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(回答先: 7輝き失うキャリートレード、世界的金融緩和による景気浮揚効果に疑問 輸出７％超減 貿易収支３７３６億円赤字 投稿者 MR 日時 2012 年 9 月 10 日 13:44:47)
コラム：資源国通貨は割高か、経常赤字でも通貨高の謎解き＝亀岡裕次氏
2012年 09月 11日 11:40 JST
為替フォーラム
ユーロ危機の解決には長い道のり＝ＩＭＦの朱民副専務理事
アングル：政府のエネ政策が土壇場で難航、核燃サイクル地元が反発
8月の中国貿易統計、景気鈍化懸念高まる：識者はこうみる
米雇用統計：識者はこうみる
亀岡裕次 大和証券 チーフ為替ストラテジスト
[東京 １１日 ロイター] 各国の対外的な競争力や購買力を測る指標に、実質実効為替レートがある。二国間の為替レートを、製品やサ
ービスの価格比を考慮して実質化した後に指数化し、これを複数の通貨・国に対して行ったうえで、実効化（各国との貿易量などで加重平均
）したものだ。価格には、消費者物価などが用いられることが多い。
実質実効為替レートが高ければ、為替レートで換算した当該国の物価は他国に比べて割高となり、対外競争力は低く、対外購買力は高い
ことになる。輸出が減りやすくなる一方で輸入が増えやすくなり、貿易収支や経常収支は悪化しやすくなる。理論上、実質実効為替レートがあ
まりに高い（安い）と、対外収支が悪化（改善）しやすくなり、それを反映するように通貨が下落（上昇）しやすくなる。基本的には実質実効為替
レートをみることで、通貨が割高か割安かの判断ができる。
では、実質実効為替レートが高くなると貿易・経常収支が悪化し、同収支が悪化すると同レートが低下、さらに同レートが低くなると同収支が
改善し、同収支が改善すると同レートは上昇するという関係は実際にあるのだろうか。もし、このような為替と収支の自動調整機能が働いてい
るならば、収支の黒字が大きいと通貨が高く、赤字が大きいと通貨が安くなりやすいはずだ。
たとえば、シンガポールやスイスは経常黒字が大きく通貨高、米国は経常赤字で通貨安である。ところが、こうした傾向から大きく外れている国
も多い。オーストラリアは経常赤字だが通貨高、台湾は経常黒字が大きめだが通貨安である。通貨の高安が収支に影響を与える面もあるが、
それは他国でも同様であるはずだ。ならば、為替が経常収支を必ずしも反映していないのはなぜだろうか。
ソブリン格付けが影響しているとの見方も一部にはあるが、格付けが高くても通貨安、格付けが低くても通貨高の国は多く、格付けと通貨に関
係性は認められない。経常赤字で通貨高の国はこれから通貨安に、黒字で通貨安の国はこれから通貨高に向うのだろうか。
＜ヒントは一次産品価格と交易条件の関係＞
為替が必ずしも経常収支を反映しない原因の一つは、交易条件（＝輸出物価／輸入物価）にあるとみられる。オーストラリア、カナダ、ニュー
ジーランド、ブラジルなど、経常赤字にもかかわらず実質実効為替レートが高い国は、交易条件が高い水準にある。一方、台湾、香港、韓国
、日本など、経常黒字でも実質実効為替レートが低い国は、交易条件が低い水準にある。
実質実効為替レートが高いと、輸出品（国内品）が輸入品（海外品）に比べて割高となり、交易条件が高くなりやすい。また、交易条件の高
さが、貿易収支を改善させるとの期待を通じて通貨高に作用しているのだろうか。ただし、交易条件が高いと、輸出品の価格競争力が輸入品
に劣ることになり、競合品どうしであれば輸出品の需要が減り、輸入品の需要が増えて、貿易収支が悪化しやすくなる。交易条件の高さ（低さ
）は、むしろ通貨安（通貨高）につながるはずであり、交易条件の上昇（下落）と通貨の上昇（下落）が長く続くことはないはずである。
ところが、実際には交易条件の高さ（低さ）が通貨高（通貨安）につながる現象がみられる。この原因は、交易条件の改善や悪化が、一次産
品価格の変動に左右される部分が大きいことにあるだろう。
オーストラリア、カナダ、ニュージーランド、ブラジルなどは、輸出に占める一次産品比率が輸入に占める一次産品比率を大きく上回る国（資源
輸出国）である。代替しにくい一次産品は、製品とは違い、他国と価格で競合するというケースが基本的にない。したがって、一次産品の価格
上昇によって資源国の交易条件が改善した場合、輸出する一次産品への需要が減って貿易収支が悪化することはなく、むしろ輸出金額が
増えて貿易収支は改善しやすい（ただし、あまりに一次産品価格が暴騰してしまえば、世界全体の需要が減ることにはなるが）。だからこそ、資
源国は交易条件の高さ（低さ）が通貨高（通貨安）につながりやすい。
一方、輸入に占める一次産品比率が輸出に占める一次産品比率を大きく上回る国（資源輸入国）には、台湾、香港、韓国、日本などが含
まれる。こうした国は、一次産品価格の上昇によって交易条件が悪化した場合、輸入する一次産品への需要が減って貿易収支が改善するこ
とはなく、輸入金額が増えて貿易収支が悪化しやすいので、交易条件の低さ（高さ）が通貨安（通貨高）につながりやすい。
＜交易条件改善見込めるなら割高ではない＞
