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為替フォーラム2019年2月27日 / 16:40 / 2時間前更新
日銀は円高阻止できるか、「次の一手」を検証
内田稔 三菱ＵＦＪ銀行 チーフアナリスト
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［東京 ２７日］ - 円高が進んだ場合、日銀は本当に追加緩和に踏み切るのだろうか。追加緩和手段は残されているのか。また、追加緩和に踏み切るとすれば、どの程度まで円高が進んだ場合か。そして、最も気になるのは、追加緩和で円高を阻止できるのか──。
１９日の衆院財務金融委員会で答弁した黒田東彦日銀総裁の発言に、改めてこうした疑問を抱いた市場参加者は多数いることだろう。
円高が進んだ場合、追加緩和を行う選択肢があるかと問われた黒田総裁は、「経済、物価に影響が出て（２％の）目標達成に必要ならば、緩和を検討する」と述べた。
一部では、これが追加緩和の可能性を示唆したメッセージと解釈され、ドル／円が２０─３０銭ほど上昇する場面がみられた。
そこで、本稿では過去の経緯も踏まえ、これらの疑問に対する考え方をまとめておきたい。
＜追加緩和に踏み切る可能性は＞
まず、円高が進んだ場合、日銀は追加緩和に踏み切るのか。これは「イエス」だろう。なぜなら、日銀のみならず、２０１２年に復帰した安倍晋三政権が、デフレの主因を日銀の金融緩和不足と円高に求める経済政策のブレーン、浜田宏一内閣官房参与の影響を強く受けているからだ。
例えば、浜田氏は著書「アメリカは日本経済の復活を知っている」で、「２０年もの間、デフレに苦しむ日本の不況は、ほぼすべてが日銀の金融政策に由来する」と主張し、日銀が「円高を招き、マネーの動きを阻害し、株安をつくり、失業や倒産を生み出している」と指摘。「年間３万人をこえる自殺者も金融政策とまったく無関係ではない」と述べている。
つまり、安倍政権のデフレ脱却策は、日銀の「異次元緩和」とそれによる「円高阻止」に強く依存してきたと言っても過言ではない。実際、政府と日銀は２０１３年にデフレ脱却と持続的な経済成長の実現をうたった共同声明を公表している。円高を阻止する為替介入の陣頭指揮を執った経験もある元財務官の黒田氏が、日銀総裁に就任したことも決して偶然ではなかろう。
＜緩和手段はあるか＞
次に、日銀に追加緩和の手段が残されているのか。これも答えは「イエス」だ。
日銀は２０１６年９月、追加緩和手段として、１）短期政策金利の引き下げ（マイナス金利の深堀り）、２）長期金利操作目標の引き下げ、３）資産買い入れの拡大、４）マネタリーベース拡大ペースの加速という４つのメニューを示している。また、２０１８年７月に改めて導入した政策金利のフォワードガイダンスも追加緩和メニューの１つと言えるだろう。
１番目の項目に関して言えば、日銀は現在のマイナス０．１％を下限とは見なしていないはずだ。２番目についても長期国債の買いオペ増額などによって長期金利の引き下げ自体は可能だろう。３番目も国債を中心に、まだ買い入れ対象資産が枯渇したわけではない。場合によっては、外債すら買い入れ対象として真剣に検討されるかもしれない。４番目も資産買い入れ額の調整によって、実現できそうだ。
フォワードガイダンスに至っては、その表現の工夫次第で、追加緩和余地は無限にある。さらに、これら５つの組み合わせ方によって、黒田総裁も指摘してきた通り、日銀の追加緩和手段はまだ豊富に残されていると言えよう。
＜引き金となる円高水準＞
では、日銀は、どの程度まで円高が進めば追加緩和に踏み切るのか。
無論、一口に円高と言っても、それがドル安主導なのか円高主導なのかによって意味は異なる。円高が進むペースにもよるであろうし、何よりも実質実効為替レートでみてどの程度円高が進んでいるのかによって、日本経済への影響も全く異なってくる。
