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<東短ﾘｻｰﾁ>橘田ﾘﾎﾟｰﾄ米国では株安による逆資産効果が拡大し…
内外政治経済・短期金融市場の動向 橘田週間リポート ８月19日号
●米国では株安による逆資産効果が拡大している。これによる景気後退を支えていたの
が住宅バブルである。しかし、今年は株安急拡大で住宅需要が逆資産効果を支えられな
くなってきた。９月以降の利下げの可能性はあるのか●
先週の当レポートでは、米国証券取引委員会（ＳＥＣ）が14日提出期限で942 社の大
企業に求めた決算の正確性証明の提出が、米株式市場の今後の方向を決める天王山にな
るであろうと指摘した。この日に提出期限最終日を迎えた695 社は、ほぼ全社がＳＥＣ
に宣誓書など関連書類を提出して受理されたようである。ＳＥＣは、提出された内容を
精査の上適当か不適当かを公表しているが、それによると、現状11社がＳＥＣの求める
宣誓基準に達しなかったといわれている。11社のうち６社はエンロン、ワールドコムな
どすでに破綻している企業で、過去の決算の正確性について宣誓できないと回答してい
るものである。残りの５社は、ＳＥＣによって宣誓が不十分と認定された企業である。
市場では、米企業トップらが決算書の正確さを保証する宣誓書を提出する期限である
14日を過ぎた15日と16日の株式市場動向を注目していたが、波紋を広げるような新たな
不正会計は表面化していないことや、相場の方向感を決定付けるだけの材料は出なかっ
たことが下支え要因となって、投資家は模様眺めの姿勢を強めていた。また、新たな不
正会計が発覚するとの見方も強かっただけに、市場にはとりあえず安心感が出たようで
ある。今回の宣誓書の提出は「宣誓書を提出したからといって決算の信頼性は保証の限
りではない」と企業自らが認めているようなものであるというアナリストも多く、今回
の株式下落で投資家の間にくすぶる会計への不信感を一掃することは仲々難しいように
思われる。
15日のＮＹ株式市場では、ダウ平均株価は一時上げ幅を110 ドル超まで広げてこの日
の高値水準となっていた。正午すぎに発表されたフィラデルフィア連銀の８月の景気指
数が事前の市場予測より大幅に悪化して、前月の6.6ポイントプラスからマイナス3.1ポ
イントと景況感の分かれ目とされるゼロを８ヵ月ぶりに下回った。市場では、前月に比
べ指数はやや改善のプラス７ポイント程度を期待していた向きが多かっただけに、市場
参加者のショックは大きかった。これを受けてダウ平均株価は一気に上げ幅を縮める場
面もあったが、その後は相場がある程度下がると買いが入るという、最近よくみられる
動きがこの日にも現れ、取引終了が迫るにつれて相場は上げ幅を広げ75ドル弱の上昇と
なった。８月上・中旬頃までのＮＹ株式市場であれば、このような景気指標の悪化が発
表されればそのままダラダラと下がってしまう状況であったが、この日は売り込まれな
かったことを受けて株式市場に「不信会計への安心感」が高まり、力強さが戻ってきた
のではないかと評価する向きも多くなってきている。先週の米株式市場でＦＲＢの政策
運営方針を巡って思惑が交錯したように、市場では景気の先行きについて関係者の見方
は定まっていない。ただ、宣誓書提出を機に株式の先安観が薄れてきつつあることは事
実である。しかし、上値を回復していくことは引き続いて重いとみられる。その要因と
なっているのが、消費動向をはじめとする景況感の動きである。
米調査会社ファーストコールが、アナリストによる米国主要500 社の７〜９月期業績
予想をまとめたところによると、前週末時点では前年同期比で11.5％の増益見通しにな
り、予想増益率は前々週に比べ0.6 ポイント低下している。この結果、企業収益の先行
きについて慎重な見方が急浮上してきていることが判明した。このところ、米国経済は
