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為替フォーラム2019年11月8日 / 10:48 / 2時間前更新
不安増すマイナス金利、「懲罰」はどこまで広がるのか
大槻奈那 マネックス証券 執行役員チーフ・アナリスト
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［東京 ８日］ - 米国が１０月３１日、今年３回目の利下げに踏み切り、日本もマイナス金利の深掘りこそなかったものの、フォワードガイダンスを修正して利下げの可能性を示した。今年は世界の金融政策が正常化から遠のき、一気に緩和モードに逆戻りした。
これを受けて株価が堅調に推移する一方で、マイナス金利に対する不安も広がりつつある。欧州中央銀行（ＥＣＢ）がマイナス金利を深掘りするドイツでは、預金金利をマイナスにする金融機関が急増、その数は１０月末時点で１３５行にも上っている。
マイナス金利を「懲罰的金利(Strafzins)」と称し、これから逃れるための「タンス預金」ならぬ「マットレス預金」の増加が話題となっている。貯金箱が水没する挿絵とともに、貸金庫の料金をその中に保管できる札束の数で割った額を預金金利と比較し、どちらが割安かなどと論じるマネーの専門誌もある。
＜景気回復に大きな効果＞
もちろん、マイナス金利はこれまでの景気回復に貢献している。２０１２年にマイナスに転じたユーロ圏の成長率は、１４年のマイナス金利導入後はプラスとなり、失業率も着実に減少し始めた。
これを支えたのが銀行貸出の増加である。減少傾向にあったユーロ圏の貸出は、マイナス金利導入後は見事に増加に転じた。今日までの貸出伸び率は累積で８％に上る。
とりわけ増加が著しいのは住宅ローンで、マイナス金利導入後の約５年で１７％と大きく伸長した。政策金利がマイナス０．７５％とユーロ圏よりさらに低いデンマークではこの８月、ついにマイナス金利の住宅ローンが登場し、７─９月期の住宅ローン実行額は前年比で２．７倍に膨れ上がった。
金利がマイナスになっているからと言って、住宅ローンの場合は元本返済があるので、キャッシュが個人口座に振り込まれるわけではない。それでも、月々の支払いは都市部の平均家賃よりも少なくて済むため、個人の住宅取得意欲を高めるには十分なインセンティブになる。
住宅ローン増加の恩恵で、デンマークの一部大手行は１０月、今年度の収益予想を引き上げた。ローンの借り換え手数料収益が増加した上、預金金利のマイナス幅の深掘りが貸出金利の低下をカバーしている。こうした好調な決算を受け、その他の銀行もマイナス金利の住宅ローンに追随する可能性がある。
＜様々な歪みも表面化＞
一方、マイナス金利が生む様々な歪みを指摘する声もこれまで以上に強まっている。
マイナス金利の元では預金が減っていくことになるため、人々はますます預金を増やさねばならないという思いに駆られる。ＥＣＢがマイナス金利を導入した時点で年３．４％だった預金の伸び率は、マイナス金利深掘り後の１９年９月末も前年比５．０％と高止まりしている。欧州の消費者センチメント指数も、今は「貯蓄すべき時だ」と答える人の割合が「買い物をすべき時だ」と答える人を上回り、この２年で大きく増加している。
日本でも、マネックス証券が行っている日本の個人向けサーベイでは「今は貯金を殖やすべき時だ」と答える人の割合が過去２年間増加トレンドにある。これらを踏まえると、マイナス金利の消費刺激効果は限定的と考えざるを得ない。
また、マイナス金利が適用される預金の範囲にも問題がある。欧州では、マイナス金利は基本的に１０万ユーロ以上の大口預金にのみ適用されている。これは預金保険のカバー対象と一致している。これ以下の預金は生活資金なので「懲罰金利」は適用しないという考え方だ。このため、金融機関からすると、小口預金は預金保険料が取られる上、マイナス金利も転嫁できないため、利益を出せない預金ということになる。長期的には、小口預金を拒むインセンティブが金融機関に働きかねない。
銀行がさらに過度なリスクテイクに走るのではないか、という指摘は多い。米国では債券発行額が過去最高レベルで推移しているが、その中で財務制限条項などが緩い債券の割合が過半を占めるまでに増加している。普通なら借りられない人に対するＮｏｎ−ＱＭと呼ばれる非適格住宅ローン（non-qualified mortgage）を裏付けとする社債も、前年比４４％の急増ぶりなどと聞くと、かつてのサブプライム問題をほうふつさせる既視感がある。
しかも、消費者に恩恵を与えるはずの住宅ローンにも課題が見え隠れする。ドイツやデンマークなどの低金利の国では、住宅ローンの総額が大きく増加しているにも関わらず、国民の持ち家比率にはあまり変化は見られない。住宅ローンの増加は、物件価格の上昇によるものであり、個人の持ち家普及に貢献していない可能性がある。
