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株式日記と経済展望
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『ドル暴落から、世界不況が始まる』 リチャード・ダンカン：著 ドルの
大幅な切り下げによって、ドル本位制の時代が終わりを告げることになる
2008年2月10日 日曜日
Richard Duncan
◆『ドル暴落から、世界不況が始まる』 リチャード・ダンカン：著
http://item.rakuten.co.jp/book/1703644/
◆中国の不良債権は、GDPの半分？
中国の対米貿易黒字は二〇〇一年には八三〇億ドルだったが、二〇〇三年にはこれが二一五〇億ドルにまで増加した。同年の中国のGDPの、およそ九パーセントである。こうした黒字に、海外からの直接投資と、流入量が増加するいっぽうの短期資金が加わった結果、中国の外貨準備は倍増して、四〇〇〇億ドルに達している。中国の二〇〇三年のGDPが一兆四〇〇〇億ドルだから、二年間で二〇〇〇億ドルの外貨準備増は、GDPの一五パーセント近い額の資金が海外から流入したことを意味する。中国経済は当然ながら著しく不安定化することとなった。
中国の通貨である人民元はドルに対して札場か固定されている。ということは、中国人民銀行(中国の中央銀行）は、国内に入ってくるドルをすべて新規に発行した人民元で購入しなくてはならず、そしてその人民元は市中に流出し、やがては中国の銀行システムに預金として入っていく。貸付も自然、増大することになる。かくして中国のマネー・サプライは二〇〇三年だけで二〇パーセントの増加を見ることとなった。この信用創造の急進展のおかげで、中国の経済成長は一〇パーセントすれすれという高率を達成する。
経済成長率が高いのは、もちろんけっこうなことだ。だが現在の中国で起きているのは経済の過熱とも言うべき事態で、おかげでさまざまな問題が発生しているのである。最も深刻なのは、銀行危機だ。中国の銀行の貸付総額は、GDPの四割増しに相当する一兆九〇〇〇億ドルもあるのだが、実はこの相当部分が不良債権と思われるのである。
二〇〇三年半ばの公式発表によると、中国の銀行が抱える不良債権は三〇〇〇億ドルということになっている。これにしてからがGDPの二〇パーセントと、相当な規模なのだが、民間のアナリストの中には、これが実は七五〇〇億ドルから九五〇〇億ドル（貸付総額の四割から五割、GDＰの五割から六割）にも達すると見ている者もいる。しかも、これとは別に二〇〇〇年に政府が銀行システムから資産管理会社に移した一六九〇億ドルの不良資産があるのだ。
さらに、経済過熱が不良債権を覆い隠しているという現実がある。二〇〇三年の融資の伸び率は二〇パーセントを超えていた。そのなかには、企業が古い債務を返済するのに新たな借金を重ねたものも多数含まれていたはずである。さらに、貸付総額が三五〇〇億ドルも増えている以上、不良債権の全債権に占める割合は、小さくなっていることになる。不良債権問題の真実が明らかになるのには、融資の伸びが大きく鈍化する日を待たなくてはならない。それまでは、実態は誰にもわからないのだ。
事態をいっそう悪くしているのが、中国の銀行が、どれも政府が所有し、経営も政府の指導下にあるという事実だ。政府にしてみれば、銀行はそもそも政策の道具として生み出したものであり、各銀行が利潤を上げられるかどうかは、政府の考慮のほかだった。鄧小平による市場指向の経済改革の導入以後も、その方針は変わっていない。何十年にもわたって銀行は経済発展と完全雇用という国家目標に沿って融資するよう、政府に指導されてきたのである。