交易条件は輸出物価と輸入物価の比率であるから、上昇する国があれば下落する国もある。過去の推移をみると、資源輸出国の交易条
件が改善（悪化）するときは、資源輸入国の交易条件が悪化（改善）しやすいことがわかる。そして、長期的には、２００４年ごろから資源輸出
国の交易条件が上昇傾向にある一方で、資源輸入国の交易条件が悪化傾向にある。
オーストラリアなど資源輸出国の通貨高は交易条件の高さに起因したものであり、消費者物価などをベースにした実質実効為替レートが高い
からといって、必ずしも通貨が割高で下落リスクが大きいとは言えない。為替は必ずしも経常収支動向で決まるわけではなく、一次産品価格の
変動を受けた交易条件変化や、それに伴う資本収支動向を反映して決まるケースも多い。
資源輸出国の交易条件は、商品市況に数ヵ月から半年ほど遅れて連動しやすい。世界経済の成長率は上向きと判断できる状況にはないが
、欧州の金融緩和や債務危機対策、米国の低金利や経済指標改善などが影響し、商品市況は全般に持ち直しつつある。ちなみに、一次
産品需要を左右する中国の景気についても減速が収まったとは言いがたく、鉄鉱石や石炭の価格下落も中国需要の弱さを背景としている。
中国の国内需要については、インフラ投資計画の承認推進、消費刺激策や金融緩和が効き始めるか、海外需要については、主要輸出先で
ある欧州の景気減速に歯止めがかかるかが注目される。
欧州では欧州中央銀行（ＥＣＢ）の国債買い入れが金融安定化に寄与しようが、景気回復には財政緊縮策緩和や景気刺激策も必要だ。
ユーロ圏全体の悪影響を免れずに景気が減速しているドイツが財政緊縮策から成長促進策へと舵を切れば、ユーロ圏経済が安定化し、中
国経済への懸念も薄らいで、商品市況や資源国通貨は上昇トレンドを示すだろう。資源国の実質実効為替レートは高水準にあるが、交易
条件の改善が見込まれる状況であれば、資源国通貨は決して割高とは言えないだろう。
＊亀岡裕次氏は、大和証券の投資戦略部担当部長・チーフ為替ストラテジスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入
社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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東京外為市場・正午＝ドル78円前半、ドイツ憲法裁の判断やＦＯＭＣ控え様子見ムード 12:27pm
8月の中国の人民元建て新規融資は7039億元、予想上回る 11:28am
http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPTYE88A00Z20120911?sp=true
日本株下落、輸出など景気敏感業種売り−欧州懸念で円高・ユーロ安
９月11日（ブルームバーグ）：午前の東京株式相場は下落。欧州債務問題をめぐる懸念で為替が円高・ユーロ安方向に動いたため、企業業績への警戒で自動車や機械など輸出関連株が売られた。鉄鋼やガラス・土石製品、非鉄金属など素材関連株も下げ、景気敏感業種が総じて安い。
ＴＯＰＩＸの午前終値は前日比8.32ポイント（1.1％）安の729.02、日経平均株価は72円39銭（0.8％）安の8796円98銭。
豪コロニアル・ファースト・ステート・グローバル・アセット・マネジメントの投資市場調査責任者、スティーブン・ハルマリック氏は「先週の欧州中央銀行（ＥＣＢ）による決断は好感されたが、欧州では依然として政策実行をめぐる不確実性が強いままだ」と話した。
ギリシャのサマラス首相は10日、欧州連合（ＥＵ）欧州委員会と欧州中央銀行（ＥＣＢ）、国際通貨基金（ＩＭＦ）のいわゆるトロイカの代表団と会談した。ストゥルナラス財務相によると、トロイカとの交渉は継続している。ギリシャで連立与党の一翼を担う全ギリシャ社会主義運動（ＰＡＳＯＫ）の幹部は９日、トロイカはギリシャが示した115億ユーロ（約１兆1500億円）の歳出削減案のうち、20億ユーロ余りに相当する措置に異議を唱えたと明らかにしていた。
欧州情勢の先行き不透明感から10日の欧米株式は下げ、同日のニューヨーク外国為替市場ではユーロが下落。11日午前の東京外国為替市場では、１ユーロ＝99円台後半と前日の東京株式市場終了時の水準（100円台前半）から円高・ユーロ安方向で推移している。業績懸念からトヨタ自動車やホンダ、日産自動車、コマツ、ファナックといった時価総額上位の輸出関連株が売られた。米系格付け会社のムーディーズが長期格付けを２段階引き下げたパナソニックも安い。
イベント目白押しで買い控え、日航要因も
大和証券投資戦略部の高橋卓也副部長は、この日の日本株について「前日の米国株下落を素直に受けた動き」と指摘。その上で、欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）をめぐる連邦憲法裁判所による合憲性判断を12日に控えるドイツで、一部の議員が判断の延期を求めたことも、欧州債務問題の先行き懸念につながっていると見ていた。
