投稿者 FP親衛隊国家保安本部 日時 2001 年 12 月 04 日 14:11:23:
国債市場懇談会（第１３回）議事要旨
１ ．日時 平成１３年１１月２８日（水）１６：００～１７：１０
２ ．場所 中央合同庁舎第４号館 共用第一特別会議室
３ ．内容
(１)
本会合においては、まず、理財局から、国債発行計画策定の基本的な考え方を説明した後、適正な年限構成の在り方について自由な意見交換が行われた。
>理財局からの説明は以下のとおり。
国債発行に当たっての目標は、①確実かつ円滑な消化を図ること、及び②長期的な調達コストを抑制することにあると考えている。
そのためには、年限構成の策定においては、
・市場の動向・ニーズを見極める
・過度の短期化による借換リスクの増大を避ける
・特定の年限・ゾーンに偏った発行による金利上昇を招かない
ということに配意し、短期・中期・長期・超長期の各ゾーンについてバランスのとれた発行額を設定することが適当であると考えている。この結果、１３年度補正後の市中発行国債の平均発行年限は、５年５ヶ月となっている。
>議論の参考として、理財局から、１４年度発行計画の様式案を配付した（資料①）。本年度の様式と異なる点は以下のとおり。
①根拠法別の発行額として、財投債については、市中発行分だけでなく、これまでは注書にのみ記載していた経過措置分も加えたものを掲載する
②市中発行分について、これまではシ団引受と公募入札に分けて記載していたものを、様式上はこうした区分をなくし、年限順に長いものから短いものに並べる
③同じく市中発行分について、短期国債については、短期金融市場の商品ということで、ほかの国債と性格を異にする面もあることから、短期国債を除いた数字も括弧書きで併記する
>これに対し、メンバーから出された意見等の概要は以下のとおり。
・発行計画の様式については、今年度に比べて非常にわかりやすくなった。是非この様式を採用して欲しい。ただ、消化方式別内訳の区分に「シ団引受」という言葉がなくなっているが、前回会合からの流れを考えると、シ団廃止という印象を与えかねないことから、１０年債についてはカッコ書きなどで「シ団引受」の言葉を残しておいた方がいいかもしれない。
また、「市中発行分計」で「除く短期国債」の欄を設けたことは重要である。もともと１００兆円くらいと見込まれていた国債の市中発行額は、現在では、１０６兆円程度と見込まれるが、そのギャップの過半は短期国債での日銀乗換によるものである。日銀が乗換えずに現金償還を受けても、その分オペレーションで短期国債を市中から吸収すれば、マーケットの短期国債の消化能力という観点ではニュートラルであり、それらを勘案すると短期国債を含めた額には本当はあまり意味はなく、短期国債を除く方がわかりやすい。
長期的視野で見た国債の発行年限の構成については、バランスをとることが重要である。将来的には、マーケットにおける予想可能性を高めるために、今年度の各年限における国債の発行額それぞれ同じ比率を上乗せたものが来年度における国債の発行計画とするようなことが望ましいが、市中発行額が１００兆円を超えるとみられる現在の状況を考慮すると、例えば、１回当たりの発行額について１０年債１.８兆円や５年債２兆円という大台をクリアした上で、消化に問題がないことを確認してから、発行環境にかかわらずシェアを維持するという方式を実行するべきではないか。
・発行計画の様式については、非常に見やすくなった。来年度の発行計画については、財投債の経過措置分を除いた総額で１０９兆円程度となり、郵貯窓販で1兆円程度、日銀乗換で４兆円程度を除き、市中消化分は１０４兆円程度と予想している。今後、税収の伸びがあまり期待できないことを勘案すると、やや長めのファンディングをしたほうが、今後、単年度の国債発行額を抑えることができるため、マーケットにはいい影響を与えるのではないか。各年限のバランスについて、現在１．７兆円である１０年債の１回あたりの発行額を２兆円に乗せることは、マーケットに与える影響が大きいため、１．８から１．９兆円くらいが適当であり、長期化を図るという意味では、１．９兆円が妥当な線ではないか。あまり極端に発行年限を長くしてマーケットにサプライズを与えないように、バランスのとれた発行を意識するべきである。