政府主導の積極融資と、ドル・ペッグの帰結として貿易黒字がマネー・サプライの急増をもたらすこととの、いずれがその原因として重要かはさておき、中国の銀行融資は、過去一五年にわたって年率一五パーセントという勢いで伸びてきている。これは、明らかに融資の行き過ぎだ。そして、その結果は当然のように投資の過剰であった。一九九〇年代には中国産業のほとんど全部門で生産能力(キャパシティ一のだぶつきが発生しており、現時点では、中国企業のかなりの部分が損失を計上するようになっている。それでもこれらの企業が操業を続けられるのは、ひとえに毎年新たな銀行融資がなされているからなのである。
もちろん、中国政府も手をこまねいているわけではない。二〇〇四年一月には、商業銀行に四五〇億ドルの資本を注入することが発表された。危機的状態にある銀行の財務体質を強化しようというのである、しかしながら、年率一五パーセントという融資の伸び率が維持されるとなると、二〇〇三年の融資残高が一兆九〇〇〇億ドルだったところから見て、二〇〇四年の一年間だけで、三〇〇〇億ドルの新規融資がなされることになるだろう。そのうち不良債権となるのは、控え目にいっても二五パーセントー七五〇億ドルくらいだろうか。つまり、一見すると巨額に思える四五〇億ドルの資本注入も、不良債権の増大（しかも、控え目な見積もり)の一年分にも満たないのだ。
中国における銀行システムをきちんと改革することは、中国経済がまともな資本主義の体裁を整えない限り、難しいであろう。だが、中国経済のあらゆる部門に顕著な過剰生産キャパシティの問題を考えると、「まともな資本主義」にたどり着くには、大規模なリストラがあらゆる産業部門でなされねばならず、それで発生する失業は、政治的に受け入れがたい高水準に達することになる。
また、中国政府がさらなる改革に踏み出さずとも、人民元が切り上げられて資金流入が鈍化すれば、あるいは、いかなる理由であれ融資の伸びが鈍化でもすれば、資金が干上がった企業の経営は急激に苦しくなる。そして、不良債権の山が存在することが明らかとなり、失業率は上昇し、GDPは急落するのである。
ところで、二〇〇三年二一月の中国の輸入は、一〇パーセント成長という実績を反映して、前年同月に比べて五一パーセントという大幅な増加を見ることとなった。そして、中国の旺盛な輸入需要は、アジア全域で強く感じられることとなる。もちろん、日本もその例外ではなかった。（中略）
◆間近に迫るドル本位制の崩壊
アメリカ.中国.日本それぞれの抱え込んでいる経済問題の根源は、今から三〇数年前の、ブレトン.ウッズ体制の崩壊にある。アメリカの金の備蓄高がドルの発行残高を決定し、その他の国々の通貨の発行残高はその国のドルの保有高によって決定されるというブレトン・ウッズ体制による歯止めが失われた結果、世界経済の不均衡ーアメリカの対外債務の爆発的増大ーは、とどまるところを知らなくなってしまった。
今ではこの不均衡と、そのさまざまな副作用のおかげで、国際通貨システムは日増しに不安定となり、さらに言えば世界経済が成長を続けるための前提条件のあれこれが、相互に矛盾するようになっているのだ。たとえば、この一〇年あまりの世界経済の成長の原動力は、毎年記録を更新しているアメリカの経常収支赤字だった。世界の多くの国の経済成長が対米輸出に依存しており、そしてアメリカの強力な輸入需要を支えているのは、アメリカ人の旺盛な消費であるわけだが、その消費ブームの原資となっている低金利が、もはやアメリカの経常収支赤字と、両立不能となりつつある。
アメリカの抱える債務は対外的にも国内的にも今やあまりに重い。経常収支赤字をさらに積み増すことは、金利の引き上げを招きかねない。そうなれば、借金に支えられた消費ブームは崩壊して、アメリカの輸入は激減することになる。成長の原動力を失った世界経済は、収縮を強いられるだろう。