今週は、米国で12−13日に連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が開催予定、欧州では12日に救済基金をめぐるドイツ憲法裁判所の判断のほか、オランダの総選挙もある。14日にはユーロ圏財務相会合が開かれ、ギリシャの進展状況が報告される予定だ。東洋証券投資情報部の大塚竜太ストラテジストは、「週半ばから後半にかけ注目イベントが目白押しで、通常の投資家は身動きを取れない」と話している。
また、大和証の高橋氏は「再上場する日本航空株の購入資金を手当てするための換金売りが、相場全般に出ている可能性もある」とし、需給面でのマイナス要因にも言及していた。10日には、東証１部へ19日に新規上場する日航の公開価格が仮条件の上限となる3790円に決定。日航の上場に伴う市場からの資金吸収額は6633億円となる。
東証１部の業種別33指数では鉄鋼、ガラス・土石、保険、非鉄金属、不動産、機械、石油・石炭製品、証券・商品先物取引、輸送用機器、銀行、海運など31業種が下落。食料品、空運の２業種は小高い。売買代金上位での上昇銘柄はグリー、シャープ、ＪＴ、セブン＆アイ・ホールディングス、ファーストリテイリングなど。
東証１部の売買高は概算で６億4238万株、売買代金は3545億円。騰落銘柄数は下落1183、上昇293。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 河野敏 Satoshi Kawano skawano1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：東京 大久保義人 Yoshito Okubo okubo1@bloomberg.net香港 Nick Gentle ngentle2@bloomberg.net
更新日時: 2012/09/11 11:55 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MA5OE80YHQ0X01.html
ゴールドマンのアナリスト：銀行業界の減速は一時的でない
９月10日（ブルームバーグ）：米ゴールドマン・サックス・グループのアナリストは、新たな銀行規制や資本要件が銀行業界に「構造的」変化をもたらし、米景気減速よりも大きな減益要因になるとの見方を示した。
リチャード・ラムズデン氏率いる同社アナリストは10日付のリポートで、「ビジネス環境が近い将来に変化する可能性は低い。経営難の銀行の株主が経営陣に対し、短期間に価値を引き出す道筋を示すよう一段と要求を強めてくるだろう」と指摘した。
こうした見方とは対照的に、ゴールドマンのロイド・ブランクファイン最高経営責任者（ＣＥＯ）は昨年11月、「現在の減速が循環的なものではなく恒久的なものだと結論付けることはできないと思う」と述べていた。ゴールドマンは資産規模で米銀５位。
アナリストのリポートによると、米銀上位25行の半数以上は資本コストをカバーできる十分な利益を出しておらず、株価が以前の世界的な回復期よりも著しく出遅れている状況につながっていると説明。「危機前の水準に比べた落ち込みの大部分は、レバレッジ解消や規制改革などの構造問題に起因する」と分析した。
リポートはまた、米銀６位のモルガン・スタンレーなどは高水準の資本を要する債券トレーディングやディストレスト・モーゲージ投資などのビジネスを縮小することでリターンを改善できると論じた。
資産処分
米銀３位のシティグループについては、利益のてこ入れと株価の回復に向け、約1000億ドル（約７兆8300億円）の米住宅ローンを分離して新会社に移管することが可能だろうと指摘。株主は新会社の株式所有を選ぶこともできるとし、こうした措置が同行の「理論的価値」を１株当たり50ドルと、30ドル前後にある現行株価水準から押し上げることにつながるとした。
これらのローンは、ビクラム・パンディットＣＥＯが2009年に不要資産を整理するため創設したシティ・ホールディングス部門が保有している。このローンを抱える部署では2012年１−６月（上期）に15億ドルの損失を計上。前年同期は22億ドルの損失だった。
ゴールドマンのリポートは、「リターンの向上と株主価値の創造で最も効率的な方法は、最大の損失を出すと同時に最大の資本要件を課せられる資産を処分することだ」と指摘。「ポートフォリオの規模や複雑さに伴う課題を踏まえるとシティグループの課題が認識され、シティ・ホールディングスが保有する北米住宅ローン債権が両方の条件を満たす資産だ」と付け加えた。
原題：Goldman Sachs Analysts Decide Bank Slowdown Isn’tTemporary (2)（抜粋）
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更新日時: 2012/09/11 10:03 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MA5N496K50YR01.html
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