株安による逆資産効果の影響が先行き深刻化する気配であり、暗い話が多くなっている
。今年に入ってから、個人の自己破産件数は前年同期比8.6 ％増えて150 万5,000 件超
と過去最高を更新し、企業倒産は３万9,000 件超と同5.6 ％増えて３年ぶりの高水準と
なった。企業と個人の破産増加は、昨年来の深刻な景気低迷に加えて昨年９月の同時テ
ロなどが引き金となって拍車がかかっている。また、７月の住宅着工件数は、年率換算
で164 万9,000 戸と前月比2.7 ％減少し、６月の2.7 ％減に続いて２ヵ月連続マイナス
となった。住宅販売を追い風に景気拡大を続けてきた景気回復の牽引効果に陰りがでて
くる恐れが強まってきたとみられる。７月の鉱工業生産は前月比0.2 ％上昇はしたもの
の、昨年後半から今月前半に比べると伸び率は急速に落ち込んでいる。株安による景気
の先行き懸念はこのところ増々強まっており、企業の生産活動は業種によってまだら模
様が多くなってきている。また、このところ個人消費の伸びがさらに減速するとの見方
が強まり始めている。それを象徴する動きが最近強くなり始めてきた。それは、高水準
の住宅販売を追い風に売り上げを増やしてきた家具とか、家電などの高額品の売れ行き
が鈍り始め、再び消費者の低価格志向が鮮明になり始めてきていることである。家電量
販店の最大手企業では、６〜８月期の既存店売上高見通しを約４割も引き下げた。６月
まで前年同月比４〜５％増のペースだった既存店売上高が、７月の株安後急に勢いを失
って落ち込み、８月もさらに伸び悩んでいるためである。昨年前半は減税還付の特需効
果で販売が伸びたその反動であるとも言えるが、それ以上に消費者の消費支出は落ち込
んでいる。家電販売企業では、今まで通常より価格が高い高級品販売が好調であったが
、このところその販売が落ち込む傾向がでてきている。また、住み替え需要を取り込み
、高成長を続けてきた家具や装飾品専門店も、７月の売り上げの伸びが鈍化した。百貨
店の最大手でも、７月の株安以後消費者心理の悪化が予想以上の販売低迷を招いている
との見方が強まっている。
これまで住宅ブームや低金利政策が消費を支えてきたが、株安による逆資産効果の強
まりで、住宅ブームにも陰りがでてきたようである。2001年は、低金利政策によって住
宅ブームが発生し、住宅の資産効果が株式の逆資産効果をほぼ相殺していた。ところが
、今年５月以降の株価急低下によって、差し引きで株式による逆資産効果が生まれ始め
てきたようである。2001年の株式の逆資産効果が700 億ドルであるのに対し、住宅の資
産効果は500 億ドルで、差は200 億ドルであった。ところが、今年の株式の逆資産効果
は、７月の株価急落で1,170 億ドルに拡大する一方で、住宅が増やす消費は470 億ドル
に止まると予想され、その差は700 億ドルにも達するようである。このような状況下で
は、ＦＲＢはとても金利を上げることはできない。さりとて、金融政策の運営方針を景
気配慮型に転換したからといって、すぐにも金利を一段と下げることができるかという
とそれはとてもできないというのがＦＲＢの考えのようである。低金利ローンへの借り
換えで消費に回す資金が増える。ローンを借り増して一部を消費に充てる家計は多い。
米国では、株式を保有する家計は高所得者に多く、逆資産効果を受けるのは全体の３〜
４％に過ぎないと言われている。従って、金利低下の恩恵は多くの家計が享受できるの
で、株安で家計全体が落ち込むのを防ぐ効果はある。しかし、こうした金利の一段の低
下は、家計の借金体質を一段と強めることになる。景気が低迷して金利が安いうちは借
金バブルは軌道にのるが、景気が回復して金利が上昇すればバブルは崩壊する。借金バ
ブルの崩壊は、住宅バブルの崩壊につながる。そうなれば、米国景気は不況が長期化し
、世界経済を大不況へと巻き込んでいくことになる。
米国の消費が現状以上に落ち込まないための条件は、米株式市場に底入れ観が一刻も
