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▼ﾍｯｼﾞﾌｧﾝﾄﾞ／「日本の株価が底値水準」との認識ではほぼ一致
コメルツ証券会社東京支店・ファンダメンタルリサーチ部ストラテジストの宮島秀直さんのリサーチによると、7月の日本株投資型ヘッジファンドの預かり総資産は、複数の大手ヘッジファンドの手仕舞いなどにより前月比1,696億円減少、1兆8,054億円となった。しかし、既報の通り、売買高は6兆1,497億円と史上最高を更新、東証3市場におけるシェアは99年1月調査開始以来初めて20％を超え、「ヘッジファンドは証券会社の自己ポジションと並び日本株式市場におけるもっとも巨大な投資家の一つとなった」と語る。
＜最悪でも9,000円割れでテクニカル・リバウンド期待から買い始める可能性＞ 宮島さんがヒアリングした米系大手ヘッジファンド日本株運用担当者は、「日経平均9,000ポイント台前半まで下落した日本株は、これ以上売るべきではない」とコメントした。この言葉に象徴されるように、「日本の株価が底値水準にあるという認識ではヘッジファンドも大差はない」。多くの米系ヘッジファンドの日本株運用者は元米国株式運用担当者であった場合が多く、従って、底値の判断などには、米国株と同様の物差しを使うことが多い。たとえば、ある米系ヘッジファンドの運用者が作成したチャート（株価トレンド・ライン）によると、「日経平均株価の反発開始水準は8,700円となっている」として、さらにこう続ける。「最悪でも9,000円割れでテクニカル・リバウンド期待から買い始める可能性が高いことを示唆している」
＜8－9月相場は、9,000～11,000円のレンジ内で小刻みな上下動＞ 一方で、8－9月の相場展開に関しては、9,000～11,000円のレンジ内での不安定で小刻みな上下動を予想する運用者が多く、「期間期待収益率を考えれば、この時期テクニカル・リバウンドが期待できる米国株に投資したほうが有利」とのコメントが多く聞かれたそうだ。ヘッジファンドが頻繁に使う指数オプションによるテクニカル分析の結果からは、「8月中旬から9月にかけて、上昇圧力がかかりやすいのは日本よりも米国」ということになる。「8月中旬以降、予想される日系大手機関投資家のETF組成に絡む指数オプションの大量な売りや、現物市場での持ち合い解消売りの拡大など、日本株には、欧米市場に比べ8-9月には需給悪化要因を抱えていることも、この時期ヘッジファンドが慎重な対日投資戦略を取る背景となっている」。また、9月第3週ころに貸し株の返却期限が迫っており、例年通りならば貸し株を行っている多くの機関投資家がヘッジファンドに対し早期返却を要請する時期でもある。従って、他の時期に比べて借り株、空売りの拡大が行いにくく、機動的なロング／ショート行動に支障を来す恐れがあることも「日本株への投資を控える他の要因」となっている。
▼米成長率／米国ﾁｰﾌｴｺﾉﾐｽﾄが、'02年は2.5％に下方修正
ＢＮＰパリバ証券会社・経済調査部チ－フ・エコノミストの河野龍太郎さんによると、同社米国チーフエコノミストのブライアン・ファブリさんは、その最新米国成長率見通しのなかで、過去4ヶ月の株価下落の家計部門、企業部門への逆資産効果を織込み、成長率見通しを下方修正した。レポートのポイントは概ね以下の通り－－。
＜米国株価はすでにボトム・アウトだが・・・＞ ファブリさんのレポートのポイントは概ね以下の通り－－。① 株価下落の影響を勘案し、米国のGDP見通しを下方修正した。2002年は2.5％、2003 年2.8％（従来見通しは、2002年2.8％、2003年3.6％）。株価下落の影響が現れるのは 主に2003年。潜在成長率を下回る成長となるため、需給ギャップは縮小せず、連銀 の金融緩和は長期間継続される見通し。②企業会計改革法の成立などもあって、投資家の企業に対する信頼も回復し、株価 は安定に向かうと見る（株価はすでにボトム・アウト）。仮に株価がさらに下落す る場合は、来年の成長率への悪影響はさらに大きくなり、成長率は2002年 2.4％、2003年は1.5％となる。
＜日本経済も成長率見通しを下方修正する予定＞ 河野さんは、「米国の成長率下方修正を受け、日本経済についても成長率見通しを下方修正する予定」と語る。デフレによって内需主導の回復が期待できない日本経済は（米景気頼みの）輸出主導型回復しか期待できないため、「米国の下方修正の影響は避けられない」からだ。米国同様、主に2003年度の成長率を下方修正することになる。マクロ・モデルでは、米国成長率の1％ポイントの下方修正は、日本のGDPに0.5%ポイント影響を与える。メイ ン・シナリオでは、米国の下方修正幅は0.8%ポイントなので、「単純計算だと0.4％程度、日本の2003年度の成長率を下方修正する」ことになる（日本の成長率は現在2002年度1.0％、2003年度1.2％）。成長率の加速は全く期待できないが、「何とか回復の継続は可能である」と言う。株安のリスク・シナリオを前提とした場合は、日本への影響は単純計算で1％ポイン ト程度の成長率の下方修正となる。この場合、日本はゼロ成長となり、景気後退と いうことになる（なお、早ければ月内に日本のGDPの新たな推計方法が発表されるが、新方法での推計では、成長率のベースラインが大きく変更される可能性がある）。
＜米経済が最悪の状況を回避とのシナリオには変化なし＞ 米国は、バブル崩壊による金融縮小圧力も大きく、潜在成長率（3.5％程度）を超える高い成長の達成は難しいが、「連銀の積極的な金融緩和もあって、何とか最悪の状況は回避できるとのシナリオには変化はない」と言う。米国と日本の大きな違いには、米国の政策当局が日本の失敗をつぶさに見てきたことがある。すでにレポートでもお伝 えしたように、連銀は「デフレのコストはあまりにも大きいため、少しでもデフレ になる可能性があるならそれを回避するために、積極的に金融緩和をやるべきだ」 とのスタンスで金融政策を運営している（「デフレを回避する--'90年代の日本から の教訓」）。同論文では、日本が'90年代半ばに積極的な金融緩和をしていれば、今のようなひどい状況は避けられたと指摘されている。米国の株価はすでにボトムアウトしたとの見通しを持っているが、「仮に、金融緩和が十分ではないということになれば (株安のリス ク・シナリオが実現する場合)、連銀はさらなる緩和に踏み切るだろう」と見る。
＜米国の政策当局者の覚悟は相当なはず＞ また、米国にとっての株式市場は他国に比べ大きな存在であり、個人の株式保有率 の高さ以外にも、企業の資金調達で重要な役割を果たしている。仮にこのままの市場環境が続くと、企業の資金調達に影響が出て、マクロ経済に悪影響が及ぶ。個人的な見解とした上で、こう語る。「米国で極端な悲観相場が続くようであれば、ＦＲＢは株式市場に直接介入して株式を買う可能性もある」。米国の政策当局者の覚悟は相当なはずで、すでにＦＲＢは通常の金融政策が機能しなくなった場合の選択肢の検討も行っている、と言う。
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。