・今後、数年間、長期債（１０年、２０年、３０年）へのニーズが非常に強くなると見ている。仮に１４年度において、１０年、２０年、３０年国債の発行量を増やしても、当初若干の動揺はあるものの、マーケットで十分吸収できるのではないか。発行年限を短くするほうが金利負担は低くできるが、ニーズは長期債が強い。
・発行計画の様式については、非常に見やすくなった。分かりやすさは重要である。発行年限については、シロかクロではなく、バランスをとることが非常に重要ではないか。現在のマーケットにおける国債の保有構造を考えると、国内の投資家による保有が非常に多く、リスクテイク能力の観点から考える必要がある。一方、バランスの観点やファンディングの安定性の観点から多少の発行年限の長期化も必要であろうが、ただし、発行年限が長ければよいというものでもない。また、現在マーケットで非常にカレントニーズが高いということを考慮すると、分散という議論が従来よりも強まっているのではないか。マーケットの予測可能性の観点も重要ではあるが、現在のマーケットの環境を考えると丹念に発行計画を見直して行くことも必要ではないか。
・発行計画の様式については、今までの議論を踏まえたもので、非常に見やすく良い案になっていると思う。一部の市場参加者からは、財投債の経過措置分についての年限構成を、注記にでも入れてほしいとの意見もある。年限構成の在り方については、現在の平均年限を勘案してバランスを崩すことのないようにすべきとの意見が多いと思う。
・日銀乗換の計上額については、現行の算出方法はミスリードになる可能性があり、確実に乗換が見込まれる長期国債の分のみを乗換額として計上すべきではないか。また、財投債の経過措置分についても、年限別内訳を表示できないか。市場における情報の錯綜を防ぐ観点から、均一な情報開示が必要であると考える。
発行の在り方については、２００５年（平成１７年）や２００８年（平成２０年）の償還額が多いこと等を考えれば、年限長期化のスタンスは継続すべきである。その中で、１５年変動利付債については、足もとでは投資家の需要が強く販売状況は好調だが、今後も同水準のニーズが見込まれる商品なのかということを見極める必要があるのではないか。オーバー・パーとアンダー・パーで流動性が異なっており、一方的に１５年変動利付債に頼るのはどうか。従って、１０、２０年債を中心に年限を長期化するというスタンスを取るべきではないか。
今後も発行量が増えていくことを考えると、格付機関や海外に対するアピールの意味からも、発行に関する当局の長期的なスタンスを明示しておく必要があるのではないか。いずれにしても、発行量が増える場合には、急に増額するのではなく、ソフトランディングを図ることが必要である。
・最近の発行が２年債などの短いゾーンに偏っている印象があり、今後は １０年債を中心に増額していかざるを得ないのではないか。方向性としては、長期化ということであろう。その際には、当局のスタンスを前広に示していくことが必要である。提案された発行計画の様式は、見やすくて良いと思う。短期国債を除く市中発行額を示している点も評価できる。
・発行計画の様式については、我々も今回提案されたような形で部内資料を作成している。発行年限については、長期債にまだ吸収余力があり、長期ゾーンにシフトする余裕はある。ただし、あくまで全体のバランスに留意する必要がある。２０年債を増額する場合には、毎月発行とすることも考えられる。その場合には、２０年債と３０年債の発行額のバランスや、３０年債の発行のタイミングについても議論する必要がある。
・発行計画の様式については、見やすくて非常に良いと思う。発行年限については、今後の償還を考えると、できるだけ長期化を図るべきである。２０年債については、四半期毎の発行に戻して１回当たりの発行額を増やすほうが望ましいと考えている。