ただ、日銀短観では２０１８年度の大企業・製造業の想定為替レートとして、１０９円４１銭が示されている。この水準を越えてドル安／円高が進めば、少なくとも株式市場は業績の下方修正を織り込み始めると見込まれ、市場のセンチメントは徐々に悪化しよう。さらに、昨年末時点のものとして国際通貨基金（ＩＭＦ）や経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）が示す購買力平価はおおむね９９円から１００円だ。この水準に迫ったり、１００円を越えてドル安円高が進む場合、日銀も経済や物価への影響を無視できなくなるはずだ。
以上を踏まえると、まず１１０円を割り込み、１０５円に迫る過程で、日銀、財務省、金融庁の３者会合が繰り返され、危機感が共有されていくだろう。そして、１０５円を割り込むと本邦の当局者から円高けん制発言が聞かれよう。さらに、１００円に接近したり、１００円を割り込む場面では、実際に何らかの追加緩和策が講じられる可能性が一気に高まっていくと考えられる。
＜実際の効果は＞
では、こうした円高局面で講じられる追加緩和は、円高を阻止できるだろうか。答えは残念ながら「ノー」ではないか。
その理由は、政策の持続性や効果への疑念、金融緩和の副作用への警戒が高まり、かえってインフレ期待がしぼむ（予想実質金利が上がる）可能性が高いためだ。実際、２０１６年１月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を決定した後、株安と円高が進んだことは記憶に新しい。ただでさえ、市場のインフレ期待を示す１０年物ブレークイーブン・インフレ率は現在０．２％近辺と、２０１６年以来３年ぶりの水準まで低下しており、市場はデフレ回帰の可能性すら視界に入れているようだ。
昨年１２月の日銀短観からも、依然として慎重な企業の価格設定スタンスが垣間見える。
また、昨年１２月調査の「生活意識に関するアンケート」でも、７７．５％の人が、現在と比べて１年後の物価は上がると回答しているが、７９．７％の人が、「物価上昇はどちらかと言えば困ったこと」と回答。「商品やサービスを選ぶ際に特に重視すること」の筆頭に、「価格が安い」ことが挙げられるなど、家計のデフレ志向は根強い。春以降、人件費や物流コスト、原材料コストの上昇を踏まえ、食料品などの値上げが見込まれている。その場合、かえって需要が落ち込み、価格が下がり始める可能性が高いのではないか。
確かに、追加緩和が講じられれば、円の名目金利は低く抑え込まれるため、活発な対外証券投資が誘発されよう。一時に比べれば下がったとは言え、いまだに為替ヘッジコスト（３カ月物、年率）は３％近い水準にあり、機関投資家の為替ヘッジ比率も低下傾向をたどりそうだ。
しかし、昨年も似たような環境だったにもかかわらず、円は年間を通じて対ドルで上昇した数少ない通貨の一つだった。このことから、直接投資も含む本邦の対外投資は、円高のブレーキ役にはなっても、円安を先導するドライバーとまではなっていないようだ。さらに留意すべきは、既に米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が、利上げ休止の姿勢を強く打ち出した点だ。これが、ここ数年と比べ、日米の金融政策スタンスの違いを目立ちにくくしてしまっている。
以上を踏まえると、日銀の金融緩和は、円高を和らげることはできるかもしれないが、円高を阻止したり、円安へと反転させたりする「切り札」とはならないのではないか。
＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。
（編集：山口香子）
内田稔氏（写真は本人提供）
＊内田稔氏は、三菱ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチのチーフアナリスト。慶應義塾大学法学部政治学科卒業後、東京銀行（現・三菱ＵＦＪ銀行）に入行。一貫して外国為替業務に携わり、２０１２年より現職。J-money誌の東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では２０１３年から１８年まで個人ランキング１位。
https://jp.reuters.com/article/column-minori-uchida-idJPKCN1QG0T4
為替フォーラム2019年2月27日 / 15:45 / 3時間前更新