＜顧客への転嫁、邦銀に難題＞
預金へのマイナス金利適用は、欧州では大手行にも広がりつつある。第３四半期決算後、ドイツ銀行やコメルツ銀行、イタリアのウニクレディトなども適用の可能性に言及している。環境の苦しさは日本の銀行も同じで、いよいよマイナス金利を顧客に転嫁する可能性も排除できないだろう。
仮に、欧州と同様に、預金保険上限である１０００万円を超える預金にのみ０．１％のマイナス金利を転嫁した場合、国内銀行で年間合計１７００億円の収益が見込める。これは、全銀行の業務純益合計の６％程度に相当する。悪くない収益源にはなるが、これによる弊害も考えざるを得ない。
２０１８年にオリコンが実施した利用者アンケートでは、約４割が預金金利がマイナスになったら口座を解約すると回答している。そうなると、おそらく１０００万円に達しない範囲で預金を複数の銀行に分散しようというモチベーションが働く。各行は金融資産を自行に集約させ、富裕層ビジネスの強化を狙っているが、そうした戦略にはそぐわない結果を生んでしまう。
また、銀行同士の合併手続きも煩雑になるかもしれない。合併行の両方に口座を持つ預金者が、合併後に図らずも１０００万円以上の残高になってしまう場合はどうするのか。その告知が必要になる上、預金が他行に逃げるという懸念もある。
これらのリスクを考えると、たとえ収益的にはプラスでも、地元密着で今後他行との統合の可能性も高い地方銀行が預金にマイナス金利を適用するのは得策ではないかもしれない。
＜マイナス金利脱却にはなお時間＞
各国の中央銀行も、当然のことながら、マイナス金利がもたらす様々な弊害は理解している。ならば、金利はいつ正常化できるのか。
スウェーデンのリクスバンク（中央銀行）は１０月２３日の金融政策決定会合で、１２月の会合でマイナス金利から脱却することを示唆した。スウェーデンの民間債務の増加は著しく、国内総生産（ＧＤＰ）比で２８０％に上り、住宅価格の上昇率も２０１０年から５５％と先進国中有数のペースとなっている。
しかし、他の多くの先進国では経済成長に疑問符が付いており、物価の伸びも鈍い。このため、スウェーデンの利上げに追随しそうな国は現局面でみられない。現在、次回の政策会合で金利の引き上げが予想されているのは世界中でスウェーデンとメキシコのみ、との報道もある。
随所に広がる歪みを残したまま、マネーはどこまで膨らんでいくのだろうか。株高に活気づく金融市場の裏側で、マイナス金利という史上初の試みが世界経済の行く末に不安の影を落としている。
（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
＊大槻奈那氏は、マネックス証券の執行役員チーフ・アナリスト兼マネックスユニバーシティ長。東京大学卒業。ロンドン・ビジネス・スクールで経営学修士（ＭＢＡ）取得後、スタンダード＆プアーズ、メリルリンチ日本証券などでアナリスト業務に従事。２０１６年１月より現職。名古屋商科大学大学院教授、二松学舎大学客員教授、クレディセゾン社外取締役、東京海上ホールディングス社外監査役を兼務。財政制度審議会財政制度分科会委員、東京都公金管理アドバイザリー会議委員などを務める。
（編集：北松克朗）
https://jp.reuters.com/article/clumn-nana-otsuki-idJPKBN1XI063
ビジネス2019年11月8日 / 08:58 / 35分前更新
インド格付け見通し、ネガティブに引き下げ＝ムーディーズ
Reuters Staff
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［８日 ロイター］ - 格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスは、インドの格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げた。同国の経済成長率が歴史的な低水準にとどまるリスクが高まっていると指摘した。
ムーディーズによると、景気の弱さに対して政府や政策による有効な対応が取れておらず、既に高水準にある債務残高の増加を招いた状況も格付け見通しに反映した。
格付けは外貨建て、現地通貨建てともに「Ｂａａ２」に据え置いた。
見通し引き下げを受け、株式市場ではＮＳＥ指数.NSEIが序盤の取引で０．４％下落。通貨ルピーINR=D4も前日終値の７０．９６５ルピーから下落し、７１．３１ルピーとなった。
インドの４─６月期の国内総生産（ＧＤＰ）成長率は前年比５．０％と２０１３年以来の低い伸びとなった。世界的な貿易摩擦の影響で、個人消費と政府支出が鈍化した。
こうした中、インド中銀は複数回の利下げを実施し、政府は法人減税などの景気刺激策を打ち出した。
