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<東短ﾘｻｰﾁ>橘田ﾘﾎﾟｰﾄ 日本経済は年後半から来年にかけマイナス成長も
NAA 5404 : 2002/09/09 月曜日 18:25
内外政治経済・短期金融市場の動向 橘田週間レポート 平成14年9月9日号
●日本経済は年後半から来年にかけマイナス成長も。米国は年２〜３％に成長回復も。
日本の株式は19年前の日本経済の姿を先取りしている。デフレ時代の到来だ●
９月３日、東京株式市場では日本経済への先行き不安から日経平均株価が急落、終値
は前日比304 円59銭安の9,217 円４銭とバブル崩壊後の安値を更新した。1983年９月以
来19年ぶりの低水準である。これは、企業業績の悪化懸念とか、証券税制が来年初めか
ら複雑になることを背景に、深刻な買い手不在の状況に陥ったことや、米国経済の先行
きにも不透明感が強まってきたことなどによるものである。
日本の株式市場の急落を受 けて、米欧などの世界主要株式市場で連鎖的な株安の様相が強まった。９月３日のＮＹダウ平均株価は355 ドル安と今年２番目の下け幅を記録して、8,308 ドル５セントに急落した。続いて、４日の東京株式市場では、前日の米国株急落を受けて投資家の買い手控えムードが一段と強まり、日経平均株価は７日続落となり、一時は9,000 円大台割れと過去20年近く経験していない領域に踏み込んでしまった。これによって、株式市場では歯止めのかからない株安による金融システム不安を警戒するムードが急速に強まっている。
日米欧の同時株安を受けて、４日のアジア株式市場はほぼ全面安となった。今まで比較的好調といわれていた韓国の総合株価指数も急落し、香港、台湾、シンガポールの株式指数も年初来安値を下回った。世界の株式市場は連鎖的な株安の様相が強まってきたようである。
福田康夫官房長官は最近の株価急落について「株式は上がったり、下がったりするものである。当面じっくり見守っていくしかない」。また、2002年度の補正予算についても「今のところ考えていない」とのんきな返事に終わっている。現状の日本の株式は上がったり、下がったりの状況ではなく、「下がったり、下がったり」の経済危機的な状況の中にある。「じっくり考えてから」という返事は政府の常套的回答であって、「考えていない」と同じである。金融不安が発生しかねない危機的な時期に、小泉首相は９月の大部分を外交問題に傾注して日本にいない。米国でも、現在国内政治に目を向けずに、国民の目をイラク攻撃に向けさせようとしている。昔から国内の経済問題がおかしくなる時は国民の目を海外に向けさせるのが政治であると言われていた。
９月６日の東京株式市場では、日経平均株価は前日に続いて一時9,000 円を割り込ん
だが、政府与党が急遽、小泉首相の訪米前にデフレ対応策を検討すると伝わったことで
下げ渋った。続いて、６日のＮＹダウ平均株価は雇用統計で失業率が予想より良かった
ことから、景気失速懸念が後退し、株価は持ち直した。
多くの株式市場関係者の間では、小泉首相のリーダーシップによる大胆な政策発動を
求める声が大きくなっている。しかし、現状首相は株式面で腰の据わった指示を出せる
余裕はほとんどない。９月20日までにまとめると言われるデフレ対策の中に、株価対応
策がどこまで実効性のある内容で盛り込めるか疑問である。当レポートでは、今まで株
式の減税対応策はほとんど見込まれないと指摘してきたが、現在もこうした考えは変え
ていない。日本の今後のＧＤＰについては、期を追う毎に悪化していくのが実体との見
方が強く、海外の投資家の間では、今年後半はマイナス成長に陥るのではないかと予測
する向きが多くなってきている。
一方、米国については、年後半から来年初のＧＤＰは
２〜３％プラスに回復するとの見方が多い。しかし、当面の米景気には不透明感が強く
、米企業の景況感や個人消費に関する指標が市場予想を下回る例が多くなっているだけ
に、米・欧・アジアが連鎖的な株安に陥るリスクは払拭されていない。米株式がさらに
弱含むようだと、日本の株式市場も先行きの日本経済の不安定感が強いだけに、一段の
下落は免れないであろう。
もし、そうした状態になった場合、日本経済にどんな嵐が吹
くかということであるが、まず考えられることは、長引く株安は金融機関や事業会社の
保有株の含み損を拡大させて金融不安を再燃させる上に、設備投資や個人消費の冷え込
みを通じ、実体経済に一段と悪い影響を及ぼすことが考えられる。負の連鎖を招くこと