早くでてくることと、７月に5.9 ％であった失業率が８月以降さらに悪化しないことで
ある。もし、雇用の回復が鈍ければ消費を直撃する恐れがでてくるからである。市場で
は、ＦＲＢが９月のＦＯＭＣでＦＦ金利を0.25％から0.50％低下させるとの見方が多く
なっている。しかし、現状米経済の伸びを支えているのは低金利による住宅投資ブーム
である。現在、そのブームは住宅バブルにまで発展している。これ以上金利を低下させ
ると、景気浮揚効果はでるものの低所得者層の借金バブルを大きく助長することになり
、将来これが住宅バブルの崩壊につながり、米国のバブル崩壊はＩＴバブル→株バブル
の崩壊から住宅バブルの崩壊につながり、長期の不況を迎えかねない。このように考え
ると、ＦＲＢは簡単には利下げに踏み切らず、先行きの経済財政情況を慎重に判断して
、もう金利以外に対応策がないと判断してから金利の下げを決断していくことになるの
ではなかろうか。
●米国では資金の質への逃避が強まり国債が買われている。財政赤字の拡大は国債の増
発につながり、銀行の貸し渋りは企業の流動性資金を縮小へ、ＦＲＢは金融の構造改革
に取り組む●
米国では、10年物国債の利回りは昨年９月の同時テロ後に４％台前半まで下がったも
のの、その後５％台を回復し、今年３月には景気が急回復するとの期待感から一時５％
台半ばまで上昇した。しかし、６月に入ると景気回復が遅れるとの観測から再び低下し
、６月下旬にはワールドコムの巨額粉飾決算の発表を機に下げ足を速めた。ＮＹ債券市
場では、長期金利の指標である10年物国債の利回りは８月14日に一時1963年以来となる
３％台に下げた。これは、米金融市場で株式とか社債への投資を嫌った資金が国債市場
に流れ込む動きが一段と強まったことが背景にある。国債市場にこのように資金が流れ
込んでいるのは、景気の先行きに懸念が強まっていることによって投資家がリスクを嫌
い、安全資産である国債を選ぶ資産の質への逃避が起こっていることによるものである
。この結果、米国内のマネーは国債投資に集中して、株式、社債、ＣＰなどでの運用を
避けている。リスクを嫌う投資家は、株式を売却した資金を銀行預金などに移している
。銀行もその資金を企業向け貸出でなく安全な国債で運用するので、投資家が直接国債
投資を選ばなくても国債市場に資金が流れる動きが構成されている。７〜８月にかけて
の株式下落局面では、株安＝国債利回り低下という構図が出来上がってしまった。
長期金利の低下は、住宅ローンとか、消費者ローンの金利低下につながるため家計に
とってはプラスとなるが、企業にとっては銀行の貸し渋りにつながったり、社債市場に
金が入ってこないため、資金調達コストが上昇するなど痛手となる。格付け会社の調査
によれば、すでに信用度の高い投資適格債と10年物国債の利回り格差はこのところ急速
に広まっており、2.62％と６月より0.5 ％も拡大している。さらに格差が大きくなると
、社債市場では社債の発行が出来なくなる恐れもでてきた。すでに、銀行による企業へ
の貸し渋りが表面化してきており、社債の発行が難しくなれば一部企業の資金繰りは窮
屈になる。こうした状況になれば、ＦＲＢが追加利下げを仮に実施しても効果は限定的
なものとならざるを得ない。銀行の貸し渋り現象とか、低所得者層の借金バブルの発生
など、ＦＲＢにとってはデフレ対応策をとっていく上で頭の痛い問題が発生してくるこ
とになる。先般の当レポートで指摘したように、銀行の貸し渋り問題は米国の金融政策
の基本である直接金融の構造問題をも揺るがしかねないだけに、米ＦＲＢは国債の買切
りオペを導入せねばならなくなってきたようである。
米ＦＲＢは、金利低下の金融政策よりは、資金を市場にいかに供給していくかを基本
とした金融政策への構造改革に取り組まなければならなくなってきたようである。こう
した金融の構造改革の時期は年内に訪れてくるものと考えられ、米国のこうした改革が
