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ＵＢＳウォ－バ－グ証券会社・経済調査部チ－フエコノミストの白川浩道さんは今日のポイントとして、「政策のシナリオ（再考）」を挙げる。現状では、金融政策を中心に据えた経済政策運営のシナリオが３つほど存在することを既に指摘した。それらは、①円安誘導シナリオ、②財政と金融の同時出動、③日銀によるＥＴＦ、ＲＥＩＴ等の購入、である。ポイントは、「円安誘導シナリオ を依然として基本シナリオに据えざるを得ないが、他方で、日銀によるＥＴＦ等購入のシナリオがその確率を上昇させている」ということである。「今日は、この点について簡単に述べておきたい」と言う。
＜現在、想定の円安誘導策は、政治的に魅力後退？＞ まず、円安誘導策は、金融政策における量的緩和の追加と緊縮型財政政策運営の 堅持といった政策ミックスを基本的な前提とする。要するに、財政当局は何もせ ずに、日銀にひたすら中長期国債を購入させ、イールドカーブのフラット化等を通じて、円相場の軟化を誘導しようというものである。しかし、こうした間接的 な円安誘導策については、トランスミッションに一定の期間を要するといった問題に加え、円安の国内経済への波及効果が低下してきている状況下、政治的にみ た場合、「その魅力が後退している可能性がある」と語る。その結果、抵抗勢力の巻き返し を背景にした「財政と金融の同時出動」といったシナリオが無視し得ない存在に なってきている。
＜介入をスムージング・オペから流動性供給手段へ＞ しかし、「財務省の執念を過小評価してはならない」とも言う。財政出動を何とか回避し、円 安誘導で解決を図ろうとする財務省は、「為替政策に関するルールの転換」まで も模索する可能性がある。すなわち、「為替介入をベースマネーの拡大手段として 明示的に位置付ける可能性がある」。為替市場介入を、「為替相場の一時的な振れ を均すためのスムージング・オペレーション」としてではなく、「日銀による流 動性供給の手段」としてしまうことである。１月中に7000億円程度実施された「覆面介入はその布石」となっている可能性がある。財務省は、「為替市場介入を特定 の為替相場を狙った誘導策に用いることはＧ７諸国の間ではルール違反とみなさ れる」と主張。為替円安を狙った継続的な為替市場介入を嫌ってきた。しかし 、あえてアナウンスメント効果を否定した覆面での為替市場介入は既に従来型の スムージング・オペレーションの域を逸脱している。為替市場介入を日銀の資金 供給の手段として位置付け始めたとも言えるのである。
＜「外貨購入の持続的拡大」と、よりパワフルな円安誘導策も＞ そして、財務省は、これ までは縄張り争いから消極的であった、「日銀による外債購入」にＯＫを出す可 能性も出てきた、と見ている。財務省は「日銀による外貨購入の持続的拡大」といった、より パワフルな円安誘導策を打ち出してくる可能性が出てきたのである。
＜リスク管理手法さえ確立なら、社債、ＥＴＦやＲＥＩＴ等購入も容認か＞ 他方で、日銀によるＥＴＦ購入の話は、日銀総裁人事に絡む。次期日銀総裁候補 に決め手はないが、同社では、福井氏の確率が上昇していると判断している。同 氏は、かなり積極的な行財政改革論者である一方、「中央銀行は１つの経営体と して購入資産の分散を図るべき」との考え方を持っているものとみられる。この 考え方の背景には、「中央銀行がある特定の金融市場に介入し過ぎると、その市場 における価格形成を歪めることになる」という思想も流れている。日銀が国債を さらに買い増して国債バブルを煽ることは、その後の国債価格の大幅な下落を招 くリスクがあり、それがひいては金融機関経営にも悪い影響を及ぼす、という考 え方である。また、日銀自身、国債の保有リスクを溜め込み過ぎると、財政赤字の拡大によって国債相場の下落が生じた際に自らのバランスシートに大きな影響 が及び、通貨の信認も崩れてしまう、との発想もあろう。いずれにせよ、福井氏 は、安直な公的債務マネタイゼーションによる円安誘導を嫌うのみならず、追加 的な財政刺激策との同時出動に関しても色良い反応を示さないであろう。しかし 、その反面で、「リスク管理の手法さえ確立できれば、社債、ＥＴＦやＲＥＩＴ等 の信用リスク資産を購入しても良いというスタンスに傾く可能性が高い（外債購 入に関する同氏のスタンスは未知数）」と言う。
＜金融政策は、「量」か ら「質」への回帰へ＞ 財務省主導の円安誘導の方向性がより明確に出てくるのか、それとも、日銀総裁 人事に絡んで、日銀によるＥＴＦ購入に一気に進むのか、情勢は予断を許さない 。ただ、確実にいえることは、日銀のベースマネー供給のメニューが、国債一本 槍から、外債やＥＴＦ等に拡大する可能性が高まっていることである。「量」か ら「質」への回帰である、と言う。
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