は間違いない。そうした点を考えると、９月の日本経済はまさに正念場を迎えていると
言わざるを得ない。日経平均株価は8,000 円そこそこ、場合によっては8,000 円割れも
あろう。世界的に株式を主体とする経済の時代は終わった。日本の株式は19年前の日本
経済の姿を先取りしていると言えよう。
●日本の株式は金融機関が株式の含み損に耐えられるギリギリの水準まで下落してしま
った。これ以上の下落は金融システム不安を発生させる●
現在、金融機関が株式含み損に耐えられる日経平均株価水準は9,000 円前後と言われ
ていたが、７月からの株式急落で遂にその水準まで落ち込んでしまった。今月は９月中
間決算期末を迎えることから、株価の行方が注目されるところである。ある証券系シン
クタンクによると、３日の終値で計算した大手８行・グループの含み損は、今年３月末
に比べ3.2 倍の４兆1,000 億円弱に膨らんだ模様である。米国同時テロの影響で株価が
急落した昨年９月末の３兆5,000 億円弱の含み損を上回ってしまった。銀行は含み損の
６割相当を自己資本から差し引く決まりなので、含み損が増えると資本が目減りするこ
とになる。４大グループの自己資本比率は、健全性の目安と言われている10％を下回っ
てしまう状況にある。銀行が国際業務をする上での最低基準の自己資本比率は８％とさ
れている。その比率を割り込む日経平均株価の水準は8,400 円程度といわれているが、
その水準にも近づいてきている。恐らくこのままでは、赤字決算に追い込まれる銀行が
相次ぐものと考えられる。
また、生命保険会社への影響も深刻である。主要10社のうち
、すでに８社の保有株式は含み損に陥った。含み損は８社合計で１兆5,000 億円程度に
なると言われている。このままだと決算は非常に厳しい状態にならざるを得ない。
一方、上場企業の間では、株安を受けて持ち合い株を売却する動きが鈍っている。９月中間決算を控えて、売却損がでるのをひとまず避けるためである。こうした裏には、政府が
株価対策を打ち出してくれるまで売却を伸ばしておこうとの考えも見え隠れする。
米国では、昨年から今年初めにかけての株安は景気後退が主因であった。しかし、６
月以降には株安が経済を悪化させるという悪循環を生んで株価が急落し、逆資産効果が
拡大する動きが強まり、資産デフレへと突入している。こうした流れは、７月以降世界
的な株安の連鎖懸念を強めている。株式が急落した最大の要因は何かと言うと、景気が
腰折れする懸念が浮上してきたからである。政府は、米国主導での景気回復シナリオが
明らかになった５月17日、「景気底入れ宣言」をした。そして、６日後の５月23日日経
平均株価は１万1,979 円という年初来の高値をつけた。鉱工業生産指数の上昇が基とな
って、先行き景気は回復していくとの見通しから、底入れ宣言をしたわけだ。
しかし、５月の鉱工業生産指数が結果的にはピークとなり、その後６月、７月と２ヵ月連続で低下した。橘田レポートでは、政府が４〜５月頃鉱工業生産が回復し始めてきているので景気に底入れの気配がでてきたと発言したことに対して、「生産指数の回復は一時的で
、米国の回復が一巡すると日本の景気は再び落ち込み、短期的にピークアウトする」と
指摘したことを記憶している方もあろうかと思うが、最近はそうした方向になってきた。
４〜６月期のＧＤＰは、輸出増に支えられて５・四半期ぶりにプラス成長となった。
しかし、その経済成長率は、新しい推計手法によりかろうじて0．50％プラスとなる低い
ものであった。輸出が経済成長を牽引するものの内需は低迷し、米国経済の減速や株安
で先行き不安も強い。デフレには歯止めがかからず、名目成長率は３年連続のマイナス
が見込まれる状況である。５月頃には、2003年３月期の大手電機各社業績はＶ字型回復
をすると実しやかに政府は発表したが、これも底入れ宣言を発表するための手段であっ
たようだ。
株安が続けば、保有株式の目減りや経済の先行きへの不安から、個人消費の冷え込み
は避けられない。また、株式に投資をしていない消費者も、株安は心理的な圧迫を受け
る。街角の景況感を示す景気ウオッチャー調査でも、株安による心理の悪化で指標は７
月まで３ヵ月連続で低下している。特に、減速傾向を強めている米国の個人消費が外需
頼みの日本経済に暗いカゲを落として、企業業績の伸びが下期には失速しかねない。景
気回復が短命に終われば、日本経済は元の長期停滞経済へと逆戻りすることになる。東
京証券取引所第一部の株式時価総額は265 兆円程度で、89年12月末の606 兆円の半分以
下に落ち込んでしまった。
