブン・インフレ率（ＢＥＩ）や各種アンケートでみると、あまり上がっていない。黒田総裁が言っていることが全部外れている。政策としては動かないといけない段階に入った」という。
しかし、「黒田総裁は『皆がやれ、やれ』と言うとやらない。天の邪鬼な人なので予測するのは難しい。やらない可能性が実は出てくる。どちらに転ぶかよく分からない状況だ」と述べ、「べき論ではやるべきだが、黒田総裁の性格はそうではない。政府はぎりぎり１月には補正予算を打つと思うので、それに合わせて追加緩和を行うという可能性はある」と語った。
高橋氏は財務省出身。かねてマネタリーベースの増加が予想インフレ率を押し上げると主張しており、日銀の岩田規久男副総裁や原田泰審議委員と考え方が近い。第一次安倍内閣で内閣参事官を務め、本田悦朗内閣官房参与ら安倍首相のアドバイザーとも関係が深い。2014年４月に実施された消費増税の５％から８％への引き上げについて、早くから景気への悪影響を考慮し中止すべきだと主張していた。
17年４月の消費増税実施なら黒田総裁はお手上げ
高橋氏は、14年４月の消費増税の影響は軽微だと発言していた黒田総裁は予測を間違ったと述べ、「消費増税をしなかったら物価は既に２％に達していたのではないか」とみる。消費増税が実施されるのであれば、「中央銀行としてはその影響をもう少しきちんと予測しないといけなかった」と述べ、「このまま何もしなかったら16年度前半の２％達成も無理だろう」という。
17年４月の消費税の10％への引き上げについても、「強行すれば再びマイナス成長に陥るだろう。こういう景気の状態で消費増税を行えば、景気が悪くなり、景気後退が続くことになる」と指摘。増税で景気悪化を招けば選挙に勝つ確率は低下すると述べ、「参院選にも負け、衆参ねじれになれば政権はレームダック化する。そうなると終わりだ。そういう話は安倍首相に会った際に伝えている」という。
消費増税が実施されれば、いくらマネタリーベースを増やしても物価目標２％を18年４月までの黒田総裁の任期中に実現するのは無理だと述べた。消費増税の影響を短期間で補うだけの力は金融政策にはなく、「増税が実施されれば黒田総裁はお手上げだろう」と語った。
消費増税について黒田総裁は当事者の発想に
高橋氏は、安倍首相は消費増税について選挙を迎える段階で判断するとみている。「景気が悪くなり成長率がマイナスになるということが分かれば、合理的に考えればやめるだろう。法律に縛られているので、予定通りやるべきだという意見が多いが、そういう主張を吹き飛ばせるのは選挙しかない」という。
一方で、このタイミングで追加緩和を行い消費増税を実施しなければ、黒田総裁は任期中に２％の達成が可能だとの見方を示し、「私が黒田総裁の立場であれば、消費増税は実施されないという合理的な予測の下に、このタイミングで追加緩和を行う方が、実は政策目標達成のためにはプラスになると合理的に予測するだろう」と語る。
もっとも、「黒田総裁は消費税の話になると、客観的に予測するというよりは、自分が当事者になって上げるべきだと思ってしまうので、多分消費税をめぐる状況についてそのように客観的に予測しづらいのではないか。そうすると、金融政策のタイミングも間違ってしまうのではないか」とみる。
どれだけ量を増やせば物価上がるか「やりながらでないと分からない」
高橋氏は追加緩和の具体的な手段としては、「マネタリーベースの量が予想インフレ率に影響を及ぼすので、マネタリーベース目標を増やせばよい。10兆〜20兆円増やせばよい。買うものは何でも良いが、最後は出口を考えないといけないので、一番大きな市場である国債が無難だ」と指摘。
その上で、「マネタリーベースを増やすと、少なくとも過去のデータから見ると半年くらいのラグで予想インフレ率が上がる。予想インフレ率が上がると実質金利は下がるので、その分だけ設備投資の有効需要が増えて消費も増える。為替が円安になることで需要創出効果も出る。それで需給ギャップが縮まり、結果的に物価が上がっていくというプロセスだ」と言う。
マネタリーベースと物価の関係について高橋氏は「やりながらでないと分からないところがちょっとある。アクセルを踏んだ時、どのくらいエネルギーとリンクするのかは非常に難しい。ただしアクセルを踏めば、ある程度エネルギーが上がっていくことは間違いない。どのくらいのスピードになるかは、スピードを見ながらアクセルを調整するとしか言いようがない」と説明している。
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更新日時: 2015/10/21 11:38 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NWIFVO6KLVRZ01.html