ブレトン.ウッズ体制の崩壊からこのかた、多くの国々がアメリカを主たる市場とする輸出主導型の経済成長戦略を採用することで、急成長を実現してきた。これらの国々のどれも、貿易黒字によって蓄えた資金の額があまりに大きすぎて、有効な使途を国内で見出せなくなっている。これは日本や通貨危機に見舞われたアジア諸国のみならず、バブルがまだ崩壊していない中国にもあてはまることだ。
過剰預金がどの国でも積み増されるいっぽうであり、その結果、金利は持続的に低下している。黒字諸国のすべてが、日本が現在経験しているようなゼロ金利の流動性の罠にはまってしまう日は、近いかもしれない。これが起これば、国際的な銀行システム危機の再発生は不可避となってしまう。かといって、これら輸出志向国のなかで、輸出への依存を断ち切ることを可能にするだけの内需を持つ国は、一つとして存在しない。また、これらの国々が吐き出す何千億ドル分もの輸出品を吸収できる市場は、アメリカ以外に存在しないのである。
激化するいっぽうの国際競争にさらされているアメリカの企業は、コスト引き下げのために雇用の多くを低賃金の発展途上国に移すことになった。今やアメリカからは、工業部門に続いてサービス部門の雇用の海外流出が発生しているのである。ところが、雇用が大挙して途上国に移ると、今度はアメリカ国内で失業率が上昇し、賃金が低下することになる。アメリカという消費市場の縮小である。その結果、アメリカ企業の利潤は低下し、アメリカの輸入の減少へとつながる。雇用の流出はさらに、アメリカの政治が保護主義に向かうきっかけともなるだろう。
これだけの矛盾を抱えているのであるから、アメリカの巨大な対外債務という不均衡が修正される日も、そう遠くないように思われる。だが、ドルの暴落という形で不均衡が調整されるという事態を恐れる各国政府は、ドル暴落を回避するためには、手段を選ばない構えだ。とはいえ・どこの国も政府財政は破綻寸前、金利は史上最低水準というなかで、伝統的な政策オプションはほとんど使い尽くされている。さらに、先進国と発展途上国の間の賃金格差があまりに巨大であることを思えば、プラザ合意式の為替による調整も、今度は無力と思われる。
となると、「異端的な金融政策」が採用される可能性が強まってくる。いや、実際に、実はいたって大胆な実験がすでに進行中かもしれないのである。
最初に言ったように、二〇〇三年半ばに、連邦準備制度理事会は、紙幣を刷って国債を購入し、金利を低下させるつもりだと言明した。この発言を受けて、一〇年もののアメリカ国債の利回りは、三・.一パーセントまで低下した。そして、連邦準備制度理事会が「真意は別のところにある」と突然に前言を撤回するや否や、一〇年もの国債の利回りは、今度は逆に四・六パーセントまで急上昇した。
この時は、連邦準備制度理事会が誰の目にも一貫性を欠いたシグナルを発したために、多くの投資家が多額の損失を出すこととなった。それ以来、アメリカの通貨当局が「異端的な金融政策」について言及することは一度もなかった。金利は下がらず、アメリカにおける消費ブームの源泉となってきた住宅ローンの借り換えブームは、徐々に窒息しつつあった。
ところが、今度は日銀がアメリカ連邦準備制度理事会にかわってアメリカの金利を下げるための「異端的な金融政策」に乗り出した。すでに述べたように、二〇〇三年の初頭からこのかたで、日本の財務省は二五〇〇億ドル(日本のGDPのおよそ四・五パーセント)分の債務を積み増して、日銀のドル買い介入の原資を捻出したようなのである。
では、日銀が購入したドルは、どこに投じられたのだろうか?どうやら、日銀マネーは、アメリカ国債の購入に用いられたようなのだ。