ムーディーズは「政府の刺激策は成長減速の緩和と期間短縮に寄与する見込みだが、農村部の家計の長引く金銭的ストレスや、軟調な雇用創出、ノンバンクの間で最近見られる信用収縮を踏まえると、成長減速が定着する可能性が高まっている」と指摘した。
ノンバンク間の信用収縮が早期に解消される可能性は低いとの見方も示した。
法人減税や名目ＧＤＰの伸び鈍化などを踏まえ、２０１９─２０年度（２０年３月まで）の財政赤字は対ＧＤＰ比３．７％になると予想した。政府の目標は同３．３％。
＊内容を追加して再送します。
https://jp.reuters.com/article/india-outlook-idJPKBN1XH30C
レポ金利急騰再発に備えるジャナス−「潤沢な現金」で機会生かす狙い
Katherine Greifeld、Alex Harris
2019年11月8日 14:21 JST
ジャナス・ヘンダーソン・グループは、９月に起きた米レポ市場の混乱が2019年の最後の数週間に再発する可能性に備えている。
世界債券共同責任者のニック・マラウツォス氏は、典型的な年末の資金逼迫（ひっぱく）でレポ金利が再び「急上昇する」と予想している。米金融当局は９月17日以降、市場に流動性を供給しているが、マラウツォス氏は十分ではないかもしれないと警告する。年末年始に向け銀行がバランスシートを整えるため貸し付けを減らすことが背景にある。
マラウツォス氏にとって、予想される市場ストレスに備える最善の方法は現金を積み上げることだ。同氏によると、ジャナス・ショート・デュレーション・インカムＥＴＦ（ＶＮＬＡ）は、資産の最大５％を通常現金で保有しているが、現金を増やし、銀行が消極的になった際に利用するつもりだと同氏は話した。
「この機を生かすには潤沢な現金が必要だ。ドルは高い需要が予想され、多額のドルを持つ運用者は恐らく利益が得られるだろう」と述べた。
原題：Fearing Another Repo Spike, Janus Plans to Build Cash to Pounce（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-08/Q0MTC0DWLU6B01?srnd=cojp-v2
ビジネス2019年11月8日 / 12:43 / 2時間前更新
アングル：米中合意で投資前提に変化、怖いのは「ちゃぶ台返し」との声
水野文也
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［東京 ８日 ロイター］ - 日経平均.N225が年初来高値を更新、東京株式市場は強気ムードに覆われている。最大の懸念材料だった米中通商協議は、貿易戦争の過程で発動した追加関税の段階的撤廃で合意、世界的な景気悪化懸念が後退した。投資の前提が変化したことで、株買いに対する不安感が一気に解消している。合意を台無しにするトランプ米大統領からの情報発信だけが当面の懸念材料とみる関係者が多い。
中国商務省の高峰報道官は７日の会見で、中国と米国がここ２週間の間に、双方が貿易戦争の過程で発動した追加関税を段階的に撤廃することで合意したと明らかにした。一方、米政府高官も同日、匿名を条件に、第１段階の合意の一環として関税撤廃が計画されていることを確認した。これを受けて７日の米国株式市場はダウ.DJIとＳ＆Ｐ５００.SPXが最高値を更新。東京株式市場でも日経平均が高値を更新した。
市場では「米中対立で世界景気が悪化するという投資の前提が覆った。そうなると今後は、これまでと反対に景気の上向きを買うような動きになる」（東洋証券・ストラテジストの大塚竜太氏）との声が聞かれた。さらに、円安に振れる為替も株価に追い風となっている。
それを象徴したのがトヨタ自動車(7203.T)の動きだ。時価総額が２５兆円を超す巨艦でありながら、前日比で２％を超す軽やかな上昇。「好決算や自社株買いといった同社独自の材料で上がったという印象ではない。日本の景気上向きを読んで、指標株であるトヨタが買われているようにみえる」（国内証券）という。
投資前提が変化したことは、マーケット全体のポジションにも大きな変化をもたらす。東海東京調査センター・チーフエクイティマーケットアナリストの鈴木誠一氏は「こまでの日経平均株価の上昇はショートカバーが中心で、ほとんどの投資家が安いところで買えていない」とし、「弱気でみていた人がこれから上昇を織り込みに行く」と指摘する。
鈴木氏は、日経平均は、２０１８年１０月につけたバブル崩壊後の最高値２万４４４８円０７銭を試す展開となり、勢いがつけば２万５０００円近辺まで行ってもおかしくはないとの見方を示す。
財務省が８日に発表した１０月２７日─１１月２日の対内株式投資は、４２０９億円の買い越し。１０月１３─１９日は５２２０億円、１０月２０─２６日は６４９３憶円と、大幅な買い越しが続いており、需給面の安心感も出ている。上値で年金など国内勢の利益確定売りが出る場面では、海外勢からの買いが吸収する期待も高まる。