もう外需を頼みにした景気回復はないと考えられる。
かといって、内需が盛り上がる要素があるかと言うと、不良債権という重しが一向にとれずその可能性は全くない。日本では米国の会計不信とは違った企業の不祥事が相次いで発覚しており、株式下落の大きな要因となっている。また、株式の持ち合い解消も一向に進
んでいない状況である。
６月以降世界の株価下落は米国の株安が軸となって動いてきた
が、９月以降は日本の株安が中心となっていきそうな気配である。日本経済は、負の連
鎖に歯止めをかけられない状況である。９月中間期の銀行決算などを控えて、株価下落
を放置すれば金融不安が再燃し、小泉内閣の政権基盤が揺らぎかねない。日本経済は深
刻な事態に直面してきたといえる。先週の当レポートで、日本経済の楽観論には多くの
虚実が含まれていて、その虚実が経済を深刻な方向へと誘導してしまったと申し上げた
が、今回またしても政府は米国経済の先行き変化を検証せず、早々「景気底入れ宣言」
を発して過去と同じ過ちを犯してしまったようだ。
●世界経済はデフレへと突入しそうだ。そうした中で構造改革を実現させるためには外
需頼りの景気回復を内需型に変えることだ。デフレ対応策は金融と税制と補正に絞るこ
とである●
日経平均株価が19年ぶりの安値になったことに対し、政府は「株式は上がったり、下
がったりするものであり、じっくり考えてから行動を起こしたい」とのんきな返事をし
ていた。しかし、日経平均株価は下がったり、下がったりで、金融システム不安がささ
やかれるようになった。日経平均株価が９月６日再び一時9,000 円の大台を割込み、株
式市場の動揺が続くなかで、政府・与党は新たなデフレ対策作りに動き始めた。今年の
３月金融危機の到来時にも政府は追い詰められた結果、空売り規制などを発動して危機
を脱してきた。のんきな発言をしていた政府も、容赦のない株安に追い詰められる形で
重い腰をあげたといえる。政府は1992年８月以来100 兆円以上の財政資金を投入して景
気対策を打ち出してきたが、結局効果はみられず日本経済の本格回復には至らなかった
。今回は株式が19年前の水準に逆戻りしてしまったにもかかわらず、経済実態にはデフ
レが色濃く残ってしまっている状況である。
今回の株価下落で一番心配されるのは、金融システム不安の再燃である。金融機関は
すでに不良債権の重しを取り除くために体力を消耗してしまった。しかし、株式の含み
を中心とする運営からの脱却は出来ていない状態で、株価が下落すると収益の悪化は避
けられない状況にある。株式の動きが金融機関の「生殺与奪権」を握っていることは間
違いない。株価の下落は不良債権の拡大を招き、不良債権は一向に減らないことになる
。従って金融システム安定策が重要となり、これがデフレ対策の目玉となろう。
焦点となってくるのは、整理回収機構を通じた不良債権の買い取り機能の拡充と、銀行への資本の再注入も含めた公的資金の活用である。この問題は、株価次第では早急に実現の可能性が高い。政府は、回収機構と日本政策投資銀行の連携によって、不良債権の処理を
早急に始めよう。機構の民間から買い取る債権の中で、再生の見込みのある部分に政策
投資銀行の投融資を組み合わせる。さらに、不良化する手前の要注意先債権も買い取り
の対象に加える。さらに、先般自民党から提案された回収機構の買い取り価格を時価（
簿価の５〜10％程度）ではなく、簿価から貸倒引当金を差し引いた「実質簿価」に変更
し、銀行が不良債権を売り易くする。実質簿価は時価の数倍とみられ、銀行の売値が高
くなる。恐らく価格見直し論は必ず復活するとの見方は強く、市場への影響は大きいも
のとなろう。
買い取り後の回収や転売で回収機構に損失が出るのに備え、これを公的資金で穴埋めする案も浮かび上がってきている。公的資金の注入となれば、当然経営責任の追求は厳しくなるであろう。こうした公的資金の注入には、強制的措置もとられることになろう。以上、金融面からのシステム不安解消のための不良債権処理策の案が、デフレ対応策として浮上しよう。
こうした案に対して、色々の反論はあるが、もう10年もの間不良債権処理のための対応策をとったが、いずれも効果は薄かった。とにかく今回は今までやったことのない対応策を思い切って実施することが重要ではないかと思う。
あれもこれもやってはいけないといっていたら、不良債権処理は永遠に進展しない。今
まで、不良債権処理が後手後手にまわってきたことが、今日の景気回復の遅れを生んで
しまった。
デフレ対策の二番手は税制である。構造改革は、欧米の改革の例に従えば抜本的な税