二〇〇四年一月には、アメリカの一〇年もの国債の金利は、四・四パーセントから三・九ニパーセントまで下がった。同じ月、日銀は外為市場で六七〇億ドルを購入したと報じられた。それだけのドルがアメリカ国債購入にまわったとすれば(おそらく、そうなのだが)、この金利低下は容易に説明がつく。もちろん、日本の政策当局者がそれだけの金を注ぎこんだ真の目的が、公式発表の通り、円高をおさえこむためなのか、それとも「異端的な金融政策」、つまりアメリカの金利を押し下げ（連邦準備制度理事会の同意のもとでか否かは、さておくとして）、アメリカの消費ブームを維持するためだったのかは、神のみぞ知るである。
今や景気維持・浮揚のための伝統的な政策手法は、使い尽くされてしまっている。だからといって、各国政府があきらめると考えるのは、早計だ。史上最大の世界経済の不均衡が、あとどれだけ続くのかも、何がきっかけで史上最大の信用バブルがはじけるのかも、不明である。とはいえ、バブルの常として、終わりが訪れることは間違いない。一分あたり百万ドルというスピードで増えつつあるアメリカの経常収支赤字も、ついには修正される日が訪れ、ドルは中国と日本をはじめとするアメリカの貿易相手国すべての通貨に対して大幅に切り下げられるだろう。そのとき、ドルは資産と呼べるありとあらゆるもの、金、一次産品、不動産に対しても、大きく価値を失うものと思われる。
この調整によって、ドル本位制の時代が終わりを告げることになるだろう。そして、世界中の政策当局者が素早く行動を起こして、アメリカの年間五〇〇〇億ドルの経常収支赤字に匹敵する輸入需要を生み出さない限り、ドル本位制の崩壊は大恐慌以来最悪の、長期にわたる世界的な経済停滞をもたらすことになる。本書の最終部は、その最悪の事態を回避するための政策提言となっている。
だが、その政策提言の意味を理解するには、世界経済の不均衡がここまで大きく育った理由を、まず考えなくてはならない。そして、ここで言う「最悪の事態」が不可避な理由も、それはすべて、本文を読んでいただければ、はっきりすることと思う。
ダンカン，リチャード（Duncan，Richard）
日本を含むアジア経済を幅広くカバーする金融アナリスト。バンダービルト大学で文学と経済学を、バブソン大学でビジネス・ファイナンスを学ぶ。アジアに活動の拠点を移してから２０年近くになり、その間、ＨＳＢＣ証券やソロモン・ブラザーズなどで勤務。また１９９７年のアジア通貨危機に際しては、ＩＭＦ（国際通貨基金）のコンサルタントとしてタイに乗り込み、事態の収拾に尽力。さらに世界銀行のアジア金融セクターの専門家としてワシントンＤＣでも働く。現在はＡＢＮアムロ・アセット・マネジメント社の金融部門上級投資アナリストの職にある。香港在住
（私のコメント）
中国の毒入りギョーザ事件でテレビなどは大騒ぎですが、経済においてはもっと大きな毒入りギョーザがあることを、日本のエコノミストの多くは指摘しない。リチャード・ダンカン氏は香港在住のエコノミストですが中国の不良債権問題を日本語版に寄せて書いている。
それによれば中国の金融システムはハチャメチャであり、貸付総額の五割もの不良債権を抱えているという見方もある。健全な債権でも追い貸しなどで不良債権を逃れているものも相当たくさんあるだろう。しかし高度成長が続いている間は何とかこれらは誤魔化すことが出来る。しかし一旦成長が鈍化すればこれらの不良債権が一気に表面化する。
中国企業の多くが国営会社であり、日本のかつての国鉄のような会社であり、親方日の丸の会社意識が不良債権を生む構造になってしまう。株式市場で流通している企業の株式は一部であり、多くが政府の保有株として固定されて市場には出回らず、一部の流通している株だけが値を上げて時価総額を大きくしている。
中国の銀行の融資は明らかに過剰融資であり、それらが生産設備に回れば供給過剰になってしまう。供給能力過剰になれば生産過剰ということになり不良債権を生じてしまう。元が安ければ世界の工場として世界に輸出も出来るが、元が上がれば中国製品の多くが競争力を失ってしまう。