・平成元年度からの年限構成の推移を見ると、５年、１０年、２０年のバランスがとれてきている。今後についても、マーケットの動向を見ながら、市場との対話を行い、投資家のニーズに沿った年限の配分を行って行く必要があると考えている。ただし、国債の平均年限を短期化し過ぎると、借換リスクが増加してしまうため、デュレーションの長期化を図ることも検討していく必要がある。発行年限が長期化されれば、インデックス運用の投資家は保有年限を長期化すると考えられ、消化余力は増すのではないか。また、３０年債の発行をいくらか増やして流動性を高めることや、２０年債についてはイールドカーブがスティープ化すれば生保等の買いが期待できることから、ある程度の増額なら消化は可能ではないか。
・１４年度の発行予定額については、市場予想では１０５兆円程度と、１３年度当初の民間消化分の９０兆円に対して十数パーセント増えることと見込まれている。年限の長期化を進めて借換リスクを減らすとの考え方もあるが、長いところだけ増やして収まるものでもなく、１３年度当初の発行額に対して各年限毎に均等の割合で増やすことが、マーケット・インパクトを与えずに全体の発行額を増やす最良の方法ではないか。なお、１３年度の補正予算では１５年変動利付債は別として、５年債と２０年債が増えているが、まだ増額後は入札も行っておらずマーケット・インパクトもよくわからないので、当初予算ベースの発行額に対して各年限に均等の割合で増やすのが良いと考える。
・年限構成について、市場の配慮型とし、短期化に傾斜することは、３年から５年のスパンで考えれば安定的な調達に寄与するかもしれないが、市場の一時的なニーズに過度に合わせるよりも長期化を少しずつ図ることが重要である。確かに足もとでは市場に優しい発行が大事ではあるが、国債管理政策の観点から、骨太の年限構成の枠組みをしっかり作ることも必要ではないか。
・市場関係者側としても、５年・１０年・２０年といったベンチ・マークをしっかり育てていかなければならないと考えている。
・満期構成の問題は国債管理政策での一番の伝統的な課題であるが、借換リスクと利払費のトレードオフが基本にある。
・これまで、積極的に償還年限を変えた例として、８０年代前半の第一期レ－ガン政権時と９０年代の第一期クリントン政権時の２回がある。レーガン政権時では、減税を行った結果、財政赤字が大幅に拡大して米国の信任が少し揺らぐなかで高金利になったことから、長期化を指向し借換リスクを排除して調達を行った。一方、クリントン政権時には、財政の健全化を始め、短期化することによって利払い費の縮小を図った。結果的には両方とも成功例となったが、どちらの方法をとるかの選択判断は、金利動向と財政健全化のテンポをそれぞれ踏まえる必要がある。
・短・中・長期のバランスを勘案することも大事だが、何よりも増して、本懇談会等を通じて発行体とマーケットとの対話が大切であり、発行体である国が金利が安いからといった、機会主義的な行動を取らないことが重要である。
・国債市場をより流動性の高いマーケットにするとともに、国債が北極星になるように、様々に分かれている国の債務保証を排除して、国の資金調達を国債に集中させるべきではないか。
・長期化という意見が多いが、去年は短期化がいいという意見が多かった中、長期化を図っても円滑に消化できている。また、春頃からは１０年債の消化は厳しいとの見方もあったが、今は１０年債の消化は好調に進んでおり、その時々の市場ニーズに流されるのもいかがなものか。
・投資家が用いている国債のインデックスでは平均年限が５年数ヶ月となっているのに対し、今年度の平均発行年限は５年５ヶ月と、投資家の運用ニーズに対応するようになっていることから、今よりも償還年限を長くしたり、短くしたりすることが、はたして円滑な消化に繋がるかは疑問である。
・借換リスクは、将来の金利予測に依存する。
・財投貸出が減るのであればその分、市中消化額も減ってもいいのではないかとの考え方もあるが、その辺の議論も進めていく必要があるのではないか。
(２)次に、理財局から、個人向け国債の導入に向けての検討状況についての説明が行われた後、自由な意見交換が行われた。
>理財局からの説明は以下のとおり（資料②）。
・我が国の国債の保有構成をみると、金融機関等の割合が高くなっているが、保有が特定の主体に偏ると、経済金融情勢の変化に対して、同一の投資行動をとりがちになるため、国債相場が一定方向に過度に変動するリスクが大きくなる。したがって、保有構造の多様化を図っていく必要がある。