危うい日本株上昇、中国減速を過小評価
熊野英生 第一生命経済研究所 首席エコノミスト
4 分で読む
［東京 ２７日］ - ３月１日を期限としていた米中通商協議の延長が決まった。最終的には両国で合意が交わされ、関税率引き上げが停止されるのではないかとの期待が日米株価の上昇を支えている。
その一方で、米中の貿易取引は減速し、いよいよ悪化の度合いを強めている。日本など、第３国からの対中輸出に影響が波及する動きもある。これは２０１８年７月から３度にわたる米中双方による報復関税の応酬が、ボディーブローのように効いてきたせいである。いったん弾みがついた貿易取引の悪化はすぐには止まらない。
つまり通商協議が首尾よくまとまったとしても、米中の貿易減少が企業収益の下押し圧力として表れる動きは続くことになる。今の株価上昇には、期待が過剰に織り込まれているように思える。
足元の株価上昇と景気悪化懸念は、どちらが正しいのだろうか。株価は将来を先読みするから、貿易減速を乗り越えて、景気はいずれ好転する方向へと切り返していくのであろうか。
＜ＦＲＢ方針転換のインパクト＞
米国株の回復には目を見張るものがある。２０１８年１０月初めから始まったダウ工業株３０種平均の下落は１２月末に大底を迎え、最近は下落開始前の株価水準に接近しつつある。日経平均は出遅れたが、１２月の下落幅の半値まで戻している。
こうしたマーケットの反転傾向は、中国株、欧州株、原油価格にも共通する変化である。トレンドとしてマネーが縮小から拡大方向へ転換したというのが素直な読み方である。
多大な影響を及ぼしているのは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の方針変更だ。２０１９年内の利上げを様子見し、バランスシート縮小も早期に終了する見通しだ。次の一手は緩和になるだろうとみる人は少なくない。
米国の実体経済はまだ体温が高めのため、２０１９年に２回程度としていた利上げを見直しただけで、実質金利低下の予想を強めている。実際、米長期金利はそうした変化を受けて低下している。新興国などのドル調達コスト上昇にも歯止めがかかり、流動性不安は一服する。それが原油など商品市況にも反転の流れを作る。
＜貿易減速と米経済＞
米経済は貿易面の悪化とは無関係なのだろうか。ＦＲＢの緩和が及ぼす好影響を重視する見方に対しては、実体面の悪化を重視する人たちから反論が出てきそうだ。
経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）に加盟する３６カ国の中で、米国は名目国内総生産（ＧＤＰ）に対する輸出額のウエイトが１２．１％（２０１８年）と最も低い。日本は１７．１％と米国に次ぐ低さだ。一方、ドイツ、中国、韓国の輸出比率は高く、世界的な貿易縮小のダメージをより受けやすい。各国の株価は、そうしたインパクトの差を反映した面もありそうだ。
また、ＥＵ（欧州連合）離脱を見越して日本の自動車メーカーが生産体制の見直しを進める英国と違い、米国が関税率を引き上げても日本企業が現地生産をやめることはないだろう。なにしろ米国の自動車市場は大きい。
一方、日欧経済連携協定（ＥＰＡ）によって将来の関税率がゼロになると、英国の現地工場から自動車を欧州へ輸出するよりも、日本から直接ＥＵに輸出する方が有利になる。日本からみれば、企業が英国の現地生産を見直すのは、同国自体の自動車市場が小さいからだ。
米国だけを考えると、貿易が経済に及ぼす影響は限定的であり、金融緩和が株価上昇を促すと、個人消費が刺激される。つまり、貿易面の悪化を金融緩和の好影響が飲み込むのである。
＜日本株上昇はダウの影響＞
では、日本を米国と同列に扱ってよいのだろうか。２００８年のリーマン・ショック時に見たように、日本はＧＤＰに占める輸出の比率が低くても、けん引力は相当大きい。日本は内需が弱い分、外需が内需に及ぼす好影響への依存度が高いのだ。
中国向け輸出が減少した分を、米国向けで穴埋め可能とする向きがあるかもしれないが、筆者には少し甘い見通しに思える。
今の日本株の上昇は、ダウ平均が好転した影響を多大に受けている。貿易面のインパクトを受けにくい米国だから株価が好転するのであって、日本の株価上昇は、中国減速の悪影響を過小評価していると筆者はみている。