世界の金融政策の変化にもつながっていくものと考えられる。米国の金融市場の変化を
みてもわかるように、世界経済はすでにデフレ時代へと突入しているといえる。米国は
そのデフレ突入を緩やかなものとするため、日本のデフレ対策に要する時間の10分の１
のスピードで金融の新構造改革を次から次へと実施していくものと思われる。すでにＦ
ＲＢの内部には、米経済はデフレ時代へと突入しているのでインフレの懸念はなく、い
かに深刻なデフレにならないかを考えている時代に入ったとみる高官が多くなってきて
いる。９月から10月に向けて、米政府とＦＲＢは発想の転換をはかって大改革を打ち出
してこよう。デフレに悩む日本の金融政策も、米国の金融政策の構造変化に順応してい
かざるを得ないであろう。
●11月の中間選挙を控えて、ブッシュ大統領は投資家を再び株式市場に戻すための税制
改革を実行する。その他、財政支出などのあらゆる対応策を９月から10月初めに打ち出
す●
先般のブッシュ大統領主催の経済討論会では、米国経済については楽観的な見通しを
示したものの、なお政府としてなすべきことは多々あると述べ、景気回復と雇用創出に
全力を挙げる考えを強調した。この時の大統領の表情は、今までみたことのない真剣そ
のものであったと聞いている。それくらい先行き米国景気に対して内心では憂慮してい
るのではないかと言われている。そして、大統領自身大手企業を中心とする経営者の意
見を聞いて、９月からの政策の参考にしていくとの考えを示していた。ＦＲＢは、経済
討論会と同じ日に開かれたＦＯＭＣで当面の金融政策の運営方針を「中立型」から「景
気配慮型」に変更して先行きの利下げに含みを残した。しかし、金利面ではすでに昨年
１年間で利下げは出尽くし感が強まってしまった。ＦＲＢは、９月からのブッシュ大統
領の景気対策を十分吟味した上で、最終的な結論をだしていくものと考えられる。一方
、ブッシュ大統領は経済討論会を終えて、会計不祥事などの影響で株式投資に慎重にな
っている個人を株式市場に呼び戻すため、投資家優遇策を柱にした政策を検討している
ようである。大統領は討論会で、景気回復を確実なものとするためあらゆる選択肢を検
討していると発言した。株式譲渡益にかかるキャピタルゲイン税の軽減や、企業の利益
と株主の配当金に対する二重課税の見直し、株式投資で損失を被った人への減税措置の
拡充などが検討の対象として挙がっているようである。この証券税制の問題は、10年前
から日本では騒がれていたもののほとんど実現していないが、米国ではこの問題を一気
に解決しようということである。
現在、米国はバブル崩壊によるデフレをいかに短期間で終息させ、日本のように長期
化させないでいくかテストの最中である。その表われが政策対応の迅速化である。もし
このテストが成功しないと、デフレは日本のように長期化してしまう。その時は好景気
であった10年間バブルを大幅に上回る代償を支払わねばならない。大統領の証券税制面
でのデフレ対応策は、先般の討論会での企業経営者や個人投資家の代表などから聞いた
意見がベースになっていると言われている。11月には中間選挙を控えているので、証券
税制以外にも多くの重要な政策要望が出席者からあったようなので、今までは考えられ
なかったデフレ対応策が打ち出される可能性は高い。その時期は、恐らく９月中旬から
10月初めになるとの見通しである。財政面からの対応策も用意されていると聞いている
。恐らく米国経済は９月後半から大きく変っていくものと考えられる。
先週景気指数が予想を下回ったにもかかわらず逆に強含んだことをみても、米国株式
市場には力強さが戻ってきたと評価できる。こうしたことを考えると、当レポートで指
摘した最悪場面といわれる状態は一応回避できたものと思われる。景気悪化指標は過去
のものという考え方が、次第に定着してきそうである。米国景気の腰折れ懸念がなお根