・米英と比較すると、個人の保有比率が低くとどまっており、個人は「安定的な」国債保有層として期待できるので、個人保有の促進を進めることが適当であると考える。
>これに対し、メンバーから出された意見等の概要は以下のとおり。
・我が国における国債の保有構造は、銀行や政府系機関の保有が多くいびつになっている。これはなかなか長期的に維持可能なものではないことから、安定した個人保有を増やすことが重要である。米国の個人の保有割合は５．３％であるが、その多くはノン・マーケタブルであるSavings Bondであり、日本でも非市場性の個人向け国債を発行する意味は極めて大きい。またペイオフ凍結解除が目前に迫っている中、国債は北極星であり、信用リスク・フリーの商品であるから、そういう時期に合せて早急に整備を進めていく必要からも、個人向け国債は積極的に推進していくべきである。
個人向け国債の保有形態を登録又は現物にするかについては、やはり新しい時代であるからペーパレスが適当ではないか。
米国では自動的に口座引き落としされるEasy Saverや、１９９８年からはTreasury Directが始まっており、そのような新しい時代に備えた商品やシステム作りも必要である。是非とも個人向け国債を発行するよう推進して欲しい。
・米国の個人向け国債は課税で、英国の個人向け国債は非課税であると記憶しているが、我が国の個人向け国債はどのようになるのか。(これに対して事務局からは、現在、国債はマル優等の税制優遇制度があるので、その制度を前提に考えている、旨応答した。)
・ＣＰのペーパレス化によるシステム開発がなされており、個人向け国債についても、二重投資にならないようペーパレスに統一して発行すべきである。ただ、一部の顧客にはどうしても現物がほしいというニーズもあり、一定の助走期間を設けてはどうか。
自然と個人が買えるようにするために、金融機関等での窓口販売以外の方法で、例えばTreasury Directとか、４０１Ｋプランに取り入れる方法等があるのではないか。
・販売ルートの問題が重要であり、その意味でＰＲは非常に重要である。米国ではＰＲを相当重視しており、ホームページもこんなに種類があるのかと思うほど充実しており、商品性を含めてのＰＲの仕方が非常に重要ではないか。
また個人向け国債を販売する際には、定期購入することが非常に重要であり、４０１Ｋプランに取り入れるなど、販売ルートをどのようにするかといった問題は非常に重要なポイントではないか。
今後の保有者層のねらいを個人に向けるというのは、保有の多様化という面で非常に重要な流れになっており、今後一層重要なポイントになると思われる。
個人向けの国債を検討するに当たっては、税の問題は非常に難しいが、どうしても避けて通れない問題である。
・個人向け国債は、売れないのではないか。日本における個人の保有比率が低いことについてはそれなりの理由があり、その理由をまずきちんと考える必要がある。個人の保有比率が低いからといって、個人向け国債を出せば現在より保有が進むというわけではないのではないか。
金融機関は４２．６％、個人は２．５％の保有となっているが、これは見方を変えれば、個人に販売する努力は金融機関の２０倍大変であり、実際に売れる可能性は２０分の１ということを意味していると考える。
販売もそうだが、利払いや償還を行うのは誰かという問題がある。例えば１万円の元本の国債の利払金５０円を持ち込まれても、証取法で規定されている本人確認等をしなければならないとすれば、利払いを行う金融機関は出てこないのではないか。
顧客に対し変動金利の利払いを行うには、かなりのシステムが必要となるが、業者の体力が落ちている中、システム開発を行う費用はどうするのかという問題がある。
このように具体的なことが見えない中、コンセプトだけで良い悪いの議論をすることはどうかと考える。
・日本の個人の国債消化が進まなかった理由は、預金が全額保護されていたことと郵便貯金の存在が関係していると考える。