制改革の実現しかない。今回の株安の原因は、来年１月から始まる証券税制改訂のその
複雑さに一因があると言われている。その税制は、株式譲渡益税の申告分離方式への一
本化と、時限的な税制優遇を軸とするものであったが、増税志向の税制改革案であるだ
けに、既存の投資家には年内に株を売却してしまおうという考えが高まった。先行き景
気の回復が見込めず株価がさらに下落するという見通しが強いだけに、投資家の間では
、複雑な税制が適用される前に売却してしまおうという考えが強い。こうした株売却に
よって、株安が進んだというのが一般的な見方である。
まず、税制改革は「増税ありき」というのが政府税制の基本である。今まで10年間に亘って税制の抜本的な改革が叫ばれてきたが、結局減税は実現しなかった。
減税問題では小泉首相が来年度実施を指示した１兆円超の先行減税の早期実施や、減税規模の拡大論も浮上している。それに、竹中経済財政担当相も、税制改革はより速く、大きく、分け易くみせることに尽きると発言しているが、過去の例からみても、今回も恐らく最終的な税調の調整段階で減税は消えてなくなってしまうことになると思う。減税に見合った増税がなければ減税はできないというのが、明治以来の日本の国税の基本である。証券税制の減税をやるぐらいなら、国債を消化するための減税策を実施すべきであるというのが政府の減税に対する方針である。私は、今回のデフレ対応策でも、証券税制をからめた減税は実現しないとみている。抜本的税制改革なしの構造改革実現は、欧米諸国の改革をみても実現しないと思っている。減税にデフレ対策の大きな期待をかけるのは無理であろう。
第三のデフレ対策は、補正予算の編成である。株安が実体経済に悪影響を及ぼすよう
であれば、補正予算の編成論が勢いを増すことになる。2002年度予算では公共投資は国
・地方とも大幅に減る見通しである。国の公共投資は2001年度から３兆1,000 億円減る
。地方財政計画でも２兆5,000 億円減る見通しである。この減額に見合う補正をすると
なると、首相公約の国債発行30兆円枠の突破につながる。昨年秋のような隠し財源はな
いので、補正即国債増発につながる。しかし、構造改革実現のためには景気が行き詰ま
るような緊縮予算はとれず、国債を増発しなければならない。国債増発は金利の上昇に
つながる。財政支出を拡大しなければ景気は悪化する。金利が上昇しないために、国債
の増発分は日銀がこれを全額引き受ける動きがでてこよう。米国でも、来年前半までに
は初めて国債買い切りオペ制度を導入して通貨量の拡大を促進させる動きがでてきそう
だ。補正予算を編成して、国債の増発分を全額日銀が引き受け、通貨量の供給を拡大し
なければデフレに歯止めはかからないであろう。米国がデフレ経済に突入し、景気が回
復しない状況では、日本は外需に頼る景気回復を見直さなければならない。そうした中
でデフレに歯止めをかけるには構造改革を進めながら内需を拡大させる政策しかない。
●米国経済はデフレの兆候があって流動性の罠に陥りかけている。当面の米景気は今週
の動きにかかっているようである●
景気回復の本来のシナリオは、受注回復が企業収益の回復に点火し、やがて設備投資
の底入れと相まって景気の全般的な回復につながっていくというのが道筋であるが、米
国経済はここへきて二番底模索へのダブルデイップ懸念の色あいが濃くなり始めてきた
ようである。企業が価格決定力を失って景気回復に企業収益が追いつかない状況となっ
たり、未曽有の低金利にありながら資金需要が伸び悩み一向に銀行貸出が増えない状況
となっている。こうした状況はいずれもデフレの兆候であって、米経済が流動性の罠に
陥りかけている証拠である。
米管理協会（ＩＳＭ）によると、８月の製造業の景気指数は７月と同じ50.5％で50％をかろうじて上回る水準となった。新規受注は８月に49.7％と50％を割っており、生産に陰りが出る恐れも考えられる。企業会計不信を背景にした７月のようなパニック的な売りはひとまず収まったが、資金還流の悪さを映して、株価は上値の重い展開を続けている。ハイテク企業の業績悪化懸念が払拭できないのが一因で、投資家の不安心理はなおくすぶっている。昨年９月11日の同時テロは世界の歴史を変えた。12日には米大統領の国連での演説、またＦＲＢ議長の議会証言がある。両者の発言内容によっては流れは変わってくることも考えられる。
（東短リサーチ 特別顧問 橘田昭次 記 ）
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