強いことから、ドル売りの場面はまだあると思われるが、米企業の会計不信が一時より
薄らいだとの見方もでてきており、米株式が買われればドル買いが優勢になる可能性は
強い。米国景気が先行き落ち込めば、米国への輸出で景気が拡大している欧州、日本も
、秋以降米国を上回る勢いで景気が落ち込むことだけは間違いない。そうした国々の通
貨が買えるのだろうかという疑問はますます強まってくる。115 円割れはドルの仕込み
場となろう。
●米景気後退で影響を大きく受けるのはむしろ欧州・日本である。その国の通貨がどん
どん買われていくという理由はない。９月から米政府・ＦＲＢのデフレ対応策が打ち出
されると流れは変わる●
最近、外為市場関係者の間では、95年の円急騰のシナリオが再び訪れるであろうとか
、やれ98年秋の世界的な金融危機再燃リスクが高まってきて円高が進むであろうなど、
さまざまな憶測が流れて投資家は混迷に陥っている。いずれの円高局面でも、米国に近
い中南米の通貨危機がその引き金となっている。特に、95年に円相場が80円割れとなっ
た時にはメキシコペソの急落が原因となっている。現在をみると、アルゼンチン危機が
ブラジルやウルグアイに飛び火して中南米の金融不安が深刻さを増している状況が似て
いることで、95年夏から秋の円急騰再現を言うアナリストが増えている。今回の円高・
ドル安は95年型で、１ドル＝100 円を唱える根拠となっている。しかし、米国は南米へ
の資金供給を早急に決定しており、95年当時のような通貨危機に陥る要因はほとんどな
くなったようである。また、米国の景気悪化についても徐々に持ち直しの気配が強まっ
てきており、先週の米株式市場では、現状発表される景気指数は過去の数値に過ぎない
という、景気に対する不安感が解消する動きがでてきている上に、企業の会計不信につ
いても、14日の宣誓書提出で一区切りついたとのムードも広がってきていることなどか
ら、株式の先安観は薄れてきつつある。一部には、７月中にヘッジファンドを中心に投
機筋が思惑で円買い持ちを相当拡大させたとの見方も強く、この思惑筋が執拗にドル安
の進展説を流しているともいわれている。米国株価が落ちついてくると、ドル安論は修
正されてくるとの見方もでてきた。先週の為替相場は、米景気指標の悪化に対する思惑
が外れ、円を売ってドルを買い戻す動きが優勢となった。私は、米国はまだなんといっ
ても世界経済大国の No.１であってファンダメンタルズは劣っていないとみている。そ
れに、欧州と日本のファンダメンタルズは、共に米国への輸出によって景気が改善して
いるということを考えれば、米国景気が先行き悪化して経済力が大きく悪化するのはむ
しろ欧州とか日本ではないか。その点を考えると、ドルが売られ、ユーロと円が買われ
る理由はないと思っている。円相場は、買われても115 円までとみている。逆に、思惑
筋が円・ユーロ売りにでるときはかなりのドル高が進むとみている。米国は９月にデフ
レ対応策をいくつか打ち出してくる。そうなれば流れは大きく変わってこよう。９月以
降日米金融当局の金融構造改革を注目すべきではなかろうか。(終)
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市場の動向を掌握される上で大変参考にしていただけるものと思われるので、是非ご一
読をお勧めしたい本として、ここにご紹介する次第である。
（東短リサーチ 特別顧問 橘田昭次 記 ）
本資料は情報提供を目的としてのみ作成されたものであり、お取引の最終決定は御自身
の判断でなされますよう御願い致します。本資料に記載されている内容は、信頼できる
情報源に基づき作成されたものですが、弊社はその正確性および確実性を保証するもの
ではありません。また、本資料を無断で転送・引用・複製することを固く禁じます。
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。