セクター別では、電気機械と一般機械が中国経済の影響をより受けやすい。繊維、素材もダメージは小さくない。また、時間が経過すると中国の減速が東南アジア諸国連合（ＡＳＥＡＮ）や豪州などにも色濃くなり、より広範な業種がじわじわ業績を悪化させていくだろう。日米の株価には、そうした差が表われてくると予想する。
＜日米より深い日中経済＞
日本には、米国との貿易交渉「日米物品貿易協定（ＴＡＧ）」という課題もある。当初１月だった協議の開始予定は、４月ごろまでずれ込みそうである。米通商代表部（ＵＳＴＲ）のライトハイザー代表が、日本に輸出数量の規制を要求してくるとの見方は根強い。
また、米国は中国との交渉で人民元安を取り上げており、日米間でも為替がテーマに浮上する可能性がある。日銀が追加緩和を検討するにしても、その実施は一段と難しくなりそうだ。黒田東彦総裁の下で実施した２０１３年の大規模緩和は、暗に円安効果を期待したものだったが、その再現はできそうにない。
外交では日米の連携強化が強くアピールされるが、それと同じ感覚で経済の連携が強まると考えるのは間違いだろう。経済面は、日中のほうがより深く結びついている。
米経済が底堅いという見方には同意するが、それを過大評価して、逆に中国経済からの打撃を過小評価すべきでないと筆者は考える。２０１９年前半は、そのダメージが予想以上に強く表われるだろう。順調に反転してきた日本株にも、実体面の悪影響が早晩表われると予想する。
（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
熊野英生氏（写真は筆者提供）
＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。
（編集：久保信博）
https://jp.reuters.com/article/column-forexforum-usstock-hideo-kumano-idJPKCN1QG0M8
アクティブ運用の逆襲始まる−指数上回る好成績ファンド続出
Rebecca Choong Wilkins
2019年2月27日 15:10 JST
• 好成績を支えているのは工業株とエネルギー株への先見の明ある投資
• １月以降に米国株投信には約40億ドル流入
指数連動ファンドから突然、アクティブ運用の株式ファンドより高ペースで資金が流出し始めた。理由は明らかだ。
2019年入りから２カ月の時点で、投資信託の半分以上がベンチマークを上回る成績を上げている。ゴールドマン・サックスのデータによると、この割合が維持されれば今年は業界にとって10年で最良の年となる。
好成績を支えているのは工業株とエネルギー株への先見の明ある投資だ。これらのセクターは、Ｓ＆Ｐ500種株価指数を構成する他のどの業種よりも急激に昨年10−12月の下げから回復した。
Good Start
More than half of mutual funds are beating their benchmarks this year
Source: Goldman Sachs
銘柄を選択するファンドマネジャーがアウトパフォーマンスを続けられるかどうかは分からないが、少なくとも今のところ、投資家は彼らにチャンスを与えてみるつもりのようだ。
過去10年には数兆ドルが指数連動ファンドや上場投資信託（ＥＴＦ）に流れたが、反転の兆しが出始めている。米投資信託協会（ＩＣＩ）とブルームバーグがまとめたデータによると、１月以降に米国株投信には約40億ドル（約4400億円）が流入した一方、ＥＴＦからは100億ドル近くが流出した。
原題：Active-Manager Revenge Gains Steam as Funds Thrash Benchmarks（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-02-27/PNKKIQ6TTDS001?srnd=cojp-v2
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