不安材料は、米トランプ大統領の「ちゃぶ台返し」くらいという。キャピタル・パートナーズ証券・チーフマーケットアナリストの倉持宏朗氏は、リスク要因について「米中通商協議で注目すべきことは、農産物分野や知的財産分野でネガティブな方向に動くかどうか」と指摘。そのうえで「トランプ米大統領が以前のように合意の直前に、融和ムードを台無しにするツイートでもしない限り、強い基調が続く」との見方を示している。
水野文也 編集・チャート作成：佐々木美和
https://jp.reuters.com/article/stock-market-forecast-idJPKBN1XI0DX
米中が段階的な関税撤回で合意、「第１段階」の一部と米側確認
Bloomberg News
2019年11月7日 16:41 JST 更新日時 2019年11月8日 12:49 JST
交渉担当者は真剣で建設的な協議行ったと中国商務省
クドロー米ＮＥＣ委員長も交渉の進展を確認
米国と中国は相互の製品に賦課している関税を段階的に撤回することで合意した。貿易合意に向け作業を進めている両国が共に明らかにした。
中国商務省の高峰報道官は７日、「過去２週間にわたり交渉担当者は真剣で建設的な協議を行い、合意を巡り進展する中で追加関税を段階的に撤回することで一致した」と述べた。
National Economic Council Director Larry Kudlow Speaks At White House
クドロー米国家経済会議委員長
クドロー米国家経済会議（ＮＥＣ）委員長も同日、交渉の進展を確認し、米中両国が「第１段階の合意に至れば、関税の合意・譲許もあるだろう」と語った。
コンウェイ米大統領顧問はトランプ大統領が合意署名を「切望」していると話した。交渉は継続中で、合意署名の時期や場所はまだ確定していないという。
一方、ナバロ米大統領補佐官（通商製造政策局長）はＦＯＸビジネスに対し、「第１段階の合意の条件として既存の関税を撤回する合意は現時点でない。その決定を下せるのはトランプ大統領のみだ」と述べた。
関税賦課を巻き戻す合意ができれば、世界経済に影を落とす貿易戦争の緩和への道が開ける。トランプ大統領による懲罰的関税の撤回は交渉の当初から、中国側の要求の柱だった。
北京では中国商務省の高報道官が、「米中が第１段階の合意に達すれば、双方が既存の追加関税を合意内容に基づいて互いに比例したペースで同時に撤回していくことになる。これは合意成立のための重要な条件だ」と記者会見で発言。合意に署名する場所と時期については、両国が交渉を続けているとし、それ以上の情報はないと述べた。
ホワイトハウスがトランプ大統領と習近平中国国家主席の会談場所として提案していたアイオワ州やアラスカ州など米国内で両首脳が実際に会談する可能性はなくなったと、事情に詳しい関係者が明らかにした。関係者が匿名を条件に語ったところによると、アジアと欧州の幾つかの場所が現在検討されている。
トランプ政権の当局者らはここ数日、包括的貿易合意の第１段階が月内にもまとまることに楽観的な見方を示し、今週の株高につながっている。
ただ、ＩＮＧ銀行のエコノミスト、アイリス・パン氏（香港在勤）は「どれだけ迅速に事態が進展していくか疑問視している。関税撤回のペースは市場と米中経済に前向きなセンチメントを生み、それを長続きさせる上で鍵になる」と話している。
CHINA-US-CRIME-DIPLOMACY
フェンタニル密輸業者に有罪判決（11月７日）
原題：U.S. Says Phase-One China Deal Would Include Tariff Rollback（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-07/Q0L8SODWX2PT01?srnd=cojp-v2
米民主党議員がウォーレン氏より穏健な富裕税−所得2.2億円超が標的
Laura Davison
2019年11月8日 11:32 JST
200万ドル上回る所得に10％課税、最高税率47％と33.8％に引き上げ
立法化のチャンスはこちらの方が高いと支持者は主張している
2020年米大統領選の民主党の公認指名を争うエリザベス・ウォーレン上院議員らが、超富裕層を標的とする大々的な増税を競う中で、別の２人の民主党議員がより穏健な増税案を提唱した。立法化のチャンスはこちらの方が高いと支持者は主張している。
クリストファー・バンホーレン上院議員（メリーランド州）とドナルド・ベイヤー下院議員（バージニア州）は200万ドル（約２億1800万円）を上回る所得に10％課税し、高所得層の給与所得とキャピタルゲインの最高税率をそれぞれ47％と33.8％に実質的に引き上げる増税案を公表
した。