・１，４００兆円の個人資産を国債に向ける努力について、総論的には賛成である。ただ、金融機関の販売の問題や法制度の問題等の具体的な議論となるとなかなかイメージが湧かない。
・個人には何かメリットがないと売れないのではないか。教育資金用など目的に応じて税制の優遇措置を加えた国債を考えてみてはどうか。
・現在、信用リスク・フリーのものが国債以外にもあるというイメージで考えている人も多いと思うが、これは疑問である。預金はリスク・フリーではなく、預金保険料を払った分だけ金利は低くなり、また郵便貯金も特殊法人改革の中でどうなるかわからない。国債の本質は唯一の信用リスク・フリー商品であり、その認識がなければ日本の金融資本市場においてリスク・リターン関係がうまく成立しなくなってしまう。そういう意味で個人向け国債を販売することによって、正しい方向に変わるということも出てくるのではないか。今一度、国債の本質は唯一信用リスク・フリーであることを原点として金融資本市場が成り立つということを考えていく必要がある。
・現在発行している国債も同じでリスク・フリーであり、新たな個人向け国債にはそのような違いがあるのか。
・来年度からはリスク・フリーの商品が国債しかなくなる中で、個人向けの国債を品揃えとして用意するという方向性は間違ってはいない。今後、本懇談会メンバー等の意見を聞きながら、個人が購入しやすい商品性を検討していけばよいのではないか。
・昨年、一時、郵便局で２年債が売り切れという状況になったように、個人の金利感応度は非常に高い。現在のような低金利の環境下では、新たに個人向け国債が導入されたとしても、それほど売れないのではないか。ペイオフ解禁や最近始めたテレビＣＭ等の効果を見ながら、じっくり商品性を考えていけばよいのではないか。
(３)以上の議題のほか、メンバーから出された意見等の概要は以下のとおり。
・レポ取引の源泉課税の問題であるが、これまで、非課税だったものが課税されるという話が最近になって突然出てきて、大変戸惑っている。このままでは、日本での外債購入に悪影響を及ぼし、東京市場の国際化の流れに逆行するとともに、空洞化を招くおそれがある。また、外債を使ったレポで外貨を調達している本邦投資家の調達コストが高まり、ジャパン・プレミアムの発生につながるおそれもある。当局としてはどのように考えているのか。（これに対して事務局からは、国債を所管する立場からは、非課税でお願いしたいと考えており、また国債以外のものついては言及する立場にはないが、同じ取扱いで税制上の優遇を受けられれば、マーケット全体の充実につながるため、好ましいことであると考える、旨応答した。）
・最近は格付けに対する関心が非常に強くなっている。格付けの対象は財政運営など広い対象に及んでいるが、国債格付けに対する考え方についても、この場で議論するタイミングにきているのではないか。また、発表方法についても、正式な発表の前に話題になっていたり、相場が動いたりするケースが多く、問題意識を持っている。格付会社は民間会社ではあるが、新ＢＩＳ規制との絡みもあり、公的側面も持っていると考えている。
・格付けについては、最近様々な問題が出てきている。一つは、一気に４ノッチ下げたり、シングルＡの会社が格下げされないまま倒産するなど、その格付機関の能力・資質の問題であり、もう一つは事前に情報が漏れているのではないかというモラルの問題である。本来は社債の格付けをしているはずなのに、格下げされると株価も下がるなど、格付けのマーケットに与える影響はどんどん大きくなってきており、国として何らかの規制をかけるべき時期が来ているのではないか。
・格付会社に何らかの規制を行うという意見に賛成である。また、情報ベンダーについても、１１月２１日の１０年債入札結果発表の２分前に、事前に取材していたと思われる格下げに関する情報を流したが、タイミング的に市場の撹乱要因となっており、報道の仕方として大問題である。この辺りについても、ヒアリングを行うなり、国として何らかの然るべき対応が必要であると考える。
連絡・問い合わせ先：
財務省 理財局 国債課 野尻・天田
電話 代表 (3581)4111 内線2565
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。