中国はエネルギーや原材料の多くを輸入に頼り、インフレが発生してひどくなってきている。労働賃金も年に４０％も高騰して賃金インフレも発生して景気過熱が酷くなって来た。それらを押さえるには融資を規制して人民元の引き上げをせざるを得なくなっている。しかし人民元が引き上げられれば輸出競争力がなくなり、外国資本は中国から一斉に逃げ始めた。
私は上海や大連などの超高層ビルなどを見ると砂上の楼閣に見えて仕方がない。足が地に着いた経済発展なら問題はないが、かつての東南アジア諸国でも見られたような開発独裁国家の特色だ。超高層ビルと高速道路は一番目立つから新興国は金があると超高層ビルを建てて自慢したがる。しかし私から見れば超高層ビルほどランニングコストがかかり不採算な建物はない。経済合理性が働いていないのだ。
アメリカは１９７１年のニクソンショックによりゴールドの頚木から解放されてドルは大量に出回るようになり、実体経済の数倍にもなるようになっている。実体経済の拡大に対して金の供給には限りがあるから、金兌換紙幣制度は時代遅れのものだ。しかしドル基軸通貨制度はドル札の乱発を招いて、アメリカは世界から大量に物を買いまくった。輸出した日本や中国もドルを大量に抱え込んで、そのドルをアメリカに投資して還流させた。
そのことでアメリカは世界の金融センターとして恒久的な繁栄が続くと思い込んだ。日本も貿易黒字が小額ならばドルを円に替えて国内で使うことが出来るが、あまりに大量だと黒字のドルを日本に持ち込むと円が上がってしまう。そのために輸出メーカーはドルのままアメリカで運用するようになった。
現在では過剰発行されたドルが世界であふれかえって、中国やインドなどはその金で経済成長を続けている。日本から還流してきたドルをアメリカのファンドが中国やインドに投資しているからだ。中国やインドが経済成長すれば新興国も購買力がついて日本からの輸出も増える。
アメリカが世界にばら撒いたドルの影響を一番先に受けたのが日本であり、８０年代にバブルが発生して９０年代にバブルが崩壊した。しかし過剰なドルはアメリカ国内でもバブルを生んでサブプライムローンが破綻が多発してバブルが崩壊し始めた。
基軸通貨であるドルが過剰にあふれれば、インフレを先取りするように消費者は借金して家や物を買う。適度なインフレと好景気が続けばいいが過剰な借金は一旦経済が変調をきたせば不良債権を生んでしまう。日本は９０年代から過剰な債務と不良債権の処理で経済が停滞していますが、アメリカを始めとした世界もバブル崩壊に見舞われ始めた。
リチャード・ダンカン氏によればドルは大きく切り下げられてドル基軸通貨制度は終わるを告げることになるだろうと予言している。ドル本位制の崩壊は世界経済全体を経済停滞をもたらすものであり、日本のバブル崩壊後のような経済状況が世界中に蔓延することになる。企業や個人の過剰な債務を解消するためには長い時間を要することになるだろう。
小泉総理のような政治家は世界経済のことなど分からないから「構造改革すれば景気はよくなる」とデタラメな事を言っているが、過剰債務と不良債権を処理しなければ景気はよくならない。不良債権を早急に処理させようとすれば銀行が倒産してしまう。日本はようやく目処がついたがアメリカはバブル崩壊が始まったばかりなのだ。
日本の経済学者やエコノミストはこの体験を世界に発信すべきなのですが、いまだに失われた１０年とか構造改革と言っているようでは、問題の本質が分かっていないのだ。問題の本質はブレストンウッズ体制が崩壊してドルが乱発されたことでバブルが発生して、その精算をしなければならない時期が来たということだ。
- Re: 中国バブルについての情報を参考までに・・・・ ミスター第二分類 2008/2/11 00:23:33
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