バンホーレン議員は「全ての人にとって米国の未来を強固にする投資のため、富裕層が自らの責任を確実に果たす簡素な制度だ」と説明した。
ウォーレン氏は自らが提唱する「富裕税」が実現した場合の税収を10年で3兆7500億ドルと見積もっている。アーバン・ブルッキングス税務政策センターの試算によれば、バンホーレン議員らの増税案では、同じ期間で約6350億ドルの税収が見込めるという。
Senator Lindsey Graham Holds News Conference On Turkey Sanctions
バンホーレン上院議員写真家：アレックス・エーデルマン/ブルームバーグ
原題：Democrats Float Millionaires Surtax in Advance of 2020 Election（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-08/Q0MG3KT1UM1001?srnd=cojp-v2
ビジネス2019年11月8日 / 14:13 / 34分前更新
9月景気動向一致指数2.0ポイント上昇、判断「悪化」据え置き＝内閣府
Reuters Staff
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［東京 ８日 ロイター］ - 内閣府が８日公表した９月の景気動向指数（速報値、２０１５年＝１００）は、指標となる一致指数が前月比２．０ポイント上昇した。
同指数から機械的に決める基調判断は「悪化を示している」で据え置いた。
先行指数は前月比０．３ポイント上昇した。
竹本能文
https://jp.reuters.com/article/keiki-doko-septemper-idJPKBN1XI0IV
安倍首相が経済対策策定と補正予算編成を指示−菅官房長官
占部絵美、延広絵美
2019年11月8日 10:17 JST 更新日時 2019年11月8日 12:55 JST
復旧復興加速、下振れリスク対応、東京五輪後の経済力維持が柱
災害対策パッケージとして予備費1316億円の使用を閣議決定
安倍晋三首相
安倍晋三首相 Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
安倍晋三首相は８日の閣議で、台風19号など相次ぐ自然災害からの復旧・復興や海外経済のリスクなどを踏まえた内需の下支えに向けて、経済対策の策定と2019年度補正予算の編成を指示した。菅義偉官房長官が記者会見で明らかにした。
Abenomics Shows ECB Why Fiscal Backup Can’t Ensure Inflation
安倍首相Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
菅官房長官によると、安倍首相は経済対策について、復旧復興の加速と国土強靱（きょうじん）化の推進、経済下振れリスクに対応した中小企業などへの支援、東京五輪後の経済力の維持・向上を三つの柱とし、中長期に成長していく基盤を重点的に構築し、引き続き国内消費をしっかり下支えする考えを示した。予備費を含めた今年度予算、同補正予算に来年度予算を組み合わせた15カ月予算の考え方で策定する方針だ。
また、菅長官は、台風19号などの被災者の生活支援などに向けた対策パッケージに関連し、予備費1316億円の支出を同日の閣議で決定したことも明らかにした。
対策パッケージ 総額1316億円
生活再建（廃棄物や土砂の撤去、住宅再建） 336億円
生業支援（中小企業の復旧支援、農林漁業者支援、観光需要喚起） 684億円
災害復旧の迅速化・二次災害防止 63億円
避難所や仮設住宅、自衛隊災害派遣 233億円
自民党は、18年末に策定した３カ年の国土強靭（きょうじん）化対策７兆円の規模拡大や長期化を要望している。ＳＭＢＣ日興証券の牧野潤一チーフエコノミストは、経済対策の財政支出規模が４兆−５兆円になると予想し、国内総生産（ＧＤＰ）を0.4％程度押し上げるとみている。
麻生太郎財務相は同日の記者会見で、経済対策について「少子高齢化を乗り越え、企業の生産性向上、力強い経済成長を実現するのが基本」と説明。具体的な内容は今後検討するとし、「規模感はない」と述べた。西村康稔経済再生相は、各省庁の提案の中で、「効果的な施策を吟味した結果としておのずと規模感は決まってくる」との見方を示した。
被災者支援の対策パッケージに関する記事はこちらをご覧ください
(最終段落に麻生財務相、西村再生相の発言を追加して更新しました)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-08/Q0IWG3DWRGG101?srnd=cojp-v2
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